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　　內容摘要：

　　中國正處于需求拉動型通貨膨脹之中。2007年前兩個季度，經濟增長率和通貨膨脹率雙雙反彈意味著總需求曲線和總供給曲線都在向右快速移動，但總需求曲線跑得比總供給曲線更快，這是典型的需求拉動型通貨膨脹。通脹可能說明中國的產能利用率正在出現明顯提升，這是資本趨于稀缺的表現。

　　凈出口在總需求擴張中的貢獻越來越大。同前兩次通脹相同，本次通脹仍然是需求拉動型，不同的是，93年和04年的總需求是投資驅動型，而本次是出口驅動型。在國內生產要素價格重估完成或者在外部經濟出現顯著回落前，匯率升值難以改變中國出口增長趨勢，從而出口需求等仍將推動總需求曲線快速右移。

　　政策錯配將人為減緩總供給的增速。保守的升值態度以及匯率升值對平抑出口需求的弱有效性意味著政府平抑經濟過熱和通貨膨脹的手段仍將像2004年那樣放在對投資的控制上。這種政策錯配盡管在當期內可能會抑制總需求擴張，但在下一期將明顯減緩供給曲線向右移動的速度，從而增加價格上升壓力。

　　需求擴張和供給約束將推動企業利潤反彈。按照上述邏輯，總需求曲線很可能仍將以快于總供給曲線的速度右移，從而供需矛盾繼續擴大下，價格指數上升(PPI)很可能延續下來，資本稀缺趨勢可能更加明顯，資本回報率可能進一步提升，工業企業利潤增長很可能在小幅調整后重新面臨反彈。

　　投資機會1：資本稀缺源于出口需求擴張，制造業的全球化必然要求生產要素的全球化，而金融地產、勞動力、基礎設施等具有不可貿易性和供給剛性，這必然促成其需求甚至價格繼續重估的可能性；

　　投資機會2：勞動力作為一種生產要素，價格重估的結果是收入增長，從而為消費升級行業奠定了基礎，看好汽車和高端的消費品如高端白酒等；

　　投資機會3：受政府供給管理的行業，資本稀缺和價格上升可能性被人為增加，建議關注煤炭、建材、鋼鐵、電力等；

　　投資機會4：既然資本稀缺本源于制造業全球化背景下的大量出口，理應看好出口結構升級類行業，如工程機械、造船、零配件等；

　　投資機會5：基于美國經濟增長放緩而非美經濟仍然較好，國際大宗資源品如稀缺金屬、石油等價格受支撐，我們相信稀缺金屬和石油煤炭等行業仍將維持景氣狀態。

　　一、引子：思路與邏輯

　　通貨膨脹讓我們開始重視資本稀缺的問題。我們知道，當產能利用率很低的時候，總需求擴張拉動的只是產量的增長，而當產能利用率出現了明顯提高后，總需求的擴張才體現在價格的提升上。因此，從當前的通脹壓力我們大體可以推斷，中國的產能利用率正在出現提升，而產能利用率的提升很可能是資本趨于稀缺的表現。

　　如果總需求擴張主要是由出口拉動的，而政府為了抑制經濟過熱，將重心放在控制投資上的話，那么，政府的宏觀調控思路無異于南轅北轍，盡管投資在短期內體現為總需求的一部分，然而，投資卻決定了中長期的供給。因此，控制投資事實上在壓縮未來的供給潛能，這將減緩總供給曲線向右移動的速度，從而增加未來通貨膨脹和資本稀缺的壓力。這與政府的政策取向有關，對匯率升值的保守態度可能不得不造成投資壓抑，增加資本稀缺和通貨膨脹。

