⊙長城證券策略研究組

　　一、通脹加速成為經濟高增長背后的隱憂

　　1、宏觀經濟保持快速增長

　　2007年以來，我國國民經濟繼續運行在本輪長增長周期的上升階段，保持了較高的增長勢頭。由于增速較以往有所攀升，整體來看存在著偏快轉向過熱的可能。2007年上半年GDP總值達到10.7萬億元，同比增長11.5%，增速比上年同期提高0.5個百分點。

　　8月份以來出現在美國金融市場的次級抵押貸款風波引起了全球證券市場動蕩，引發投資者對于各國實體經濟運行的擔憂。從我國對外貿易伙伴所占比重來看，依次是歐盟、美國、日本，從貿易比重、資本管制、全球資金對新興發展中國家青睞程度分析，我國實體經濟與資本市場暫時受到的沖擊有限。

　　我國實體經濟面臨的內外部環境依然向好，近期政府的總量調控政策總體溫和，所以三季度GDP不會出現大幅波動，預期增速仍將維持在11%左右。

　　2、通脹加速與資產價格泡沫化成為高增長背后的隱憂

　　在我國GDP總量不斷增長，有可能超過德國而躍居前三位時，通過橫向比較，經濟深層次中的結構性問題逐步顯露：通脹加速與資產價格泡沫。這兩大問題不斷影響著實體經濟、

　　(1)通脹加速問題

　　今年5月份以來，食品價格大幅上漲推動了整個市場物價總水平的上升。5月份居民消費價格指數上升了3.4%，6月份上升了4.4%，到7月份上升到了5.6%，8月份為6.5%，這是近10年來最高的，1-8月平均居民消費價格的總水平比上年同期上漲3.9%。盡管在局部通脹與全面通脹上充滿了分歧，但通脹加速已是不爭實事，短期內我們仍將生活在高通脹陰影下。豬肉價格是監測CPI的領先指標，根據發改委官員最新預測，豬肉供應緊張形勢要等到明年二季度以后才能得到根本緩解。

　　表象上看，是豬肉漲價引發了CPI走高，但是個人認為“上游生產要素價格長期低估”是深層次原因。日益出現的環境、資源問題“倒逼”政府進行價格改革，以煤炭為代表的市場化定價趨勢已經反映了這一點。市場化將使得資源價格提升反映其本身價值，因此人力成本、生產成本的上升將是一個仍會持續的進程。糧食問題解決了，又會有其它價格上漲誘因出現。

　　(2)資產價格泡沫化問題

　　貿易順差不斷出現，人民幣升值加速，使得央行投入到實體經濟的基礎貨幣越來越多。在人民幣升值的強烈預期下，又有大量資本項目下資金流入到實體經濟領域。這些充沛的資金產生了巨大的投資需求與商業銀行強烈的放貸沖動。另外，銀行利率較低使得信貸循環加快，貨幣自我創造能力與貨幣乘數增大，低利率不斷釋放出更多的貸幣供應量。

　　希望獲取高回報率的貨幣資金不斷在實體經濟與房地產市場、股票市場中游走，抬高資產價格。在房地產和股票市場繁榮背后資產價格泡沫化成分正在與日俱增。

　　3、調控政策重點解決短期突出問題

　　針對實體經濟中的“三高一低”現象，管理層已于上半年實施了關稅調控、高耗能行業關停整頓舉措。針對通脹與資產價格泡沫，也已經從干預產品亂漲價、鼓勵生豬量產、整頓房地產銷售，擴展到了窗口指導，開放QDII、港股直通車、紅籌股紅歸等領域。政府干預、引導經濟健康發展的決心表露無疑，長期政策的重點將是上游生產要素價格市場化、疏導國內實體經濟與股票市場過多的貨幣量。

　　由于政策的出臺到發揮效果有著滯后性和累積效應，因此從短期來看，政策面解決的重點將是減緩通脹加速、改變資產價格上漲的投資者預期，這將是后續政策的主要出發點，預期短期政策仍將以溫合調控基調為主。

　　二、A股市場在曲折中上行

　　1、A股市場上漲動力強勁

　　(1)業績高增長能夠緩解目前的成長性困擾

　　在工業高速增長、出口強勁拉動與生產效率顯著提升背景下，作為新興市場中最具成長性的A股上市公司群體，其整體業績增長不斷超預期。根據2007年半年報A股上市公司凈利潤增長統計，公布半年報業績的1481家上市公司在剔除72家新上市公司后，半年報凈利潤同比增長69.3%。在剔除虧損公司后，同比增速為57.4%。而且上半年上市公司的利潤增長還是較為健康的：主業增長接近30%，費用控制貢獻30%，投資收益因素貢獻約10%。

