———A股市場(chǎng)2007年四季度投資策略報(bào)告

　　⊙東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所

　　一、負(fù)利率背景下的證券估值與泡沫

　　上證指數(shù)持續(xù)在5000點(diǎn)上方高位運(yùn)行，相對(duì)2001年高點(diǎn)已經(jīng)超過1倍有余。同時(shí)，作為估值指標(biāo)的市盈率(TTM)水平也已經(jīng)達(dá)到了47倍，接近2000年2月時(shí)的市盈率水平，距離2000年底的62倍也是漸行漸近。但是令人驚奇的是，在股指和市盈率“雙高”背景下，市場(chǎng)卻依然向上，這與部分投資者對(duì)估值高企的擔(dān)憂形成了鮮明的反差。

　　1、高市盈率存續(xù)性分析———負(fù)利率下低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的合理性和可持續(xù)性解釋

　　合理性解釋：在2005-2006年的大部分時(shí)間里，上證指數(shù)對(duì)應(yīng)的市盈率水平一直保持在25倍以下，而期間CPI同比增速也一直在2%下方，對(duì)應(yīng)的實(shí)際利率一直為正。但是自2006年底至今，隨著CPI上升，同期名義利率增速遠(yuǎn)低于CPI增速，導(dǎo)致實(shí)際利率持續(xù)下行，對(duì)應(yīng)的市盈率水平則以“三步一回頭”態(tài)勢(shì)向上運(yùn)行，直至目前的47倍。根據(jù)行為金融的“預(yù)期理論”可知，在正利率時(shí)代，面對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的股票投資，投資者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高；但是在負(fù)利率水平下，面對(duì)確定性的儲(chǔ)蓄存款損失背景，投資者則更多的傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)的股票投資，索取較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。因此，目前在1.9%、且為正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平下根據(jù)行為金融的“預(yù)期理論”，投資者選擇股票投資是具有合理性的。

　　可持續(xù)性解釋：行為金融學(xué)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，人們經(jīng)常使用“經(jīng)驗(yàn)法則”來(lái)幫助他們?cè)诓淮_定的環(huán)境中做出決策。例如，人們?nèi)绾螞Q定什么東西值錢？一個(gè)常見的解釋是“錨定”(Anchoring)，它認(rèn)為投資者相信(他們第一次投資時(shí)的)市場(chǎng)初始水平是一種錨，市場(chǎng)會(huì)回歸到這個(gè)初始水平上。因此，在沒有行政性的非市場(chǎng)利空影響下(之所以強(qiáng)調(diào)非行政性，因?yàn)樾姓�性的利空將�?huì)直接帶來(lái)制度性風(fēng)險(xiǎn)，抬高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，降低估值水平)，估值水平將會(huì)在“錨定效應(yīng)”下維持相當(dāng)一段時(shí)間，無(wú)論是對(duì)高估值的維持還是對(duì)低估值的維持。同時(shí)在自然運(yùn)行的市場(chǎng)中，估值水平也不會(huì)忽上忽下，甚至在大跌之際也往往在“傻子重整旗鼓”作用下會(huì)有反彈。

　　2、四季度股指運(yùn)行空間預(yù)測(cè)

　　在目前負(fù)利率水平下，上證指數(shù)處于5300點(diǎn)高位，前推12個(gè)月的靜態(tài)市盈率水平在47.4倍，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平為1.9%。

　　情景模擬1：市盈率(TTM)維持47.4倍，即通貨膨脹水平控制6.5%-7%，央行加息2次(含9月14日)、每次27個(gè)基點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平對(duì)應(yīng)下降50個(gè)基點(diǎn)左右(見右表)。如果年末之前只發(fā)生三季報(bào)行情，則由于當(dāng)前前推12個(gè)月利潤(rùn)為4873(4873=3795/2+2975)；三季報(bào)公布后前推12個(gè)月利潤(rùn)為5411(5411=3795/4+2975+5949/4)，則業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)11%(11%=5411/4873-1)，對(duì)應(yīng)股指為5883=5300×（1+11%)；如果年末之前市場(chǎng)提前對(duì)年報(bào)作反應(yīng)，則對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)22%，股指為6470=5300×（1+22%)。