　　我們的思路按照如下步驟逐步展開，其實也構成了文章主要內容：

　　第一，我們首先分析總需求波動和價格之間的關系。毫無疑問，GDP和價格增速在同步加速的情況下，通脹是總需求拉動而非成本推動的。那么，進一步對總需求進行結構分析便顯得比較有意義，因為中國經濟是投資和出口雙輪拉動的經濟體，在不同的拉動因素下，政策取向及其調控結局不同。分析顯示，出口在此次總需求擴張中的作用明顯增強；第二，我們分析政策錯配可能加重通貨膨脹和資本稀缺。分析表明，中國當前的通貨膨脹不同于93以及04年，上幾次的通貨膨脹基本上為投資拉動的總需求擴張導致的，而本次的通脹則為出口拉動的，那么，政策錯配以及匯率升值對抑制出口的弱效性將導致供給需求向右移動速度放緩從而加重供需矛盾和通脹壓力，從而資本稀缺的趨勢可能更加嚴重；第三，我們談通脹和資本稀缺問題。資本稀缺事實上是從觀察到的資本收益率高企、企業利潤增速較高等現象推斷出來的一個結論。按照我們的邏輯，資本稀缺的結論來自兩方面：一是出口帶動的總需求仍將繼續演繹；二是政策錯配將導致投資壓抑。而且，資本稀缺和價格上升的趨勢正是基于以上兩點而得出的結論，價格的上升意味著資本收益率將趨于提高。

　　按照我們上述的思路和邏輯，一系列的投資機會可能迎刃而解：我們推斷PPI可能出現上升，并帶動資本收益率和企業利潤增長加快；資本稀缺源于出口需求擴張，制造業的全球化必然要求生產要素的全球化，而勞動力、土地、交通運輸、機場港口等具有不可貿易性和供給剛性，這必然促成其繼續重估的可能性；受政府供給管理的行業，人為增加資本稀缺和價格上升可能性，建議關注煤炭、建材、鋼鐵、電力等，以及央企的行業整合機會；勞動力作為一種生產要素，價格重估的結果是收入增長，從而為消費升級行業奠定了基礎，看好汽車和高端的消費品如高端白酒等；既然資本稀缺本源于制造業全球化背景下的大量出口，理應看好出口結構升級類行業，如工程機械、造船、零配件等。

　　二、總需求擴張與通貨膨脹

　　2.1總需求拉動的通貨膨脹

　　通貨膨脹無非有兩種：需求拉動的通貨膨脹和成本推動的通脹。如果我們將主要由總需求曲線向右移動帶來的通脹稱作總需求拉動的通脹，而將總供給曲線向左移動的通脹稱為供給沖擊導致的成本推動通脹的話，2007年上半年來的通脹顯然是需求拉動的通脹而非成本推動的通脹。

　　原因很簡單，在成本推動的通脹下，外生沖擊導致了供給曲線向左移動，從而會出現經濟增長速度下滑和通脹相伴的結局。在需求拉動的通貨膨脹背景下，需求曲線和供給曲線同時向右移動，但需求曲線向右移動的速度快于供給曲線向右移動的速度，從而出現價格上升和經濟增長反彈相伴的局面。

　　2007年來的實際情況正是第二種。如下圖所示，從1990年代以來我國的GDP增長率和GDP縮減指數的比較看，2007年的前兩個季度，出現了經濟增長率和通貨膨脹率雙雙反彈的格局，這意味著總需求曲線和總供給曲線都在向右快速移動，但是由于總需求曲線跑得比總供給曲線更快，因此，在經濟增速反彈的同時，價格水平出現了提高。這是典型的需求拉動型通貨膨脹。

　　順便我們指出，在2004年宏觀調控后，直至2006年，GDP增速也在反彈，但是總體價格指數在降低，經濟增速持續反彈同樣意味著總供給曲線和總需求曲線同時在向右移動，但是價格指數的下跌反映總供給曲線向右跑的速度要快于總需求曲線，這主要是由于2004年前的高投資導致2005年后產能釋放從而供給加速。

　　我們也可以換個角度認識從2006年到2007年價格指數逐漸上升的過程。我們知道，當企業的產能利用率偏低的時候，總需求擴張拉動的只是產量的增長；而當產能利用率出現了明顯提高后，總需求的擴張將體現在商品價格的提升上。因此，從當前的通脹壓力我們大體可以推斷，中國的產能利用率正在出現明顯提升，而產能利用率的提升很可能是資本趨于稀缺的表現。

