國海證券 程旭東

　　核心結(jié)論：

　　1、我們依然堅持看好A股市場的中長期走勢，2005年以來的這一波牛市遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒有到結(jié)束的時候，未來的A股市場還將不斷創(chuàng)出新高。但是，長期牛市不等于每時每刻都會上漲，牛市中適當(dāng)?shù)闹卸唐谡{(diào)整也是必要的。

　　2、在經(jīng)過了大幅上漲之后，A股市場的整體估值水平偏高，但上市公司業(yè)績持續(xù)增長的內(nèi)生和外生動力強(qiáng)勁可以給市場的高估值以支撐。不過上市公司的業(yè)績增長需要時間來得到驗證，以使市場獲得繼續(xù)上升的動力。從長期來看，中國居民的理財意識和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的進(jìn)程還只是剛剛開始，但我們對于中短期內(nèi)股票和基金新增開戶資金的速度和數(shù)量持比較謹(jǐn)慎的看法。而在供給方面，我們看到，管理層有意識地采取了“緊縮需求、增大供給”的市場化調(diào)控手段。

　　3、我們判斷，四季度的行情將以震蕩整理為主基調(diào)，指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲或大幅下跌的可能性較小。

　　4、從上市公司內(nèi)涵性成長的角度看，投資機(jī)會不是很大。我們建議四季度重點關(guān)注上市公司外延式擴(kuò)張帶來的投資機(jī)會，從股改承諾、央企整合、大集團(tuán)小股份中尋找投資機(jī)會。

　　第一部分 市場整體判斷

　　站在5400點的高處回望2005年以來的這一輪牛市行情，無論是指數(shù)的漲幅還是個股的漲幅都是非常驚人的。在目前市場多空分歧嚴(yán)重，A股市場“泡沫”論再次出現(xiàn)的時候，如何判斷A股市場的中長期走勢是比較關(guān)鍵的。

　　我們的觀點是，依然堅持看好A股市場的中長期走勢，2005年以來的這一波牛市遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒有到結(jié)束的時候。在“人口紅利”和“消費升級”2大因素的支持下，中國經(jīng)濟(jì)仍將保持十年以上的持續(xù)增長，上市公司的業(yè)績增長具備可持續(xù)性，其長期投資價值是不言而喻的。而在人民幣升值和通脹預(yù)期的背景下，“流動性過剩”和中國居民資產(chǎn)的持續(xù)轉(zhuǎn)換進(jìn)程使得股票市場的資金供應(yīng)將一直保持充裕。可以說，未來的A股市場還將不斷創(chuàng)出新高。

　　但是，長期牛市不等于每時每刻都會上漲，牛市中適當(dāng)?shù)闹卸唐谡{(diào)整也是必要的。

　　一、“失真”的上證指數(shù)和“真實”的板塊分化

　　在經(jīng)歷了短暫的陣痛和近2個月的調(diào)整之后，A股市場在三季度再度走出上揚行情，上證指數(shù)突破5400點，相比5.30的高點漲幅已經(jīng)超過25%。但是，所有股票的平均漲幅真有這么多嗎？我們按簡單算術(shù)平均的方法計算了一個指數(shù)(見圖1)，它也就是剛剛突破5.30的高點，與上證指數(shù)的幅度有著較大的差異。

　　我們的結(jié)論是，市場的平均漲幅并沒有指數(shù)所顯示的漲幅那么大，只是在內(nèi)部板塊結(jié)構(gòu)調(diào)整和行業(yè)分化的背景下，由于績優(yōu)權(quán)重股的漲幅較大而使得指數(shù)出現(xiàn)表面上的“繁榮”。

　　二、5400點時“泡沫”到底有多大？

　　今年上半年，關(guān)于股市“泡沫”的爭論引起市場的廣泛關(guān)注，隨著7月份以來指數(shù)的不斷創(chuàng)新高，許多“理性”的投資者又開始懷疑股市嚴(yán)重的泡沫將導(dǎo)致市場會出現(xiàn)深幅的調(diào)整。從有關(guān)統(tǒng)計看，目前5400點的A股，整體的估值水平偏高是毫無疑問的，但是否已經(jīng)到了“泡沫”嚴(yán)重、難以忍受的地步呢？

