國泰君安 王成

　　策略分析員不是股神，預測業務也是一個不可能完成的任務，但是并不妨礙策略分析員在市場有點狂熱的時候澆點涼水，悲觀的時候鼓舞些士氣。另一方面，策略分析員更多可以對未來的行情和投資機會設計種種構想，給投資者提供一些不同的觀點和思想。

　　我目前的感覺是我們開始進入全面大躍進年代。比如基金去年年底規模才8000億，今年6月底達到1.8萬億，9月中旬已經超過2.8萬億。看財經節目，有分析師在電視就公司債券發行發表觀點說：這是一個低風險品種，估計不會受到歡迎，相對于股市年年1、2倍的收益，這算個啥？--股市年年有1、2倍的收益，我真是受教了。

　　近期和某投資者交流，我感覺自己也惶惶然有如喪家之犬，被認為來自

　　某說：3000點我們擔心估值，4000點我們擔心估值，事實證明，我們是白擔心了，5000點之上，牛市的趨勢已經形成，沒有必要擔心估值了，并且牛市每次賣出都是錯誤的，我們看20年的黃金大牛市，我們會一直持有，我們到50000點賣出！如果你現在就謹慎，到10000點的時候如果你再翻多，你難道不會覺得難為情嗎？

　　某說：你來自火星呀！怎么跟不上時代。目前全是利好，周期性行業已經沒有周期了，投資品行業剛剛開始景氣。更重要的是你認為中期調整的條件根本不會發生(注：我們認為如果貿易順差出現問題，通貨膨脹下去，則是熊市來了；如果只出現一個條件，那么是中期調整。)

　　某說：現在通貨膨脹預期剛開始來，老百姓都會覺得把錢存在銀行實際上是虧損的，因此都會把錢投資股市和買資源。現在股票市值才有多少？所以，現在不是看調整，而是看哪個板塊最有爆發力。

　　我說：用更專業點的術語是盡管通貨膨脹已經形成，儲蓄資金轉移，這是沒有問題的，有問題的是三個：第一個是儲蓄資金轉移速度遠遠慢于股票市場流通市值的增長速度，這個可以從今年以來流通市值增長速度和M1總量的增長速度看出來。第二是，實際通貨膨脹等于名義通貨膨脹減去存款利率，現在盡管名義通貨膨脹在上升，但是未來有下降的風險，至少政府可以調控物價，因為通貨膨脹關系到社會正義，高通貨膨脹對市場是有害的，也與和諧社會的政策不符合。并且，央行有持續加息和繼續緊縮的趨勢，隨著利率加到4%以上，只要通貨膨脹控制住，這對儲戶是有吸引力的。第三，通貨膨脹持續發生意味著更大的風險。我最近已經不讀關于巴菲特等價值投資方面的書了，而是喜歡讀安德烈克斯托蘭尼寫得《一個投機者的自白》或者《大投機家》等之類的投機型著作。該大師有近70年的投機經歷，有些話妙趣橫生，但是意味深長。比如，他關于通貨膨脹的觀點很有意思，他把那些對通貨膨脹感到恐慌的儲戶比作蜂巢被捅時的蜜蜂的表現。"蜜蜂是節儉的象征，當蜜蜂們儲存其節省下來的一切的蜂巢被摧毀時，他們會變得歇斯底里，它們瘋狂的飛來飛去，不僅刺蜇他人，也因此為自己的死做好了準備。儲戶們則饑不擇食的蜂擁著去投資，然后大多以虧損告終。"某說：你說的第三個是嚇唬人，現在儲戶們剛開始將資產轉移投資股市，沒什么問題，并且他們是通過機構投資者來投資的。第二，中央銀行沒有能力去加息，因為美聯儲在減息，我國央行根本沒有貨幣政策制定能力，有什么作為呢？今年市場上漲已經表現出央行的無能力。第三，我們是市場經濟國家，未來只要不出現惡性通貨膨脹，那么政府就不會調控物價。你不要高估政府的力量，在目前流動性泛濫的情況下，他們任何招式都沒有用，股票指數漲到50000點是宿命！并且如果未來政府加速升值，只會使得流動性更加泛濫。