　　情景模擬2：通貨膨脹加劇，月度CPI運(yùn)行在8%以上，而央行加息速度嚴(yán)重滯后于通脹水平，負(fù)利率進(jìn)一步加劇。但全面通貨膨脹將嚴(yán)重威脅企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力，進(jìn)而逆向影響估值水平，對(duì)股價(jià)造成沖擊。

　　情景模擬3：CPI走高，央行持續(xù)加息，年內(nèi)不限于2次(含9月14日)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平上升，實(shí)際利率偏向于正，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平抬高，市盈率下降，股指回落。

　　但是無(wú)論是全面乃至嚴(yán)重通貨膨脹，還是央行增大加息力度、實(shí)際利率為正，在未來(lái)僅有的3個(gè)多月時(shí)間內(nèi)發(fā)生的概率都極小。因此，根據(jù)情景模擬1，年內(nèi)股指高點(diǎn)區(qū)間應(yīng)在(5883，6470)，即高點(diǎn)中間點(diǎn)位為6176點(diǎn)。當(dāng)然未來(lái)股指的運(yùn)行也有可能會(huì)受未來(lái)大小非解禁、紅籌和H股回歸等因素影響。更重要的是，股指期貨的推出或者行政性干預(yù)等利空將大大提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。但是在負(fù)利率水平、未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期不變情況下，可能的調(diào)整也將是可估量的。以“5·30”、“6·20”調(diào)整的15%-20%幅度論，5300×15%=795，即未來(lái)可能的調(diào)整幅度在800點(diǎn)左右，即下探4500點(diǎn)。

　　3、從之前的股指波動(dòng)看市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)

　　這輪牛市自1000點(diǎn)啟動(dòng)之后，出現(xiàn)了4個(gè)主升波段和3次階段性調(diào)整。從前面3個(gè)主升波段看，每次漲幅都在70%-1000%之間。第一段自1000點(diǎn)起步上漲到1757點(diǎn)，漲幅為75.7%，第二段自1541點(diǎn)上漲到2994點(diǎn)，漲幅達(dá)94%，第三段從2541點(diǎn)上漲到4335點(diǎn)，漲幅為70.6%。目前行情處于第四上升波段，從3404點(diǎn)起步，若漲幅也在70%-94%之間，則上證指數(shù)高點(diǎn)有望達(dá)到5800點(diǎn)和6600點(diǎn)，中間點(diǎn)位為6200點(diǎn)。這一點(diǎn)位和我們針對(duì)負(fù)利率狀態(tài)下，針對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期增長(zhǎng)速度，維持目前市盈率水平時(shí)市場(chǎng)可能達(dá)到的高點(diǎn)區(qū)間5883點(diǎn)-6470點(diǎn)，中間點(diǎn)位6176點(diǎn)的觀點(diǎn)基本吻合。因此，我們認(rèn)為如果市場(chǎng)保持樂觀情緒，未來(lái)高點(diǎn)可能在6200點(diǎn)(±400)。

　　對(duì)于四季度市場(chǎng)有可能蘊(yùn)育的牛市途中的第四次階段性調(diào)整，從前面3次調(diào)整來(lái)看，3個(gè)階段的調(diào)整幅度分別為12.2%、15.1%和21.5%。我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)估值水平的不斷走高，分歧也在加大，如果出現(xiàn)調(diào)整，幅度在15%-20%的可能性較大。以目前點(diǎn)位計(jì)算，估計(jì)四季度若回調(diào)至4400點(diǎn)-4700點(diǎn)將是一次較好的建倉(cāng)機(jī)會(huì)。

　　二、四季度不確定因素分析

　　1、股市供求關(guān)系有望改變

　　7月6日上證指數(shù)探底3563點(diǎn)后，整個(gè)三季度指數(shù)漲幅高達(dá)54%。其中，中期業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了27%，負(fù)利率導(dǎo)致的市盈率上升和資金推動(dòng)貢獻(xiàn)了27%，三季度基金凈申夠資金超過3000億元。但我們認(rèn)為這種純粹的資金推動(dòng)成分有望在四季度得到改善，四季度股市供求關(guān)系將發(fā)生一些變化，資金推動(dòng)浪潮將逐漸消退。

