上海報道 本報記者 劉翼

　　估值過高已經不是一個新鮮的話題,新鮮的是不少專業機構正在不斷改變估值方式,以尋求支撐持續上漲的高市價理由。

　　"我們現在用現金流貼現法來衡量房地產公司的投資價值,理由是此方式與市盈率、市凈率估值模式相比,可以給一些上市公司更高些的估值評價。"某知名券商房地產研究員告訴記者。

　　"即便如此,也會發現改變估值方式的速度遠沒有市價上漲速度跑得快。"某券商研究所研究總監認為,"現在是'強攻高地'時代,而不是'估值洼地'時代。"

　　無論如何,中國證券業正不斷根據市場表現而調高目標價,基金經理明知貴了,還是要買,因為他們認為很難尋找到便宜的A股。

　　爭議"現金流貼現估值"

　　市盈率(PE)、市盈率與增長比率(PEG)、市凈率(PB),直到現金流貼現法,國際上通行的估值方式正在中國

資本市場被輪番使用,估值定價水漲船高。

　　據記者了解,現金流貼現法逐漸成為各大券商、基金樂于接受的一個估值指標,原有的PE、PB則退居其次,甚至已經"沒有意義再去研究"。

　　和上述估算方式不同,現金流貼現屬于絕對估值法。它運用收入的資本化定價方法來決定普通

股票的內在價值,其定價模型目前使用最多的是DDM(股利現金流貼現模型)和DCF(現金流貼現模型),因為其專業性較強,一般被機構投資者參考使用。

　　以深萬科(000002.SZ)為例,以中期業績推斷全年業績,動態市盈率在60倍左右,已經成為全球最貴的房地產股票之一,但如果以現金流貼現法來進行估值,其定價在35元至40元,仍有20%左右上漲空間。

　　"專業機構在估值的時候,首先看的是絕對估值,即現金流貼現法,但這種方法其中的參數是可以人為設定的。從這點上說,此方法的主觀性更強一些、靈活些。"興業證券研發中心資深策略研究員張憶東并不認為現金流貼現法是個謹慎的衡量工具。

　　主觀性強、靈活的特點,使得現金流貼現法能提供給市場高股價合理存在的理由。

　　"主觀性更強一些"是因為,現金流貼現法中,k代表的資本回報率可以賦予不同的水平,"我們一般認為是在10%以下。"張憶東告訴記者。

　　爭議就在于對企業資產回報率k的不同認識。

　　有的地產研究員頗為樂觀,"像深萬科這樣的企業,成長性非常好,企業的資本回報率也比較高,達到20%也屬合理范圍內。"

　　"一般認為,在2008年之后,房地產行業的增長率會下降。"上述券商研究總監的看法很謹慎,但他同時認為"負增長也不可能"。

　　反之,現金流貼現估值的出現,似乎有著必然的市場邏輯。

　　深萬科正是典型的例子,其估值定價的調整與深萬科股價的上漲似乎在進行一場"龜兔賽跑"的游戲。

　　2006年8月7日,招商證券維持"強烈推薦-A"的投資評級,"根據目前市場估值水平,尤其是應充分考慮到公司的行業地位和本次收購帶來的積極影響,按照17倍動態市盈率估值比較合理,因此公司未來6個月的估值中樞為7.82元,未來12個月的估值中樞在10.54元。"

　　當時,此評價并不被所有人認可。上證指數1800點的點位對應的10元股價對于大藍籌公司來說仍然是個艱難的過程。

　　2006年10月31日,海通證券的報告指出,2006-2008年深萬科每股收益預測值分別為0.43、0.47和0.51元,由于深萬科在房地產行業中的領先優勢明顯,規模和業績增長遠遠高于行業平均水平,因此仍維持買入評級。

　　2006年11月,10元的股價即告突破。

　　此后至今,房地產價格上漲、新的會計準則實施,都進一步促進了房地產股票的上漲,各大券商發布了針對該公司的研究報告,核心內容都是高成長性,房地產的整體向好。

　　面對不斷上漲的股價,某一家券商在沉寂了一度時間之后,繼續發表深萬科評級報告。"從龍頭地位與2007年的發展角度,上調深萬科的估值水平至12元。"

　　但該價格很快便被打破。

　　一個值得注意且循環往復的現象是,研究員不斷上調的目標價總是被很快打破,研究員隨即陷入估算困惑,再次鼓起勇氣上調目標價。

　　2007年1月8日,另一家券商研究所表示,"綜合相對估值法和絕對估值法的結果,我們認為公司合理價格為16.47元。"

　　如今,2007年8月22日,根據海通業績預測模型,預計深萬科2007年-2008年每股收益分別為0.53元、0.65元。海通證券認為公司的合理股價為32.50-39.00元。

　　5000點以上,"如果再以深萬科60倍的市盈率說事,就有點令人難以置信了",某房地產研究員無奈的說。

　　估值囚牢

　　"有很多研究機構已經近不再看估值了,看資金。"上述研究總監告訴記者。

　　市場中的錢確實遠比想象中的要多。

　　近日,首個QDII

理財產品南方全球精選配置基金首日即售罄,150億元的發行額度獲得約500億元的認購,為滿足投資者的需求,南方基金己向國家外匯管理局申請增加150億元,令發行額度增至300億元。

　　微觀的案例是,A股與港股的股價差異沒有減少,反而仍在擴大。中國鋁業的A股穩定在45元,而在香港則是在19元附近振蕩。

　　"本周,很多私募更加堅定清倉A股,增加港股。"某券商消息人士告訴記者。但9月14日收盤,人們發現,上證指數雖然振蕩,但明顯表現出上行的趨勢。

　　"基金公司手中有大量的現金,不買入的話,凈值被迅速攤薄。"上述券商研究總監告訴記者。

　　面對高估值與凈值排名壓力,基金逐步陷入被動式投資,陷入了流動性的"囚牢"。

　　"最痛苦的就是我們,明知道已經很貴了,還要說服自己,還要下指令買入。"某基金經理告訴記者。

　　也有人質疑說,堅守價值投資的人卻在破壞市場的價值投資規則,市場實際已經比較危險。

　　"展望未來,隨著緊縮性政策和港股直通車、QDII'向外泄洪'業務的進一步開展,市場調整壓力越來越大。在趨勢投資的慣性和資金推動下,指數可能繼續上漲,甚至達到6000點。但正如我們在5月中旬所提出的,我們沒有辦法為非理性投資進行理性估值和有效把握,不必過度貪婪。"張憶東在一份名為<5300點減到五成以下倉位>的報告中指出。

　　"不知道怎么在一夜之間就崩塌了,在上市公司基本面上找不到任何理由,一切都是那么地正常。"上述研究總監在走訪了大量日韓證券專業投資者后,得到關于股市下跌的一些感受。

　　安信證券首席經濟學家高善文曾告訴記者,估值肯定有一個極限,但這個極限無法準確預判。高本人把高估值的出現歸因為實體經濟的失衡。

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