　　我說：我們爭論的第一個問題是流動性問題，實際上，業績問題已經并不重要了，在高估值的市場，估值(背后是流動性以及投資者情緒)決定股票價格的變動。06年，我們認為牛市的推動力是貿易順差增加導致的貨幣供給增加，從而流動性過剩，現在看來，這部分流動性被央行有效對沖。目前的流動性來自貨幣需求面，也就是居民對市場賺錢效應的追捧和對通貨膨脹的恐懼而不愿意將資金存在銀行，而愿意將其交給專業投資者打理，這也是我們今年一直以來堅持的觀點，也就是"人民群眾創造歷史"。不過，我們擔心，市場的上漲速度已經遠超過資金的消耗速度了。盡管股市俗語是不要和趨勢作對，目前市場趨勢還是上漲的。但是我們因為上述的理由開始擔心了。不過你們樂觀的原因在于：流動性無窮無盡，中央政府和中央銀行沒有能力調控，因此上漲是永遠的和必然的。

　　某說：沒錯，不用擔心，難道你沒有看到現在銀行里全是儲戶在買基金嗎？你不用談論什么或許會有中期調整的論調了，你還是說說看好什么行業吧。

　　我說：因為策略分析員都比較謹慎，我們第四季度看平市場，在這個基礎上，看好中小市值消費品、醫藥類股票、上海本地重組股，部分技術類的股票我們也看好。地產股如果宏觀調控出現恐慌性下跌，第四季度后或許還有機會，因為業績超預期的可能性大。

　　某說：你為什么不看好我們看好的股票呢？我們看好有色金屬等資源類股票，未來美元會加速貶值的，資源會越來越稀缺，有色金屬的大牛市剛開始，如果黃金漲到2000多美元一盎司，黃金類股票每股收益可以50-100元每股，如果100倍市盈率，保守一股可以漲到幾千元呀。我們還看好航空類股票，中國航空業迎來了長期大牛市，未來如果航空股每股收益幾元錢，給100倍市盈率，每股股價可以到幾百元呀，現在看起來太便宜了，這些都是超級成長股呀，不是嗎？還有很多股票都是剛開始復蘇呀，特別是周期類股票，都是掃貨型買入機會！

　　我說：現在困惑我的正是這一類股票。我一直認為股價貴，因此即使周期復蘇，股票價格上漲空間也有限。但是好像機構投資者并不這么認為。現在從業績成長角度來看，內生增長率已經將投資者的胃口吊得高高的，但是還需要更高的刺激，因此要么是外生增長要么是業績更超預期。但是這樣也越來越困難，畢竟經營一個企業總是大超預期也太困難了。因此，現在唯一可以突破這個業績牢籠的就是"想象力"，于是我們現在全面進入了"大躍進時代"。

　　因此，現在困擾策略分析員的：是加入講故事行列，還是寫點其他不同的。畢竟在兩個靴子都沒有落地之時，市場是不可能走熊市的，最多就是長期橫盤整理，而機會和故事在整理中，并不缺。

　　某說：既然這樣，你還是給我們講講故事吧。

　　我說：你給我講了如此多的故事了，我還是做些在牛市中大家做的越來越少的研究吧。

　　--上面是我與某投資者的對話，如果你認為你屬于"某"之類的，請按照"某"的邏輯投資與選擇，如果你認同"我"稍微謹慎的論調，則可以接受我們上述的投資觀點和投資機會參考。

　　二、行業公司研究

　　我對各大行業并沒有深入研究，依賴于我們行業研究員提供的子彈。并且他們的子彈都是非常理性的，這也是國泰君安研究所的特色。

　　不過，我對企業行為一直有研究。畢竟，即使股票價格在一個缺少安全邊際的位置可能難以讓理性投資者做出投資決定，但是企業還是那個企業，可以分析的更清楚。

　　具有很強成長的具有近乎壟斷的競爭優勢的企業是一定要買入長期持有的。但是在現實中，這種企業少得可憐，多數企業都處于競爭的環境中，并且競爭越來越激烈，因此很多企業都計劃進入另一個企業所處的地帶，也許這是圍城效應。

　　因此我覺得分析下面的問題是非常有意義的：當一個上市公司宣布進入其他公司盤踞的產業時，我們是應該選擇買入還是賣出？它進入一個產業的勝算我們可以評估出來嗎？因為經常會有這類事情出現，給投資者造成困擾，我這里總結了一些研究方法，可以供投資者參考。我把企業進入的過程分成兩個類型，一個是創新型進入，一個是模仿型進入。創新型進入是非常有吸引力的投資機會。

　　首先我們研究一個企業試圖通過模仿現有企業進入一個產業(國內企業多數是這種情況)，那么投資者最重要的分析是：在這個產業中，是先發優勢強還是后發優勢強？也就是說，如果先發優勢強，那么現存的企業競爭優勢可以保持，后來的企業根本無法同現有企業競爭，最后會以失敗離場(當然很多國內的企業寧愿長期虧損也不愿意離場，這樣這個行業的投資機會就差)。如果后發優勢強，那么就存在通過模仿現有企業，追上并獲得利益的方法。