　　沿著上面的思路，接下來我們需要考慮的問題可能在于：第一，2006年以來導致總需求擴張的主要因素是什么，未來的趨勢會如何；第二，總需求擴張導致的通脹為什么當前主要體現在食品領域；第三，總需求擴張導致的通貨膨脹以及資本稀缺是否會成為趨勢并將體現在制造業領域？我們下文依次回答。

　　2.2凈出口在總需求擴張中的作用持續增強

　　正如上面所述，進一步分析造成總需求擴展的因素可能是更有意義的。我們知道，資本是直接或間接用來提供商品與服務的，如果總需求擴張引致價格總水平上升和資本稀缺，那么資本收益率必將出現反彈。

　　然而，其前提首先是，資本生產出來的商品應該暢銷無阻。用馬克思的話說，就是商品資本總能夠持續不斷地實現了“驚險的一躍”，重新回籠為貨幣資本。這一點得到了數據的證明，從我國的產銷率看，近幾年來，工業品的產銷率的確伴隨著銷售利潤率出現上升并位于高位，而2006年以來甚至出現進一步的抬升。

　　根據上圖中的數據我們很容易得到如下結論：在2001-2004年間，國內經濟的增長主要由內需拉動，凈出口對經濟增長的貢獻率最多時只有幾個百分點，但在2005年以來，凈出口對經濟增長的貢獻度大幅提高，10%的GDP增長中有近4%是由凈出口拉動。

　　以上數據說明，本輪中國經濟增長源于內需，在2002-2004年期間，內需(主要是固定資產投資)是拉動經濟快速增長的主要原因。然而，投資的快速增長隨之而來的便是潛在產能的大幅擴張以及通貨膨脹，隨著2004年宏觀調控的實施，投資增速和通貨膨脹開始下降。

　　然而，經濟增長在2004年下半年和2005年出現稍微整固之后，便于2005年底開始了一輪新的加速增長。從上圖中的數據看，2005年底以后的這一輪經濟加速增長的主要推動力量便是出口，凈出口對經濟增長的貢獻在2005年后開始出現了顯著的提高。正是因為此，2004年所擔心的中國產能過剩問題并沒有在隨后出現。也可以說，2005年后，中國經濟周期到了依賴國際出口消化國內產能拉動經濟增長的階段。

　　從物價看，在2004年三季度之后，CPI和PPI都出現了下降和底部盤整的狀況，直至2007年上半年CPI開始加速上升。因此，我們可以斷定，在2005至2006年底，凈出口在促進經濟加速增長的過程中功不可沒，而價格指數的下跌說明了總供給曲線在以比總需求曲線更快的速度向右移動。事實上，這也說明當初(2004-2005年間)大家所擔心的產能過剩問題并不是不存在，只不過在后來逐漸被出口消化了而已。而到了2007年上半年，凈出口在經濟增長因素中的格局并沒有改變，價格的上升說明出口帶來的總需求擴張不僅消化了國內的產能，甚至已經引起了產能利用率的明顯提高。

　　2.3生產率差異的通貨膨脹

　　正如上文所述，造成2007年通貨膨脹的根本原因在于出口帶動的總需求增長過快，然而，為什么通貨膨脹主要體現在食品類價格上升當中？

　　我們認為，食品價格高漲并非單純的行業供需問題。數據顯示，中國歷次通脹都伴隨著食品價格的高漲，食品類價格幾乎每次都是推動通脹的關鍵因素，但這并不說明通脹僅僅是食品類行業問題。原因很簡單，我們很難相信在經濟高速增長的時候，居民對食物的消費量會明顯高于經濟低速增長的時候。同時，由于人口數量一直在增長，而食品價格和CPI均具有顯著的周期波動性，因此，人口數量增長也很難解釋食品類價格和CPI的周期波動性。

　　事實上，通貨膨脹和工業生產之間存在明顯的正相關關系：一方面，工業快速增長促成能源價格高企，進而帶來生物能源需求增多，拉高了糧油和飼料價格；另一方面，工業生產中的食品飲料加工和醫藥等行業本身就以糧食為原料，這在投入產出表中體現為第一產業對第二產業的投入。