　　1、5400點時的動態(tài)PE并不高于4300點時的動態(tài)PE

　　我們統(tǒng)計4300點和5400點時市場整體的靜態(tài)市盈率分別為49倍和62倍(注：剔除虧損股、按加權(quán)平均計算)。但是，隨著2007年一季度和半年報上市公司業(yè)績的超預(yù)期增長，市場正在不斷向上修正對于上市公司未來2年的盈利預(yù)測。在2007年5月份的時候，市場對于上市公司07、08兩年的業(yè)績增長預(yù)測大致在40-45%、20-25%的水平，但是目前這一預(yù)測已經(jīng)普遍提高到50-60%、35-40%。

　　因此，我們會發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，盡管指數(shù)出現(xiàn)了大幅上漲，但5400點時的動態(tài)PE并不高于4300點時的動態(tài)PE。

　　2、上市公司業(yè)績增長能夠持續(xù)嗎？

　　顯然，2007年一季度上市公司業(yè)績增長幅度(增幅97%)將是一個階段性的高點，后面的增長速度將會逐漸下降，因此許多投資者擔(dān)憂增速的下降將對估值水平產(chǎn)生較大的壓力，從而導(dǎo)致股市“泡沫”的破滅。但是我們認(rèn)為，即使上市公司業(yè)績增長速度下降，但只要仍然能維持一定的持續(xù)增長水平，對于目前的2007年動態(tài)PE40倍、2008年動態(tài)PE28倍左右的動態(tài)估值水平而言，并沒有太大的擔(dān)憂。

　　不同類別企業(yè)投資收益貢獻(xiàn)有較大差別

　　2007年上半年上市公司業(yè)績增速超出預(yù)期，達(dá)到74.68%，其中投資收益對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高有較大的貢獻(xiàn)。但仔細(xì)分析不同類別企業(yè)的情況可以發(fā)現(xiàn)，剔除少數(shù)金融服務(wù)類企業(yè)后，占上市公司絕大多數(shù)量的非金融服務(wù)類企業(yè)投資收益占營業(yè)利潤比重只有13.85%，并沒有想象中的大。即使未來投資收益有所下降，也不會對大多數(shù)非金融類上市公司業(yè)績產(chǎn)生多大的負(fù)面影響。

　　上市公司業(yè)績增長更多依靠內(nèi)生性的因素

　　通過統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)，近年來上市公司的毛利率正在逐步地回升，而三項費用占主營收入的比率卻在持續(xù)不斷地下降。我們認(rèn)為，伴隨著通脹的價格提升和全社會的技術(shù)進(jìn)步是企業(yè)提升毛利率的重要原因；而管理效率的提高使得三項費用的占比持續(xù)下降。這些內(nèi)生性的因素在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的大背景下將持續(xù)存在，而股權(quán)分置改革和股權(quán)激勵的實施將使得這一動力得到進(jìn)一步的強(qiáng)化。

　　此外，從今年以來如火如荼的整體上市和資產(chǎn)注入的案例看，上市公司的盈利能力得到了明顯的加強(qiáng)。雖然我們暫時還不能而且也很難對其正面效果作出定量的研究，但在未來數(shù)年內(nèi)整體上市和資產(chǎn)注入對于上市公司業(yè)績增長的外生動力還是可以值得期待的。

　　總體上我們認(rèn)為，從橫向和縱向的比較來看，目前A股市場的估值水平偏高是毫無疑問的，但是上市公司業(yè)績持續(xù)增長的內(nèi)生動力和外生動力強(qiáng)勁，足以對目前高估值的股市形成堅實支持，市場并沒有非常明顯的“泡沫”。但是，我們必須注意到，目前對于上市公司業(yè)績的增長仍處于預(yù)測之中，還需要通過時間的推移以得到驗證，從而使市場獲得繼續(xù)上升的動力。

　　三、對于股票資產(chǎn)的需求會否發(fā)生轉(zhuǎn)折？

　　2007年上半年大量新股民蜂擁入市和7月份以后大量“基民”的出現(xiàn)，使得A股市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的上漲行情。在經(jīng)過5.30的暴跌后，有觀點認(rèn)為下一個受傷的將是“基民”，并有“基民綁架大盤”的擔(dān)憂。

　　其實，無論是“新股民”還是“基民”的大量出現(xiàn)，都是中國居民理財意識被忽然喚醒所帶來的必然現(xiàn)象。在2006年之前，中國居民的理財意識和股票投資理念都是比較淡泊的，2006年以來的大牛市，使得股票作為一種有效的理財和投資工具日益為中國居民所廣泛接受。在經(jīng)過了2007年的大幅增長之后，中國居民通過股票(基金)實現(xiàn)財富增長的需求是否到了轉(zhuǎn)折的關(guān)頭？