　　在半年報業績超預期背后，是未來兩年業績預期的進一步提升。相比2個月之前，滬深300公司2007年、2008年的“一致預期”業績增速分別由42%、25%提升至55%、33%。我們預期全市場A股公司2007年、2008年業績增長將分別達到50%和30%左右，我們認為A股市場存在著健康的業績增長動力，A股市場目前的點位有其內在合理性。

　　(2)市場估值在越繃越緊中仍存上升空間

　　從估值走勢來看，A股公司已經越來越貴，不斷走高的估值像一根越繃越緊的弓弦不斷考驗著投資者的心理承受能力。而具備相對估值優勢的行業，如鋼鐵、煤炭、造紙行業不斷得到增量資金的追捧。如果2008年30倍將是可接受的估值水平，據2008年業績增長超過30%預期，對應的上證指數合理中樞在5700點附近。

　　(3)外延式資產注入帶來星星亮點

　　在上市公司內生性增長保持良好勢頭的同時，股權分置改革帶來的制度性紅利依然惠及A股市場。央企整合、市值考核、股權激勵都成為誘發上市公司大股東將增量資產注入的動力與誘因。外延式的資產注入確實給A股市場帶來了新憧憬與星星亮點，這一內生動力與活力源泉，在一定程度將緩解高沽值形成的投資壓力。

　　(4)資金推動不容忽視

　　7月下旬至今的上漲中，資金推動不容忽視。目前通過基金開戶間接入市成為潮流，在A股日均開戶數重新恢復至20萬戶左右的同時，基金日均開戶數逐漸形成趕超之勢，最近一個月以來，基金日均開戶數屢次創下日均40萬的高紀錄。

　　短期內，在人民幣升值預期、通脹預期難以改變背景下，資金推動型行情將繼續延續，資金在板塊間的輪動將不斷制造新的熱點。

　　2、政策沖擊讓A股沖高之路步向曲折

　　由于股指短期內攀升過快，新入市者對于風險認識不足，盡管業績與估值仍能維持樂觀，但是管理層對日漸膨脹的資產價格泡沫產生了擔憂。近期管理層通過各種渠道發布投資者風險教育與提示進行窗口指導的同時，最近又出臺了一系列政策。QDII、港股直通車業務、紅籌股回歸增加股票供應量等都是在這一背景下出臺的。

　　我們判斷，系列政策的頒布會引起A股市場波動，而改變投資者樂觀預期可能引發市場短暫回調。

　　(1)港股直通車將是一個短期中性、長期負面的影響

　　由于A股市場在估值上與H股形成明顯差距，目前A股市場滾動PE為30倍，而港股與H股的估值分別是15倍、20倍。尤其是那些主要業務在大陸的公司，較A股市場同類公司明顯折價，這使得內地投資者充滿著投資沖動。盡管A股與港股在市場結構、資金構成與變動因素上有許多不同，但是折價優勢還是會不可避免形成A股市場明顯的資金分流。對于港股直通車業務，我們判斷這必將是一個短期中性、長期負面的影響。

　　(2)宏觀政策對樂觀預期的沖擊

　　短期上漲的股指本身已經存在著技術調整的需要，而管理層的政策將隨時影響投資者的樂觀預期。對于政策面預期，我們認為貨幣政策的出臺，如小幅提高基準利率、存款準備金率市場已經有充分預期，這類政策的出臺對A股市場不會產生巨大波動。而證券市場規則、上市公司丑聞或財稅政策的變動將改變市場的短期樂觀預期，使市場形成回調整理趨勢。

　　綜上分析：我們認為A股市場在巨大的資金量、強勁的內生性增長動力推動下股指將沖擊5700點。如果沒有外界的誘發性因素，市場極有可能突破這一目標位。

　　三、資產配置：尋找沽值洼地與自下而上掘金并行

　　通過對A股公司各行業估值水平分析，發現相對市場平均估值具備折價優勢的行業明顯減少許多。在估值提升空間有限，資金與政策面不確定性增多背景下，近期的投資策略應以防御為主。在充分考慮行業長期成長前景基礎上，重點關注估值安全邊際較高的造紙、汽車、石化、