　　因此，我們認為，總需求擴張帶來的工業生產加速可能才是引起了食品類價格和CPI上升根本因素。而進一步的觀察出口增速和工業銷售收入增速，2004年后兩者之間正相關性的提高似乎進一步證明了出口拉動總需求擴張的結論。簡單的總結一下說，2006年下半年以來，出口需求逐步帶動了工業生產的加速，進而拉動了第一產業對第二產業的投入和食品價格的上升。

　　至于為什么近期工業品出廠價格并未像食品價格那樣明顯上升，原因在于：一是2003年以來，投資的快速增長已經大大增加了工業品行業的產能和供給能力；二是工業品的勞動生產率提高速度要大于農業和第三產業，當勞動力等成本價格上升時，第一和第三產業的產品面臨的價格上升壓力會首當其沖，這事實上是生產率差異的通貨膨脹；三是食品消費彈性很低，并且沒有充分的替代品，因此食品消費數量難以隨價格上升而出現迅速減少。

　　也就是說，我們更傾向于認為，總需求擴張導致的通貨膨脹首先反映在了產能和產量不易短期擴張的供給剛性行業上，這些行業往往也是生產率提高比較慢的行業，符合這類特征的行業基本上是第一產業和第三產業，以往的通貨膨脹過程，也反映了這種變化規律。

　　2.4小結

　　這一部分我們想說明的問題是，上半年以來我們觀察的中國通貨膨脹問題是需求拉動的通貨膨脹，而對需求的結構性分析表明，2005年來，凈出口成了總需求擴張的關鍵因素，內需(主要是投資)對總需求擴張和經濟增長的貢獻率在下降。

　　從價格的趨勢可以判斷，大體上在2005年至2006年底期間，盡管出口拉動總需求和經濟增長加速，但是由于產能的釋放使總供給曲線向右移動的速度快于總需求曲線的移動，因此價格指數并沒有隨經濟加速而上漲。而2007年以來的通貨膨脹意味著，出口主導的總需求擴張可能已經大大消化過當初(2004-2005年間)大家所認為的過剩產能，并使產能利用率明顯提高，從而需求的擴張顯示在了通貨膨脹上，而食品類價格的上漲只不過是總需求擴張在生產率提高比較慢的行業的物價上的事先體現而已。

　　問題的關鍵在于兩個方面：第一，總需求的擴張能否繼續；第二，總供給的擴張速度是否已經并將繼續慢于總需求的擴張速度。如果總需求將繼續擴張，而總供給的增速將繼續慢于總需求，那么意味著在通貨膨脹將繼續上升；否則通脹將趨于回落。

　　接下來我們的分析將表明，以凈出口為主導的總需求擴張將繼續展開，而由于中國政府的宏觀調控政策錯配導致的投資壓抑，總供給曲線向右移動的速度可能繼續慢于總需求曲線的移動速度，從而在不遠的將來，我們預計大家將看到PPI的反彈，這意味著企業利潤的增速和利潤率都可能出現反彈。

　　三、出口主導的需求擴張仍將推動總需求曲線快速右移

　　3.1產業轉移新時代與中國制造業崛起

　　我們認為，在國內生產要素價格重估結束之前，匯率升值很難改變中國為世界生產的狀況；由于本輪產業轉移伴隨著中國產能占全球產能比重的大幅提升，國內的出口政策調整也難以有效阻止中國出口的快速增長勢頭。

　　我們對本輪世界產業轉移的邏輯理解是：隨著2002年后國際經濟的繁榮，全球大宗商品價格出現了一輪前所未有的大牛市，資源價格的大牛市大大提高了發達國家的制造成本。盡管資源和原材料價格的國際化使中國同樣承擔了成本的上升，但在原材料價格同步大幅上升的背景下，中國勞動力和不可貿易類投入品的價格優勢對制造業成敗的意義更加凸顯。

