下篇•記者觀察•

　　散戶搭臺 機構唱戲

　　———籌碼集中度下降帶給市場的啟示

　　本刊實習記者 馬曼然

　　從上篇的數據分析中， 我們發現中報顯示股東總戶數創了新高，持股籌碼集中度開始出現分散化態勢。 那么，是機構出貨了嗎？ 大牛市行情走到終點了嗎？ 很多疑慮由此而生。 《紅周刊》記者帶著與此相關的一系列疑問走訪了多位市場人士。散戶化傾向明顯相關數據顯示，在A 股市場不斷擴容的同時， 流通股股東持股集中度也有所降低， 市場籌碼出現明顯分散地跡象。海通證券分析師吳一萍對此進行過細致的研究， 她認為這跟今年上半年特別是二季度后股民開戶數猛增有很大關系。據了解，今年上半年最火爆時的4、5 兩個月， 新增 A股開戶數分別達到478 萬戶和 560萬戶，而去年行情火爆時，該記錄僅停留在100 萬戶左右， 大量散戶迅速涌入市場， 使得整個市場散戶化的傾向非常明顯。針對市場出現散戶化傾向問題， 中國證券業協會分析師委員會副主任并任萬國測評公司董事長的張長虹告訴記者， 散戶化傾向大致源于兩個原因：首先，大小非解禁加劇了分散持股集中度。 今年4、5 月份是大小非解禁的密集期， 從中可以發現，每當一批非流通股上市后，該股的持股集中度就會明顯地下降。 其次， 新開戶數增速明顯高于IPO 速度， 使得散戶大量進入搶奪原有股票籌碼，降低了持股集中度。而美林證券原第一華人副總裁、華爾街公認的“股市神童”胡立陽在接受一些媒體采訪時， 則用開戶人數測算了應賦予A 股的合理指數區域。 他認為股價是錢潮堆起來的，錢潮又是人帶起來的，因此，投資人口的不斷涌入是牛市得以延續的保障。他表示，他看股市的方式和別人不一樣， 主要看開戶人數的變化。 根據他對美國、日本、韓國等國家股市的研究發現， 開戶數占總人口數的比例只要保持在10%以內，牛市就不會一下子結束。據他估計， 股市開戶數每增加1%，將推動滬指上漲約 700 點。 目前滬深兩市股民總開戶數在1.1 億左右，約占總人口的7.6%，因此牛市向上至少還有2.4%的空間。 “以此推算， 滬指上漲到5500 點至6000 點之間都是合理的。 ”胡立陽說。

　　莊家已被基金所替代

　　不過， 從籌碼集中度分散這一角度， 能否得出市場將要調整的論斷呢？采訪中記者了解到， 上個世紀90 年代后期，中國證券市場出現了“籌碼集中度” 的技術分析手法，其主要原理是所有參與流動的籌碼會伴隨市場不斷變化， 而籌碼集中度變化往往反映了主力機構的操作動向。市場籌碼集中度曾在2000 年出現過一次明顯的分散， 而之后便是一波大級別的熊市調整。有關資料顯示，1999 年底，深市人均持股10 萬股以上的股東持股率超過70%的有 16 家公司，2000 年僅剩下 6 家；2000 年除南玻A 外，沒有一家公司人均持股 10 萬股以上的股東持股率超過80%，而1999 年卻有 4 家。 但自從 2000 年以來， 這種由高控盤導致的人均持股10 萬股以上的股東持股率就一再降低。對此， 張長虹認為， 首先，在2000 年時，當時的主力不是基金而是莊家， 當時的市場籌碼集中度主要是看莊家的控盤力度。自2005 年以來，隨著一系列制度變革的出現，坐莊或者說那種采取全部控盤 “坐莊模式”的機構在減少。 事實上，隨著市場透明度的不斷增加， 目前以證券投資基金、 證券公司為代表的多數機構， 大都采取組合投資形式參與二級市場。其次，隨著基金隊伍的不斷壯大， 基金已逐步奪取市場的話語權。 與過去莊家操盤不同的是， 基金有著更為龐大且可以源源補充的資金實力， 以基金為代表的主力機構支撐起的牛市有著更持久的生命力。也有業內專家支持張長虹的觀點，并進一步解釋分析認為，A 股市場依托此輪牛市， 展開了 “有形資產”向“金融資產”轉化的社會發展進程， 這和以前的資金推動型牛市有著根本的區別。在這個進程中，由社會實業資金引發的金融資產泡沫會反復很多次，其導致的籌碼集中度下降與上升也會反復出現。 事實證明，這次籌碼集中度的下降僅僅引發了5 月 30 日那場小型的階段性調整，而隨后股指的再創新高表明，持股集中度的下降或許只是階段性現象。