　　1、估值洼地推薦配置：造紙、汽車、石化、高速公路、鋼鐵

　　通過分析上下游行業2008年相比市場平均水平的溢價率變化，我們發現中上游的石化行業、鋼鐵、建材、汽車及零配件行業的估值水平有加速回歸市場平均水平趨勢，說明市場對其價值挖掘與追捧力度正在提速，股價加速上漲趨勢明顯。

　　通過分析中下游行業2008年相比市場平均水平的溢價率變化，發現金融、造紙相對市場平均水平的折價率在下滑，相對估值優勢在近期有所顯現，而食品飲料、農林牧漁、房地產行業的滯漲，也為其創造了一定的估值回歸優勢。

　　2、自下而上的個股掘金

　　自下而上的個股挖掘依據的投資主線是上市公司外延式的資產注入行為，這主要依賴行業研究員對重點公司的跟蹤分析。資產注入主題下重點關注的行業包括有色金屬、房地產、機械、電力、汽車等。重點關注的個股包括中金黃金、山東黃金、云南銅業、一汽轎車、上海汽車、福田汽車、平煤天安、長江電力、華儀電氣、五糧液、上實醫藥、中技貿易、中糧地產等。

　　四、重點推薦品種

　　1、行業評級

　　通過對上下游行業估值水平的靜態橫向對比與動態增速的變化，結合行業基本面的變化，我們建議超配的行業包括：交通運輸、金融、汽車及零配件、造紙、石化、鋼鐵。

　　2、長城30股票池

　　基于行業配置和目前長城30股票池的行業分布，我們增加了交通運輸行業的配置，調整后的長城30股票池見下表。

　　(執筆：高凌智、但朝陽)

　　調整后的長城30股票池一覽

　　股票代碼 股票簡稱 所屬行業 2007EPS 2008EPS 2007PE 2008PE

　　000002 萬科A 房地產 0.59 0.89 57.29 37.98

　　600052 *ST廣廈 房地產 0.40 0.87 47.98 22.06

　　600067 冠城大通 房地產 0.48 0.98 52.06 25.50

　　600036 招商銀行 金融 0.91 1.35 41.79 28.17

　　600016 民生銀行 金融 0.45 0.55 37.58 30.75

　　600123 蘭花科創 煤炭 1.71 2.40 25.01 17.82

　　000933 神火股份 煤炭 1.39 2.05 36.76 24.93

　　601666 平煤天安 煤炭 1.05 1.24 31.30 26.51

　　600019 寶鋼股份 鋼鐵 1.00 1.20 18.49 15.41

　　000825 太鋼不銹 鋼鐵 1.38 1.69 19.26 15.73

　　000898 鞍鋼股份 鋼鐵 1.50 1.80 22.93 19.11

　　600028 中國石化 石油化工 0.80 1.03 19.68 15.28

　　600309 煙臺萬華 石油化工 0.81 1.20 51.25 34.59

　　600725 云維股份 石油化工 0.56 1.19 47.75 22.47

　　000758 中色股份 有色金屬 0.76 0.98 50.79 39.39

　　600219 南山鋁業 有色金屬 1.07 1.49 31.15 22.37

　　601600 中國鋁業 有色金屬 1.08 1.24 48.19 41.98

　　600900 長江電力 電力 0.54 0.63 35.80 30.68

　　600519 貴州茅臺 食品飲料 2.15 2.98 74.39 53.67

　　600616 第一食品 食品飲料 0.58 0.68 59.78 50.99

　　600104 上海汽車 汽車 0.65 0.78 37.82 31.51

　　000651 格力電器 家電 1.18 1.53 32.87 25.35

　　600521 華海藥業 醫藥 0.71 0.88 34.85 28.11

　　600138 中青旅 旅游 0.52 0.75 55.08 38.19

　　000063 中興通訊 IT 1.56 1.97 37.08 29.37

　　600050 中國聯通 IT 0.21 0.25 35.38 29.72

　　600183 生益科技 IT 0.52 0.65 31.88 25.51

　　600269 贛粵高速 交通運輸 0.87 0.86 21.40 21.65

　　000900 現代投資 交通運輸 1.25 1.53 20.40 16.67

　　601111 中國國航 交通運輸 0.39 0.36 49.23 53.33