　　我們進一步考慮了中國勞動力的真實競爭優勢，如果將勞動生產率提高和匯率升值因素均考慮在內，當前中國勞動力的真實競爭力優勢在以大約每年6%左右的速度喪失，我們以日韓造船業為例作比較，中國當前的勞動力價格相當于日韓的二分之一至三分之二，這意味著在未來5-10年內，中國勞動力相對優勢所推動的產業轉移仍將持續下去。

　　順便指出的是，產業向中國轉移以及中國為世界生產的結局必將是拉動國內生產要素和非貿易型投入品的需求擴張甚至價格重估。原因很簡單，中國為全球生產，中國也必然需要全球的生產要素，然而，勞動力、房地產、基礎設施等不可貿易性注定了其需求的大幅擴張甚至價格的持續重估，這為勞動力價格上升從而消費升級行業、房地產、基礎設施等行業提供了投資機會。我們認為，在勞動力、房地產等價格重估完畢，從而改變世界產業轉移流向之前，中國為世界生產的格局難以在短期逆轉。頂 點 財 經

　　匯率升值之所以難以根本改變中國出口的趨勢，原因在于貿易部門的生產率提高以及出口結構的改變可能大大弱化匯率升值的沖擊。

　　3.2“中國因素”的拓展：從需求到供給

　　正如我們上文所指出的，新一輪產業轉移伴隨著中國產能的擴張和國際產能的壓縮，而這種模式正在增加中國在國際市場的價格博弈能力。我們不妨以鋼鐵為例進行明。

　　數據顯示，近年來，中國鋼鐵新增產量占全球新增產量的比重大幅提高，2006年達70%，這意味著，全球鋼鐵的新增需求大多是由中國供給，這也是鋼鐵產業向中國轉移之后的必然結果。產業轉移導致中國產量在世界產量的比重上升后，中國產量的波動將會明顯影響國際產品價格。因此，如果中國的出口退稅政策調整抑制中國鋼鐵出口的話，那么國際鋼價可能出現上升并加大國際國內價格差，價差加大最終勢必仍將拉動中國鋼鐵出口。因此，產業轉移大大拓展了“中國因素”的含義，中國因素不僅僅體現為“中國進口什么，什么價格上漲”，還將體現為“中國不出口什么，什么價格上漲”。

　　這是事實上體現了新的產業轉移模式下，中國制造業的崛起及其在國際市場上競爭力的增強。同時，恰恰也說明中國的出口可能難以受匯率升值、宏觀調控等因素影響而迅速縮減，除了鋼鐵之外，在造船、工程機械等行業這種特征也日益明顯。總體上看，近幾年來中國出口價格指數的上漲很可能也是中國產業國際議價能力提高的一個表現。

　　3.3小結

　　本部分我們想說明的是，中國的出口模式已經不在簡單遵循90年代FDI——加工制造——出口的簡單模式，新一輪產業轉移已經出現了新的特征：新的產業轉移是以中國產能的擴張和國際產能的壓縮為表現形式的，這意味著中國制造業國際議價能力的提升。

　　另一方面，“匯率升值，減少出口”的經濟學原理忽略了出口部門勞動生產率的提高以及貿易結構、產品結構的升級。簡單的說，如果出口部門的勞動生產率提高的速度能夠超越匯率升值的速度，那么匯率升值未必能夠對出口的減少起到多少作用。相反，在匯率升值的壓力下，企業將有不斷提高生產率的壓力和沖動，從而加速了產業結構升級的過程。基于中國出口結構的升級以及出口部門勞動生產率的快速提升，匯率升值很難對抑制出口起到有效作用。

　　國際產業轉移的一個附帶結果就是中國生產要素價格的重估，而生產要素和非貿易品價格的重估必將最終逐步改變產業轉移的流向，然而，這一過程會相當漫長。我們根據真實勞動力競爭優勢的損失速度推算，產業向中國轉入的過程仍將持續近5-10年，而在生產要素價格大幅重估結束之前，匯率升值不大可能改變中國為世界生產的格局。