　　A、非流通股解禁市值創(chuàng)新高

　　四季度可流通的大、小非理論市值高達(dá)3000億元，以2007年全年看，四季度可減持壓力僅次于今年二季度。

　　B、股票發(fā)行速度明顯加快

　　9月份以來(lái)，A股發(fā)行速度明顯加快。北京銀行、建設(shè)銀行、中海油服、中國(guó)神華等幾只股票融資額度就接近1500億元，四季度及未來(lái)半年內(nèi)還將有大批H股和紅籌股回歸，其中包括中石油、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中煤能源、首都機(jī)場(chǎng)、富力地產(chǎn)、上海復(fù)地、首創(chuàng)置業(yè)等，加上公司債的啟動(dòng)，未來(lái)半年融資額度有望達(dá)到3300億元。

　　C、境外直投、QDII分流資金明顯

　　高達(dá)128%的A/H股溢價(jià)率無(wú)疑是港股直通車的最大誘惑力，雖然在資金門檻、交易費(fèi)率、業(yè)務(wù)地域等方面還存在些許不確定性，但市場(chǎng)主體已經(jīng)表露出較強(qiáng)的搭車欲望。與港股直通車相比，證監(jiān)會(huì)近期明顯加大QDII額度的審批力度，保守估計(jì)2008年底前有500億美元QDII資金流入香港市場(chǎng)。

　　2、股指期貨推出可能會(huì)成為市場(chǎng)下跌的誘因

　　目前股指期貨上市的法規(guī)基本出齊，市場(chǎng)對(duì)股指期貨推出的預(yù)期變得敏感。雖然其它市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明股指期貨推出與股票市場(chǎng)走勢(shì)并無(wú)必然聯(lián)系，期貨推出后短期內(nèi)股票市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)主要受估值而非期貨推出事件主導(dǎo)，但在目前A股市場(chǎng)估值水平較高情況下，加之一些投資者對(duì)“期貨利空”的預(yù)期，本與股票市場(chǎng)沒有必然聯(lián)系的“期貨推出”事件確有可能成為導(dǎo)致市場(chǎng)下跌的誘導(dǎo)因素。

　　股指期貨推出對(duì)市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)股指期貨推出后將給滬深300指數(shù)成份股帶來(lái)更好的流動(dòng)性以及溢價(jià)水平。(2)股指期貨推出后不會(huì)改變大盤走勢(shì)，但在大盤下跌過程中可能加速大盤調(diào)整。(3)短期內(nèi)股指期貨推出可能導(dǎo)致股市資金分流，長(zhǎng)期則促進(jìn)了市場(chǎng)交易量增長(zhǎng)。

　　3、上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘?/p>

　　上市公司業(yè)績(jī)能否持續(xù)快速增長(zhǎng)是我們估值判斷的基礎(chǔ)，企業(yè)利潤(rùn)的快速發(fā)展很大程度上受益于宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣度的提升。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局9月13日公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，8月份全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)完成工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)17.5%，增速較7月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，這已經(jīng)是該指標(biāo)連續(xù)第二個(gè)月明顯下降。企業(yè)利潤(rùn)是工業(yè)增加值的一個(gè)組成部分，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)取決于工業(yè)增加值以及工業(yè)增加值的分配。由于去年同期工業(yè)增加值同比增速快速下降，今年7、8月份同比增速在去年低基數(shù)基礎(chǔ)上仍然連續(xù)兩個(gè)月下降，這說(shuō)明了最近兩個(gè)月工業(yè)生產(chǎn)可能出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)或增長(zhǎng)顯著放緩�？紤]到2006年工業(yè)增加值增速前高后低態(tài)勢(shì)，此前企業(yè)利潤(rùn)的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將難以持續(xù)，增速放緩將在所難免。從上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偾闆r看，2006年下半年業(yè)績(jī)回升明顯，2006年基本呈前低后高格局。因此，2007年下半年上市公司業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)也將面臨較大壓力。僅就實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭诤艽蟪潭壬蠈⒎啪�，受非主營(yíng)因素影響，業(yè)績(jī)波動(dòng)性也將加大。

　　從市場(chǎng)一致預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏矗瑴��?00指數(shù)2007年預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)56.39%，2008年、2009年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為32.94%和21.86%。目前市場(chǎng)估值水平已經(jīng)把未來(lái)預(yù)期基本反映在價(jià)格指數(shù)中，市場(chǎng)變化將取決于實(shí)際結(jié)果與市場(chǎng)預(yù)期的差異。

