一、發(fā)展公司債券的重要契機(jī)

　　今年初召開的全國(guó)金融工作會(huì)議就“加快發(fā)展債券市場(chǎng)”的工作作了部署，提出了“擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券，完善債券管理體制”的任務(wù)。按照會(huì)議要求，中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)會(huì)同國(guó)務(wù)院有關(guān)部門及單位組建了資本市場(chǎng)改革發(fā)展工作小組。專題工作小組與相關(guān)機(jī)構(gòu)召開多次座談會(huì)，就發(fā)展公司債券市場(chǎng)的重點(diǎn)難點(diǎn)問題進(jìn)行了認(rèn)真梳理和分析，并充分聽取了包括部分發(fā)債主體、機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)在內(nèi)的市場(chǎng)各方面的意見，就發(fā)展公司債券市場(chǎng)有關(guān)問題形成了具體意見。按照有關(guān)安排和部署， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)起草了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，并向社會(huì)公開征求意見。此次《試點(diǎn)辦法》的出臺(tái)，受到了境內(nèi)外媒體和機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注和積極評(píng)價(jià)。主要集中在以下幾個(gè)方面：

　　(一)認(rèn)為《試點(diǎn)辦法》的推出，對(duì)資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展具有重大意義。公司債券的推出，不僅將擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模和容量，完善產(chǎn)品品種和結(jié)構(gòu)，為投資者提供更多選擇，也將有利于緩解流動(dòng)性過剩給資本市場(chǎng)帶來的壓力。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，還將大大改善我國(guó)金融市場(chǎng)中的結(jié)構(gòu)性問題，分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，《試點(diǎn)辦法》的出臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)將告別公司債券發(fā)展短板，資本市場(chǎng)開始步入?yún)f(xié)調(diào)發(fā)展階段。

　　(二)市場(chǎng)各方對(duì)于《試點(diǎn)辦法》在諸多方面所作的突破，特別是對(duì)體現(xiàn)市場(chǎng)化改革的做法予以充分肯定�！对圏c(diǎn)辦法》摒棄了額度制實(shí)行核準(zhǔn)制、發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化、不強(qiáng)制擔(dān)保、放寬募集資金用途、實(shí)行櫥架發(fā)行制度等，市場(chǎng)普遍認(rèn)為這些措施有利于建立一個(gè)市場(chǎng)化的債券發(fā)行制度，更好地滿足企業(yè)發(fā)債的需求。

　　(三)市場(chǎng)認(rèn)為《試點(diǎn)辦法》的出臺(tái)標(biāo)志著債券管理體系發(fā)生了重要變化，此舉將有利于改變債券市場(chǎng)多頭管理的格局，建立集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制，推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

　　二、發(fā)展公司債券市場(chǎng)的必要性

　　(一)均衡、協(xié)調(diào)發(fā)展資本市場(chǎng)的需要

　　我國(guó)金融體系發(fā)展還不平衡，具體體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是直接融資的比例過低，截止到2006年，包括股票、企業(yè)債、金融債、短期融資券、國(guó)債在內(nèi)的直接融資僅占融資總額的20.62%；二是直接融資中，以企業(yè)作為發(fā)債主體的企業(yè)債權(quán)融資規(guī)模較小，2006年企業(yè)債券發(fā)行金額僅占直接融資總額的1.73%；三是企業(yè)債權(quán)融資中，公司債的發(fā)展嚴(yán)重滯后。而從成熟市場(chǎng)來看，截止2005年6月底，美國(guó)債券市場(chǎng)余額已達(dá)到26萬億美元，是美國(guó)股票市值的1.6倍，是其國(guó)內(nèi)銀行貸款余額的5倍，占同期美國(guó)GDP比重210%。其中公司債券占到美國(guó)整個(gè)債券市場(chǎng)余額的20%左右。而我國(guó)去年年底債券市場(chǎng)余額僅為5.9萬億元(不包括央行票據(jù))，是我國(guó)去年年底股票市值的2/3，是國(guó)內(nèi)銀行貸款余額的1/5，占我國(guó)去年GDP比重為28%。其中企業(yè)債券僅占到中國(guó)整個(gè)債券市場(chǎng)余額的5%左右。我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)的不平衡與宏觀經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)不匹配，已經(jīng)成為制約和影響我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的一個(gè)重要因素。因此，大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，對(duì)于提高直接融資比例，完善金融體系，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展具有重要意義。