　　基金等機構獲取了更多的利潤

　　幾乎在半年報落幕的同一時刻，8 月 28 日來自中國證監會的統計數據顯示，截至7 月底，基金、證券公司、 保險、QFII 等機構投資者持有A 股流通市值比重達到了44%， 比 2007 年一季度提高了21.33 個百分點。既然整個市場散戶化傾向明顯，又怎么會可能有基金等機構持籌集中度增加這一現象呢？ 這一看似矛盾的問題， 實際上很好解釋，答案就是散戶的市值沒有跟隨大盤上漲而增加。世華財訊數據中心主任張靜就基金市值的漲幅以及戶均持有市值的漲幅和大盤漲幅進行對比，結果發現，基金持有市值的漲幅遠遠超過大盤的漲幅；而戶均持有市值的漲幅不但沒有超越大盤，反而已經掉頭向下。相關數據顯示：基金從去年中報到今年中報，環比市值的漲幅分別是22%、26%、77%、55%和 73%；大盤同期的漲幅是26%、4%、48%、24%和 20%； 而戶均持股的市值漲幅分別為40%、10%、43%、46%和16%。 這就非常清楚地解釋了為什么大量投資者的賬戶市值沒有跟隨大盤增長，而是基金等機構獲取了這個市場上更多的利潤。

　　“二八現象”將更為明顯

　　張靜還表示，隨著股指的節節攀升， 開戶數在大幅上升的同時，平均股價也隨之抬高。 其中，滬市平均股價已從2005 年 6 月 7 日的4.81 元漲到 2007 年 8 月 31 日的19.40 元。 由于平均股價的上升，削弱了股民的購買力，使股民平均持股數量減少，加之新開戶數的平均資金量也出現下降，這些都進一步削弱了股民的購買力，而購買力的下降，將直接導致散戶持股總量的增長跟不上新增股民的步伐。 且近兩年上市了大量新股，增加了籌碼的供給量，所以盡管股民數量大幅增加，但這并不妨礙機構資金的控盤度提升。海通證券分析師吳一萍也認為，籌碼集中度下降與機構投資者控盤比例上升并無矛盾，原因在于機構與散戶的持股結構有較大不同。 統計顯示，在籌碼集中較快的上市公司中，大多業績增長比較穩定、行業前景看好或基本面發展向好，尤其是一些戶均持股數量絕對值居前的上市公司，多數為大盤藍籌股，業績增長具有較高保障。 而此類股票的主力資金是以基金為代表的機構投資者。 但籌碼分散較快、 戶均持股數量絕對值小的公司， 很多都是業績增長不夠穩定，或本身存在經營問題的公司，而正是這類公司卻在今年上半年得到中小散戶的追捧。吳一萍進一步解釋說，由于機構投資者僅占整個市場資金量的30%左右， 其控盤比例的上升無礙整個市場籌碼集中度的下降。 她認為，根據國際成熟市場經驗，以機構為主導的價值成長型股票將逐步控制行情的重心，市場中所謂的“二八現象”也將越發明顯。值得注意的是，一些中期業績不理想的少數公司，也經歷了重組或具備較強的重組及資產整合預期， 這類公司如白貓股份和ST 鼎立，二季度戶均持股數量增長也較大。 張長虹主任認為，被機構完成籌碼收集的股票要比分散在散戶手中的股票具有更高的殼價值。 這是因為，如果想收集到足夠多的籌碼，需要專業人士進行相當長時間的操作，并且可能會引發股價的上漲，而重組方往往希望在二級市場的操作盡可能速戰速決，如果已經有有實力的機構集中了籌碼，只要雙方談好，即可快速完成二級市場籌碼的收集，縮短其重組進程。記者還觀察到，相對于主板公司，中小板的戶均持股比例高于主板公司。 對此，國元證券的分析師劉棟利向記者解釋說，目前機構資金的活躍度較以前明顯提升，在每日上千億的成交額中，機構占很大比例。 而且部分新基金發行后，不愿高位接盤， 也經常采取短炒方式，倉位變動幅度較大。 從歷史上看，當牛市運行到中后期時，個股盤子的大小將對股價的高低產生重要影響，未來市場熱點將逐步向中小盤個股轉移。而廣發基金副總經理朱平則對小盤股行情的發展持有不同看法。 他表示，基金在選股時，并不注重盤子大小，主要看上市公司的業績情況。 但中小板自2005 年以來業績一直沒有超過市場整體增幅，同時，小盤公司也不會有大盤公司的投資收益大。 這就說明了為什么小盤股指數在本輪行情中一直落后于大盤。 因此，持股集中度的高低并不能說明什么問題。

　　散戶搭臺 機構唱戲

　　采訪中記者發現，專家們從不同角度圍繞著籌碼集中度問題作出了合理的解釋與判斷，但更重要的是，他們的判斷均揭示出目前行情的一個重要特征， 即散戶搭臺，機構唱戲！在這輪行情中，散戶或許更多地是充當著活躍市場和增加人氣的角色，真正獲利的還是基金等機構投資者。 而市場整體籌碼集中度的下降無礙機構持股集中度的提高，以機構為主導的價值成長型股票將逐步控制行情的話語權，市場中所謂的“二八現象”也將越來越明顯，這種現象的出現只能說明中國股市正逐步走向成熟，但并不能以此作為判斷未來股指將如何演繹的依據。從成熟國家的金融市場發展史上看，“資產金融化”進程均是歷史發展不可或缺的一頁，而且這個過程會持續數十年，投資者應該在價值投資理念下發掘真正值得參與的品種，分享公司成長帶來的長期收益。