　　也就是說，無論是從產業轉移趨勢和新特征，還是匯率升值，抑或中國產業國際市場的定價能力看，中國出口主導的國內總需求擴張過程都將繼續下去，2005年以來凈出口對經濟增長貢獻度持續提高的過程也可能維持下去，并繼續成為推動總需求曲線向右移動的主要力量。

　　四、政策錯配與供給管理減緩總供給曲線右移速度

　　4.1政策錯配減緩供給曲線右移速度

　　在談政策錯配之前，我們先來比較分析一下93年、04年和07年的通貨膨脹，我們的核心目的是想看一看在三次經濟過熱中主導拉動因素有何不同，以及調控政策的取向選擇及其可能產生的不同結果。

　　按照前文中提到的標準，這三次通貨膨脹毫無疑問都是需求拉動的通脹。然而，我們比較發現，盡管93年和04年通貨膨脹也是需求拉動的通脹，但是從拉動總需求的主要力量來看，均由投資主導，凈出口對經濟增長的貢獻均很小甚至為負值。最令我們記憶猶新的可能就是2004年的情況，在投資主導的經濟過熱和通脹背景下，經常賬戶甚至出現過貿易逆差。隨著政府對固定資產投資的控制，物價漲幅均出現回落。

　　然而，正如前文分析過的，2007年的通貨膨脹主要是由出口主導的總需求擴張帶來的，這是本次通脹不同于前三次的最突出特點，這意味著如果抑制通脹的話，那么對癥下藥的方法應該是匯率升值或者其他的貿易手段抑制出口需求，而非加息等手段控制固定資產投資。我們稱政府的這種政策選擇錯位為政策錯配。

　　不同的政策選擇將產生不同的經濟效果。我們知道，投資在當期是需求，但在下一期形成供給，因此前三次通貨膨脹是由投資需求拉動的背景下，控制投資就控制了需求，而且投資形成的產能決定了下一期供給曲線的右移和價格指數的回落。

　　顯然，此次的背景不同于前兩次，在出口拉動的總需求擴張通貨膨脹背景下，如果仍然將政策重心放在控制投資需求上，盡管能夠減少一部分當期需求和通脹壓力，但是可能恰恰控制了下期的供給，從而很可能人為減緩供給曲線向右移動的速度，進而加大下一期供需矛盾和通脹壓力。這正是我們認為宏觀經濟增長可能經過短期的調整之后，很可能于明年開始新一輪加速的原因，而且，PPI可能會因政策錯配而反彈。

　　政策錯配的本源可能來自于政府對當前經濟形勢的判斷失誤、保守的匯率升值態度、以及在環保壓力下對高耗能行業的供給管理等。

　　根據上述的分析，中國政府在抑制經濟過熱和通脹反彈過程中的政策取向，以及不同政策取向下的不同結果。政策錯配可能在強化內需對經濟增長貢獻減弱而外需對經濟增長貢獻增強的邏輯。同時，投資的減弱盡管在當期減少了總需求，但是會增加下一期的供給，從而政策錯配盡管在短期內有助于平抑通脹和經濟過熱，但很可能因為在下一期減緩了供給曲線的右移速度，從而增加中期內通脹和資本稀缺的壓力。

　　4.2政策錯配增加流動性過剩壓力

　　政策錯配說明，政府在試圖以一種可控制的速度進行匯率升值的情況下，對經濟過熱的調控不得不落在控制內需(主要是投資)上，如果稱這種針對內需的調控方式為封閉式宏觀調控，那么，在開放條件下，封閉式的宏觀調控政策很難在中長期內持續有效。三年來，中國政府的封閉式宏觀調控政策存在明顯的邏輯悖論。

　　我們知道，如果調控政策有效，那么，央行加息將導致投資出現放緩，但根據“儲蓄—投資=凈出口”的經濟學原理，投資減弱會壓縮進口增速，從而增加貿易順差和流動性過剩的壓力。這意味著即便經濟短暫回調，不久后宏觀經濟可能出現新一輪加速上升，這種經濟過熱和流動性過剩之間的輪回在2004以年來體現得非常明顯。其結果是隨著宏觀調控的開展，外需對經濟增長的貢獻程度越來越大；同時貿易順差推動下的流動性過剩壓力不是減弱了而是增強了。