　　(二)市場(chǎng)需求與體制改革的需要

　　隨著近年來我國(guó)企業(yè)改革和金融改革的不斷推進(jìn)，從資金供給和融資需求兩方面看，當(dāng)前發(fā)展公司債券市場(chǎng)正面臨著有利形勢(shì)和難得機(jī)遇。我國(guó)社會(huì)儲(chǔ)蓄和外匯儲(chǔ)備規(guī)模的穩(wěn)步增長(zhǎng)，促使大量追求穩(wěn)定回報(bào)的資金對(duì)固定收益類產(chǎn)品的需求日益旺盛，尤其是證券投資基金、保險(xiǎn)資金、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司債券市場(chǎng)的需求日益迫切。與此同時(shí)，與發(fā)行股票和銀行貸款相比較，一批質(zhì)地優(yōu)良、負(fù)債率低的公司更急需通過發(fā)行公司債券，開辟新的籌資渠道，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本，完善企業(yè)信用定價(jià)，進(jìn)一步增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)發(fā)展能力。

　　近年來，為促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，有關(guān)方面也加快了改革步伐，以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模有了增加，還推出了短期融資形式的企業(yè)融資券，但總體看，現(xiàn)有的企業(yè)債券發(fā)行和監(jiān)管制度不能適應(yīng)大力發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)的需要。由于發(fā)行企業(yè)債的主要目的是為國(guó)家和地方政府重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目提供配套資金，實(shí)際上是項(xiàng)目債的概念，因此實(shí)行了嚴(yán)格的額度審批制和項(xiàng)目審批制，在利率、期限、定價(jià)等方面均有嚴(yán)格的限制，同時(shí)還要求強(qiáng)制擔(dān)保。這些要求，對(duì)以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債來說是必要的，但卻不能滿足企業(yè)和市場(chǎng)對(duì)公司債市場(chǎng)的需求。

　　因此，要大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，必須加快市場(chǎng)化改革步伐，同時(shí)進(jìn)一步完善公司債券管理體制。在市場(chǎng)化改革方面，要放松行政管制，建立以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的公司債券監(jiān)管體制，從過去行政管制下的額度制和審批制過度到市場(chǎng)化的核準(zhǔn)制；同時(shí)要建立以發(fā)債主體的信用責(zé)任機(jī)制為核心的公司債券市場(chǎng)體系以及信用評(píng)級(jí)、信息披露、債券受托管理人等市場(chǎng)化的配套制度，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)和化解風(fēng)險(xiǎn)的功能，避免由政府承擔(dān)解決償債問題的責(zé)任。

　　鑒于全面推進(jìn)公司債券發(fā)展所需的相關(guān)配套措施和管理體制的完善是一項(xiàng)長(zhǎng)期工作，按照先行試點(diǎn)、分步推進(jìn)的思路，循序漸進(jìn)地推進(jìn)公司債券市場(chǎng)建設(shè)，從上市公司入手，開展公司債券發(fā)行的試點(diǎn)工作。