　　截至到目前，滬深兩市A股開戶數(shù)為1億戶左右、基金開戶數(shù)為2000萬戶左右，對應(yīng)的股票投資者和基金投資者約為4500萬人和2000萬人，對應(yīng)的家庭大概為4000萬戶和2000萬戶。根據(jù)統(tǒng)計，目前中國城鄉(xiāng)家庭總戶數(shù)約4.2億，其中城鎮(zhèn)戶數(shù)約2億。目前股票和基金等證券投資行為主要發(fā)生在城鎮(zhèn)居民之中，則已經(jīng)進(jìn)行股票和基金投資的家庭比例大概為20%和10%左右。

　　如何看待這個20%和10%的比例？

　　從長期來看，隨著中國人均收入的穩(wěn)步提高和居民理財意識的逐步深入人心，中國家庭進(jìn)入股票和基金市場還有相當(dāng)大的拓展空間，2007年以來的入市潮也許只是個序曲。盡管近期銀行居民儲蓄存款余額略有下降的趨勢，但仍然有接近16萬億的絕對數(shù)額，可以說，中國居民資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的進(jìn)程遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

　　但是，目前中國居民擁有財富的比例是不均衡的，盡管大量的中間階層在迅速崛起，但少部分人擁有大部分財富仍是目前客觀存在的事實。在經(jīng)過了2007年以來爆發(fā)性的增長后，這使得我們對于未來中短期內(nèi)股票和基金新增開戶資金的速度和數(shù)量持比較謹(jǐn)慎的觀點。事實上，5月份以來，A股開戶數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下滑；在經(jīng)過了7、8月份的開戶熱潮后，近期基金開戶數(shù)也出現(xiàn)了下降的趨勢。

　　而另一個數(shù)據(jù)則使我們對于目前A股市場的熱度產(chǎn)生一定的擔(dān)心。央行調(diào)查問卷顯示，目前“居民投資股票意愿比例”高達(dá)45%。這一方面反映了中國居民資產(chǎn)轉(zhuǎn)換進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)；但另一方面，歷史總是證明，散戶股民熱情高漲的時候，恰是市場需要調(diào)整的時機(jī)。

　　四、政策意圖：增大供給、緊縮需求、風(fēng)險教育的組合

　　在經(jīng)過了近2年的大幅上漲后，管理層如何看待當(dāng)前的股票市場，是不容忽視的重要方面。在我們的2007年中期策略報告《大國崛起下的結(jié)構(gòu)性牛市》中提到，目前的A股市值規(guī)模及供給量與中國居民巨大的潛在金融資產(chǎn)需求之間還是存在相當(dāng)?shù)墓┬枞笨冢蝗绻�因資產(chǎn)供給不足則可能導(dǎo)致資產(chǎn)“泡沫”繼續(xù)發(fā)展甚至加速膨脹并帶來很大的惡果。

　　我們看到，在出臺直接針對股市的上調(diào)印花稅政策使得股市出現(xiàn)大幅震蕩從而飽受詬病之后，管理層的調(diào)控手段明顯轉(zhuǎn)向“增大供給、緊縮需求、風(fēng)險教育”的市場化組合。5.30以后出臺的與證券市場相關(guān)的政策既有加息、提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行特別國債等收緊流動性的政策，也有開通“港股直通車”、加速大型國企回歸等擴(kuò)大股票資產(chǎn)供給的政策，還有通過投資者風(fēng)險教育、輿論引導(dǎo)等方式。總體上看，管理層不希望股市短期內(nèi)暴漲，將一個長期看好的慢牛在短短的時間內(nèi)就完全“透支”。

　　事實上，9月份以來，我們已經(jīng)看到管理層已經(jīng)在發(fā)揮“有形的手”在有意識地進(jìn)行調(diào)控。一方面是新基金審批的暫停和放緩，另一方面卻是基金公司QDII的推出。而在增大供給方面，在一個月的時間里，證監(jiān)會已經(jīng)先后放行了中海油服、中國神華、北京銀行、建設(shè)銀行、中石油等幾只超級大盤股回歸A股市場。

　　五、震蕩整理將是四季度行情的主基調(diào)