　　因此，我們預計持續的加息以及控制信貸等措施即便使經濟增長在今年四季度出現小幅回調，但明年將再次出現加速的可能性非常大，而資本市場很可能是經濟過熱和流動性過剩輪回演繹過程中的最大受益者。這種經濟過熱和流動性過剩輪回演繹的過程在日本匯率升值期間也出現過。

　　五、通貨膨脹與資本稀缺——幾條投資線索

　　5.1通貨膨脹趨勢意味著資本稀缺趨勢將更加明顯

　　前文我們要論述的內容和結論已經比較明顯：

　　第一，我們論證了本次通脹是需求拉動的通脹，但中國的經濟增長主要是由雙輪驅動的，即投資和出口，在此次總需求拉動的通脹背景下，驅動力量是出口，這不同于93年和04年的投資驅動型。出口需求是總需求擴張的重要邊際因素，食品類價格上漲只是總需求擴張在生產率提高速度比較慢以及供給剛性的行業的一種體現而已；第二，我們分析認為，新的國際產業轉移模式體現為國際制造業的沒落和中國制造業的崛起，從而中國制造業的在國際市場議價水平提高。同時，國際產業向中國轉移的一個結果是國內生產要素和非貿易品價格的重估，在生產要素重估完成之前，匯率升值難以改變中國出口增長的趨勢，從而出口導向的總需求擴張仍將延續，總需求曲線仍將右移；第三，保守的升值態度以及匯率升值對平抑出口需求的弱有效性意味著政府平抑經濟過熱和通貨膨脹的手段仍將像2004年以來的那樣，放在封閉式的調控手段上。然而，這種政策錯配盡管在短期內可能會抑制總需求擴張，但在下一期將明顯減緩供給曲線向右移動的速度，從而增加價格上升(以PPI為例)的壓力，同時，政策錯配可能增加而不是減弱流動性過剩壓力。

　　上述的邏輯結論簡單說，在政策錯配的狀況下，總需求曲線很可能仍將以快于總供給曲線的速度右移，價格上升(PPI)很可能延續下來，從而供需矛盾繼續擴大下，資本稀缺趨勢可能更加明顯，資本收益率可能進一步提升。事實上，工業企業利潤增長和價格波動之間存在著密切關系，從而，通貨膨脹時代的到來會打開企業利潤增速的新空間。

　　第一，資本稀缺源于全球產業向中國轉移導致的出口需求快速擴張，制造業的全球化必然要求生產要素的全球化，而作為生產要素或者生產型服務業的勞動力、土地、交通運輸、機場港口等具有不可貿易性和供給剛性，這必然促成其需求增長甚至價格重估的可能性。進一步考慮到可投資性等原因，我們仍然看好金融、地產、航空、航運等；第二，產能利用率高的行業將在需求持續擴張情況下首先面臨產能不足和資本稀缺，從而最具有漲價可能，或者是受政府供給管理的行業，面臨產能整合和政府的投資控制，價格上升可能性較大的行業，建議關注煤炭、建材、鋼鐵、電力等，以及央企的行業整合機會；第三，勞動力作為一種生產要素，價格重估的結果是收入增長，從而為消費升級行業奠定了基礎，我們看好汽車和高端的消費品如高端白酒等；第四，既然通貨膨脹意味著產能利用率的提高，以及資本稀缺的程度的增加，而我們有數據表明，近兩年來的經濟加速過程本源于制造業全球化背景下的大量出口、貿易順差和流動性過剩，按照這種思路，看好出口結構升級類行業，如工程機械、造船、零配件等；第五，我們想補充的一點是，基于美國經濟增長放緩以及降息事實和預期，而非美世界經濟仍然較好，美元可能面臨加速貶值的趨勢，這共同形成了對國際大宗資源品如稀缺金屬、石油等的價格支撐，我們相信稀缺金屬和石油煤炭等行業仍將維持景氣狀態。

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