　　最根本的是要分析先發優勢持續的條件。我認為有三個因素是非常重要的。

　　第一個是技術性領先。關于產品技術或者制造工藝具有很高的難度，學習曲線效果比較顯著。在這種情況下，現有企業就具有先發優勢，并得以保持。比如一個企業要進入某精密儀器制造行業，而該行業產品的制造成功依賴于很多次產品的試驗，并且新入行者學習起來很困難，那么新進入者就存在失敗的很高風險。這種例子很多，比如某企業巨資投資了某電子元器件工廠，但是發現自己的技術水平根本不達標，產品無論如何雜質都太多而不能使用等等。

　　這里有個值得尊敬的企業是煙臺萬華，它經過頑強的努力和試驗終于掌握了核心技術。不過，在它沒有掌握之前，并不是一個值得投資的公司。

　　第二個是稀缺資源的預先占有。在制造行業，如果先進入的企業可以預先取得作為稀有資源的生產要素，而在商貿行業，如果先進入的企業預先取得了很好的地理位置。那么這樣的先發優勢是可以保持的。也就是說，如果后進入的企業根本獲得不了重要的生產要素，或者也找不到好的開店地址，那么它經營失敗的概率就很高。

　　第三個是買方的轉換成本。很多技術類企業就有這個特征，一旦客戶已經購買現有企業的產品并滿足于現有產品，就會認為轉換到買新進入的企業需要付出更多的成本(比如需要重新培訓，影響目前的工作)，因此不會買新進入企業的產品。這對新進入企業就非常不利。

　　在多數情況下，特別是一個行業已經有一些重量級的企業出現，一個新進入者希望通過模仿(比如生產成本、制造過程、銷售渠道、經營策略等均與現有企業類似)進入這個行業并獲得成功是非常不現實的，這就好比攻城，守城一方的優勢是明顯的。不過在有些情況下，是存在后發優勢的。有以下兩種情況。

　　第一個是"搭便車"的效果。也就是現有的企業為了開發目前的市場付出了巨大的努力，而后來者很容易就可以通過學習，來節約初期投資所需要的費用，因此節省了研發成本，節省了消費者教育成本，節省了基礎設施的建設等等。比如，飛利浦是最先進入CD光盤制造行業的，開始獲得了一定的競爭優勢，當時飛利浦第一個進入這個行業的時候認為因為設備投入高，市場空間還很小，很難會有新進入者，因此它可以獲得壟斷利潤。但是飛利浦低估了這個行業的發展，CD光盤行業在當時是超高速發展行業，很快導致行業設備投入下降，不少新進入的企業以更低的成本生產CD盤，并且由于市場空間的巨大，很快就可以獲得更好的盈利。

　　第二個是不確定性消除。新技術和新市場的開發等活動往往具有很高的不確定性，但是如果目睹先發企業的成功后方加入的后發企業反而能夠回避風險。特別是大企業或者行業領先的企業，在不確定性消失后再大規模的進入獲得的利益更大。這有個日本的索尼和松下競爭的例子。在60和70年代，都是索尼公司先進入一個市場，獲得成功后，作為大企業的松下然后跟隨進入，取得的實質成功并不差于索尼。

　　模仿競爭也就是同質化競爭，特別需要指出的是，這種競爭，在行業市場需求仍然處于高速發展中，同質化競爭主要體現在單純的產品和服務上，結果焦點變成了激烈的產品開發競爭、投資規模不斷擴張的競爭。

　　而如果產業整體增長逐漸放慢或者產業的客戶需求基本滿足的情況下，如果新進入者要進入產業并同現有的企業開展同質競爭(而不是創新型競爭)，那么這種競爭不能推動整個產業進步，而存在只限于激烈的價格競爭的可能性，在這種情況下，行業內企業利潤普遍低迷，因此這類企業并不是很好的投資標的。比如1997年以后的中國家用電視行業，行業增長由于市場接近飽和而逐漸放緩,但是企業在不斷擴張產能和不斷有新進入者進入，結果這個產業最終陷入價格戰，盈利低迷。

　　上面是從博奕和競爭的角度分析"進入"問題。在很多情況下，由于一些產業規模龐大，企業林立，新進入者并不會與現有企業形成直接"競爭"關系，在這種情況下，企業不是考慮競爭，而是考慮行業景氣進入這個行業。但這也存在風險和問題，短期或許企業把握住了機會，獲得了一定受益，但是如果沒有獨特的模式(中國企業往往沒有)，或者對新進入行業的周期并不了解，最后只能是這個行業的邊際公司，一旦行業發生變化，出現問題的往往是這類企業。這種例子有太多了，特別是在大牛市時期，企業融資成本基本為零，這造成企業投資沖動，一旦潮水退去，這些企業都在裸泳，最終苦的是投資者。