　　綜合以上的分析，我們對四季度的行情作出以下的判斷：

　　三季度以來的上漲并非是市場的普漲現(xiàn)象，但是由于以銀行、鋼鐵、煤炭等為代表的藍(lán)籌股在大量“基民”入市的背景下大幅上漲，使得指數(shù)創(chuàng)出新高。在經(jīng)過了大幅上漲之后，A股市場的整體估值水平偏高是毫無疑問的，但從市場內(nèi)部的板塊結(jié)構(gòu)以及上市公司業(yè)績持續(xù)增長的內(nèi)生動力和外生動力強(qiáng)勁來看，A股市場并沒有非常明顯的“泡沫”。但是，上市公司業(yè)績的增長還需要通過時間的推移以得到驗證，從而使市場獲得繼續(xù)上升的動力。

　　從長期來看，伴隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和人均收入的提高，中國居民的理財意識和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的進(jìn)程還只是剛剛開始，但我們對于中短期內(nèi)股票和基金新增開戶資金的速度和數(shù)量持比較謹(jǐn)慎的看法。而在供給方面，我們看到，管理層有意識地采取了“緊縮需求、增大供給”的市場化調(diào)控手段。

　　因此，在市場整體估值略為偏高但長期前景看好、短期內(nèi)圍繞著股票資產(chǎn)的供求形勢將較前期緊張的情況下，四季度的行情將以震蕩整理為主基調(diào)，指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲或大幅下跌的可能性較小。

　　第二部分 重點關(guān)注上市公司外延式擴(kuò)張的投資機(jī)會

　　通過前述對于市場的整體判斷，我們認(rèn)為，市場的整體估值水平是略為偏高的，從上市公司內(nèi)涵性成長的角度看，投資機(jī)會不是很大。我們的觀點是，四季度的投資機(jī)會將更多地在上市公司外延式擴(kuò)張帶來的投資機(jī)會。

　　一、資產(chǎn)注入或整體上市的必要性和可行性

　　股改完成后，資本市場正在進(jìn)入一個新的時期，上市公司大股東通過資產(chǎn)注入模式，實現(xiàn)集團(tuán)資產(chǎn)整體上市，有著各方利益趨同的必然性和必要性。

　　(一)政府層面有推進(jìn)資產(chǎn)注入或整體上市的動力

　　國有企業(yè)是中國最核心的經(jīng)濟(jì)體，國企經(jīng)營業(yè)績的增長直接反映在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面。而現(xiàn)實反映，無論效益效率還是激勵機(jī)制，上市公司是當(dāng)前最活躍的經(jīng)濟(jì)實體，利用資本市場平臺、擴(kuò)大直接融資，是國有企業(yè)迅速實現(xiàn)外延式擴(kuò)張的重要手段，除了IPO外，資產(chǎn)注入、整體上市方式助推國企資產(chǎn)證券化也更為直接，對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展頗具正面推動作用。

　　國資委高層多次強(qiáng)調(diào)，要好極推進(jìn)中央企業(yè)的調(diào)整重組，最終形成百家左右主業(yè)突出、技術(shù)先進(jìn)、機(jī)制靈活、具有自主知識產(chǎn)權(quán)、具有較強(qiáng)國際競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)，2010年實現(xiàn)50家央企進(jìn)入世界500強(qiáng)。在這種政策背景下，央企的資產(chǎn)整合將成為資本市場的一道景觀，包括資產(chǎn)注入等資本運作在內(nèi)的一系列整合動作，將具有培育民族資本、壯大民族產(chǎn)業(yè)的意義。

　　在我們的中期策略報告中，我們提出，由于歷史的原因，僅靠股票市場中現(xiàn)有的存量資產(chǎn)，是不太可能支撐一個長期大牛市的。在某種意義上，只有通過不斷的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的加入，才能夯實中國長期大牛市的基礎(chǔ)，使全民有機(jī)會充分享受中國資產(chǎn)長期牛市的“盛宴”。

　　(二)企業(yè)層面有進(jìn)行資產(chǎn)注入或整體上市的需求

　　由于歷史原因，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不甚完善，一般僅僅集中于產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)，而集團(tuán)與上市公司在上下游產(chǎn)業(yè)鏈上往往會有承上啟下關(guān)系，在目前國民經(jīng)濟(jì)高速增長的背景下，上市公司大股東有將全部資產(chǎn)集中注入，通過整體上市提升完善上市公司產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)、提升業(yè)內(nèi)競爭力的需求。

　　股改完成后，大股東和流通股股東的利益趨同。因此具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的大股東實現(xiàn)整體上市，其所持有的、獲得流通權(quán)的股權(quán)價值與二級市場股價走勢直接相關(guān)，注入資產(chǎn)如果能夠增加上市公司利潤，就可以通過虛似經(jīng)濟(jì)最大化地撬動總市值。