　　三、《試點(diǎn)辦法》指導(dǎo)思想及主要內(nèi)容

　　《試點(diǎn)辦法》指導(dǎo)思想：體現(xiàn)了有利于加快公司債券市場(chǎng)發(fā)展，建立以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的公司債券監(jiān)管體制的指導(dǎo)思想：即從過去行政管制下的額度制和審批制過度到市場(chǎng)化的核準(zhǔn)制，同時(shí)建立以發(fā)債主體的信用責(zé)任機(jī)制為核心的公司債券市場(chǎng)體系以及信用評(píng)級(jí)、信息披露、債券受托管理人等市場(chǎng)化的配套制度，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)和化解風(fēng)險(xiǎn)的功能，避免由政府承擔(dān)解決償債問題的責(zé)任。

　　《試點(diǎn)辦法》中體現(xiàn)市場(chǎng)化改革的制度：

　　一是在審核制度上摒棄審批制，采用核準(zhǔn)制；二是引進(jìn)股票發(fā)行審核中已經(jīng)比較成熟的發(fā)審委制度；三是實(shí)行保薦制度；四是建立信用評(píng)級(jí)管理制度。公司發(fā)行債券，應(yīng)當(dāng)委托經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定、具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行。

　　《試點(diǎn)辦法》中促進(jìn)市場(chǎng)化改革的具體措施：

　　一是公司債券的發(fā)行不強(qiáng)制要求擔(dān)保；二是募集資金的用途不再與固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目掛鉤；三是公司債券發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化，發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與保薦人通過市場(chǎng)詢價(jià)確定；四是采用櫥架發(fā)行制度，允許上市公司一次核準(zhǔn)，分次發(fā)行。

　　上述制度和措施旨在建立以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的公司債券發(fā)行審核制度�？紤]到在債券市場(chǎng)的起步階段，不宜對(duì)債券發(fā)行采取注冊(cè)制，因此，在初期嚴(yán)格發(fā)行主體的準(zhǔn)入機(jī)制，對(duì)發(fā)行主體設(shè)置一定的門檻和標(biāo)準(zhǔn)，引進(jìn)股票發(fā)行審核中已經(jīng)比較成熟的發(fā)審委制度、保薦制度，以核準(zhǔn)制的方式對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量和信用進(jìn)行事前把關(guān)。根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況，在條件成熟時(shí)，逐步向注冊(cè)制過渡。同時(shí)，簡(jiǎn)化審批程序、提高審核效率，不再?gòu)?qiáng)制要求公司債券發(fā)行與項(xiàng)目掛鉤，還要提高發(fā)債主體在利率和期限方面的靈活性，不強(qiáng)制發(fā)債主體提供擔(dān)保。

　　《試點(diǎn)辦法》對(duì)債券持有人權(quán)益的保護(hù)：一是強(qiáng)化發(fā)行債券的信息披露，要求公司及時(shí)、完整、準(zhǔn)確地披露債券募集說明書，持續(xù)披露有關(guān)信息；二是引進(jìn)債券受托管理人制度，解決解決由于債券持有人分散，難以一致行動(dòng)維護(hù)自己利益的難題。同時(shí)要求債券受托管理人應(yīng)當(dāng)為債券持有人的最大利益行事，不得與債券持有人存在利益沖突。債券受托管理人制度是境外公司債券市場(chǎng)一種成熟的做法。公司債券受托管理人通常由具有一定規(guī)模和信譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任，其職責(zé)是監(jiān)督發(fā)行人、維護(hù)債權(quán)人利益，但不對(duì)受托管理的債券承擔(dān)任何擔(dān)保責(zé)任。在發(fā)行人違約或不能償還債務(wù)時(shí)，債券受托管理人必須按照債券持有人利益最大化的原則，出面處理談判、仲裁、訴訟等事項(xiàng)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，該制度對(duì)于公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展發(fā)揮了重要作用。三是建立債券持有人會(huì)議制度，通過規(guī)定債券持有人會(huì)議的權(quán)利和會(huì)議召開程序等內(nèi)容讓債券持有人會(huì)議真正發(fā)揮投資者自我保護(hù)作用；四是強(qiáng)化參與公司債券市場(chǎng)運(yùn)行的中介機(jī)構(gòu)如保薦機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、