　　關于創新型進入，這是個非常有意思、重要和有投資機會可挖掘的研究課題，我會舉很多這方面的例子，比如在游戲行業，任天堂公司超出微軟和索尼(股價也是)的案例就是最新的。我們把這些案例理論化，然后投資者就可以應用這些思維尋找并評估出下一個任天堂。不過，該研究題目的下半部分我們放到下周探討--要吊讀者胃口。

　　本周，我們行業公司推出的幾篇行業報告和調研報告值得關注。

　　我們金融研究員伍博士仍然看好銀行股，認為人民幣升值、股指期貨推出、經營趨勢明確，兩稅合并等利好因素仍然推動銀行股上漲。銀行權重是最大的，建議投資者看看下張銀行估值預測表。我們首選深發展和民生，招行、浦發、興業、工行、中行也繼續推薦。從這點來看，銀行股還能看好，市場確實有很難下跌的理由。

　　我們汽車行業研究員基于股指期貨和今年業績增長明確的理由，在月報中唯一推薦的品種繼續是上海汽車。

　　我們航空機場研究員認為航空業景氣提高，這我非常認同。不過困擾我的是航空業的估值，如果看P/B的話，非常不便宜呀。

　　我們化工研究員魏濤(上周的周報里我犯了錯誤，將研究員的名字寫錯，真是非常抱歉)最近很忙在努力挖掘化工與化肥類股票，這周又寫了德美化工的調研報告。他認為德美化工在客戶結構調整戰略初見成效、印染行業區域轉移中公司銷售網絡優勢會逐漸體現，另外該公司的業績增長還有不少亮點。目前來看，其08年P/E也就是30倍，這應該是不考慮股權投資的基礎上保守預測，因此這類中小成長企業值得推薦。

　　我們機械研究員張錦燦調研了兩家企業，一個是星馬汽車，這個企業值得關注的是其P/S值只有1，是機械行業里最低的。目前攪拌車行業占有率第一，受制于產能瓶頸，如果明年天津新廠釋放產能，業績會有大幅度提高。并且卡特彼勒公司與集團有可能合作，提高公司品牌價值。考慮到未來兩年的成長，這個股票確實是值得關注的小品種。

　　另外一家是常林股份，我把它定義成行業內的邊際公司，業績改善，市場關注度不高，明年業績還不錯，隨著整個行業的景氣以及龍頭公司股價的大幅上漲，這個企業具有補漲需求。從報告中看，我們研究員對該公司的定位也是這樣。既然如此，我們可以共同推薦了。

　　注：常林股份主要業務是轉載機，采用小松技術；平地機，也是小松技術；挖掘機，主要是和韓國現代合作。

　　最后的思考："中國夢"與"美國夢"價值觀異同

　　前一段時間和某些國際友人交流，發現他們并不認同中國的崛起，主要的理由是美國的崛起、日本的崛起都在崛起過程中形成了"XX夢"式的價值觀，比如曾經的"美國夢"背后具有很強的，很有號召力，有著深刻的價值觀。而他們認為中國現在的經濟發展背后，沒有這類概念。全是污染，貧富分化，道德缺失等等。

　　由于工作事情忙，對此缺乏思考。不過當時覺得任何"夢"的價值觀應該都是：在公平的機會下，只要你充滿希望，并不斷努力，你就可以過上幸福生活。--幸福是相似的，不幸各個不同。

　　周六在飛機上，看到一篇討論中國夢與價值觀的文章。

　　作者認為：這種30年來始終貫穿在我們的內心的價值觀，正是一個新的中國夢，一個通過每一個個人發揮自己最大的能量，在改變自己的生活和命運的同時也改變社會和國家命運的基本觀念。這種觀念給予了個人的追求和奮斗更多的肯定與支撐，也給予了每個個人更多的承擔和責任。(當然全文分析要比這長得多)

　　這么看來，"中國夢"的內涵和"美國夢"的內涵并沒有區別。

　　庸俗一點也許是：當時的"美國夢"是通過努力可以買到房子和車子，過上中產階級生活。現在的"中國夢"是通過努力，五子登科，其中包括的就是房子和車子。這其中的關鍵在于實現的可能問題，也就是社會是否創造了讓大眾不斷努力就可以過上幸福生活的動力和希望以及可行性。

　　這里，希望我們能夠用我們的努力來實現我們的"中國夢"。