　　過去的歷史表明，上市公司與大股東之間，往往存在著較多的關(guān)聯(lián)交易，無論關(guān)聯(lián)交易的受益方是誰，但在這種關(guān)系長期存在之下，企業(yè)參與市場競爭的能力將會弱化；更何況也還潛在一定的利益輸送或利益損害的可能。整體上市無疑有利于在集團(tuán)和上市公司利益趨同背景下，盡大可能地降低關(guān)聯(lián)交易，減少利潤漏出。另外，上市公司大股東、集團(tuán)公司急需要資金發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，也可以通過將原有產(chǎn)業(yè)注入上市公司，來獲得資金全力轉(zhuǎn)型。上市公司可通過向其他股東定向增發(fā)得到資金，轉(zhuǎn)而收購大股東資產(chǎn)。

　　二、把握“注資”機(jī)會的主要思路

　　1、重點關(guān)注股改承諾

　　股權(quán)分置改革，以對價的提出達(dá)成了兩類股東間的利益的一致，除了送股對價外，大股東承諾上市公司業(yè)績增長或注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)價值的重估，往往是獲得流通股東認(rèn)可的重要因素，從已經(jīng)股改的個股來看，有一些公司大股東在股改方案中明確承諾在完成股改后未來的兩年內(nèi)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐步注入上市公司，這樣對上市公司的整體經(jīng)營能力將有較大的提高。

　　2、從央企的資產(chǎn)整合中尋找機(jī)會

　　央企整合是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下出現(xiàn)的行為，不僅符合政府主導(dǎo)下的政策導(dǎo)向，而且遵循了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本規(guī)律，因此央企整合會在較大范圍內(nèi)推行。由于央企在國民經(jīng)濟(jì)體系中、在不同行業(yè)中都占據(jù)重要地位，決定了央企的整合將對不同行業(yè)的運行格局、行業(yè)中不同企業(yè)的經(jīng)營態(tài)勢產(chǎn)生重要影響。

　　按照國資委整合的基本指導(dǎo)意見，扶優(yōu)助強(qiáng)將是基本指導(dǎo)方針，而基本手段應(yīng)該是依托資本市場，把好的資源通過整體上市、資產(chǎn)注入等方式來增強(qiáng)上市公司的盈利水平和持續(xù)經(jīng)營能力。因此，我們可以對投資策略進(jìn)行進(jìn)一步的簡單化，即“把握以央企為背景的優(yōu)勢企業(yè)股票”，那么既可以分享到股市發(fā)展的平均收益，而且能夠享受到這些企業(yè)在整合中因為增量資源形成的業(yè)績快速提升而帶來的超額收益。

　　前期出臺的央企整合《意見》中已首次明確了必須國有控股的七大行業(yè)，包括軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等七大行業(yè)(不涉及金融、鐵路、

郵政等領(lǐng)域)。這些行業(yè)無疑是我們關(guān)注的重點，從這七大行業(yè)來看，軍工和電網(wǎng)電力上市公司比較分散，缺少集團(tuán)上市公司，未來整合的空間較大，是重點關(guān)注的對象。石油石化、電信、航運、煤炭等央企的上市公司主要以H股為主，并且很多都有回歸A股的計劃。民航業(yè)幾大航空公司已基本實現(xiàn)整體上市。

　　綜合分析，我們精選出了央企整合主題下的投資組合。這里我們需要指出的是，我們給出的主題是央企整合，它包含整體上市、資產(chǎn)注入和相關(guān)的資本運作。隨著央企整合預(yù)期的增強(qiáng)，我們關(guān)注的重點品種有國投電力、一汽轎車、東風(fēng)汽車、*ST阿繼、中糧地產(chǎn)、中牧股份、金自天正、五礦發(fā)展、雙鶴藥業(yè)、天壇生物、中金黃金、中化國際、遼通化工、長航鳳凰、江南重工等。

　　3、從集團(tuán)公司與股份公司的關(guān)系尋找機(jī)會

　　大股東實力也是挖掘掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入題材的重要標(biāo)準(zhǔn)，集團(tuán)公司與上市公司實力相差懸殊的，即所謂的“大集團(tuán)、小股份”，進(jìn)行資產(chǎn)注入，實現(xiàn)整體上市的可行性也較大。比如電力行業(yè)，無論水電火電，集團(tuán)公司大股東的資產(chǎn)規(guī)模、質(zhì)量基本上都遠(yuǎn)超上市公司，一旦發(fā)生整體上市，上市公司價值重估的空間將得到極大的拓展。

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