　　三、四季度投資策略

　　我國(guó)通貨膨脹正在形成，實(shí)際存款利率為負(fù)，雖然央行已經(jīng)開始逐步提高存款利率，但我們認(rèn)為未來(lái)3個(gè)月內(nèi)利率還是會(huì)比較被動(dòng)的隨著CPI調(diào)整，負(fù)利率狀態(tài)仍將維持，儲(chǔ)蓄大搬家趨勢(shì)仍然存在。5000點(diǎn)上方的A股市場(chǎng)可能已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)帶有泡沫階段，但泡沫從產(chǎn)生———膨脹———破滅將有一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過程。這種資金博弈帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹何時(shí)結(jié)束？我們認(rèn)為可以觀察CPI和利率走向，只有當(dāng)CPI下行而利率上行并穩(wěn)定在實(shí)際利率1.5%-2%，將是資產(chǎn)價(jià)值回歸之時(shí)。

　　1、產(chǎn)業(yè)配置和主題選擇

　　從根本上說(shuō)，人民幣升值和流動(dòng)性泛濫是在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)影響我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)主要因素。在這一背景沒有發(fā)生改變情況下，證券市場(chǎng)的活躍仍將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)。四季度我們的投資策略仍然是立足牛市、圍繞升值、通脹和消費(fèi)升級(jí)等主題。選擇消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)期下的消費(fèi)品與商業(yè)行業(yè)，資源價(jià)格上漲預(yù)期下的石油、天然氣、煤炭、水務(wù)行業(yè)，升值狀態(tài)下的銀行、證券、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)等行業(yè)。

　　與上半年不同的是，純粹題材股的機(jī)會(huì)將不復(fù)存在。散戶資金的機(jī)構(gòu)化和理性化，使得市場(chǎng)會(huì)更多考慮基本面基礎(chǔ)上的高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。投資者仍可積極捕捉四季度市場(chǎng)中的積極因素，包括央企整合帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，重點(diǎn)關(guān)注軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運(yùn)等七大行業(yè)；促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策導(dǎo)向下的天津?yàn)I海新區(qū)開發(fā)和振興東北等。

　　2、重點(diǎn)個(gè)股推薦

　　我們認(rèn)為四季度可重點(diǎn)關(guān)注的上市公司是：工商銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、中信證券、中國(guó)人壽、中國(guó)平安、華發(fā)股份、上海汽車、一汽轎車、宇通客車、濰柴動(dòng)力、百聯(lián)股份、王府井、新華百貨、廣電網(wǎng)絡(luò)、云南白藥、中國(guó)石化、潞安環(huán)能、平煤天安、南海發(fā)展、首創(chuàng)股份、S上石化、中國(guó)玻纖、冀東水泥。

　　(執(zhí)筆：袁緒亞、郭峰、張宗新、周思立、沈正陽(yáng))

　　2007年非流通股理論流通市值分月統(tǒng)計(jì)

　　未來(lái)半年股票發(fā)行規(guī)模

　　公司名稱 預(yù)計(jì)融資額(億元)

　　中國(guó)移動(dòng) 800

　　中國(guó)電信 700

　　中煤能源 200

　　首都機(jī)場(chǎng) 100

　　上海復(fù)地 30

　　富力地產(chǎn) 130

　　首創(chuàng)置業(yè) 75

　　其它 200

　　公司債 1000

　　合計(jì) 3235

　　四季度股指運(yùn)行區(qū)間測(cè)算

　　樣本數(shù)：675家 凈利潤(rùn) 假定47倍市盈率不變 情景1： 情景2：

　　(億) 三季報(bào)行情 年報(bào)行情提前預(yù)演

　　凈利潤(rùn)2006年度 3795 前推12月利潤(rùn)(當(dāng)前) 4873 4873

　　凈利潤(rùn)今年一季 1329 前推12月利潤(rùn)(三季報(bào)公布后) 5411 ———

　　凈利潤(rùn)今年中報(bào) 2975 前推12月利潤(rùn)(年報(bào)公布后) ——— 5949

　　預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)中值2007年 5949 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率 11% 22%

　　——— ——— 對(duì)應(yīng)指數(shù)點(diǎn)位 5883 6470

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