東方證券 鄧宏光

　　9月11日，本來(lái)高開(kāi)高走的滬深兩市午后風(fēng)云突變，尾盤(pán)大幅跳水，跌幅分別達(dá)到4.51%和4.4%。我們認(rèn)為，本次下跌，既不是傳言中的基金集體減倉(cāng)行為或可能立即出臺(tái)加息54個(gè)基點(diǎn)的貨幣緊縮政策，更多的是市場(chǎng)估值高位的波動(dòng)性帶來(lái)的一次集中體現(xiàn)。對(duì)于后市，我們認(rèn)為：

　　上市公司盈利增長(zhǎng)速度下滑將不可避免。從上市公司的盈利增長(zhǎng)看，盡管在下半年以及08年，上市公司盈利仍可能會(huì)高增長(zhǎng)，但增速回落將不可避免。

　　估值擔(dān)憂(yōu)加劇。相對(duì)封閉的A股市場(chǎng)和海外市場(chǎng)間相對(duì)估值的差距進(jìn)一步拉大。負(fù)利率狀態(tài)，企業(yè)盈利高增長(zhǎng)，同時(shí)由于堅(jiān)信中國(guó)正處于一輪大的牛市，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度較為淡薄，A股市場(chǎng)高估值有著自身的邏輯。雖然估值并不是直接導(dǎo)致市場(chǎng)上漲或下跌的理由，市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)是由供求關(guān)系直接決定的，但估值陡升也制約了股市繼續(xù)大幅攀升的步伐。

　　實(shí)際利率面臨拐點(diǎn)。年底CPI同比指標(biāo)有望逐月回落，全年CPI同比指標(biāo)預(yù)計(jì)在4%。如果央行繼續(xù)提升存貸款基準(zhǔn)利率1-2次，1年期存款利率從3.60%提升到4.14%的水平，實(shí)際利率有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，對(duì)市場(chǎng)估值水平將造成負(fù)面影響。..流動(dòng)性面臨更多壓力。密集的貨幣緊縮政策對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題并沒(méi)有得到預(yù)期的效果，目前市場(chǎng)流動(dòng)性主要來(lái)源于整個(gè)社會(huì)剩余財(cái)富增加后居民財(cái)富意識(shí)的覺(jué)醒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的加強(qiáng)。A股市場(chǎng)并不用過(guò)分擔(dān)心流動(dòng)性充裕會(huì)否因各種貨幣緊縮而改變的問(wèn)題。但超預(yù)期的緊縮政策密集度和力度將不可避免給高位運(yùn)行的市場(chǎng)帶來(lái)較大的心理壓力。

　　投資建議。外延式增長(zhǎng)推動(dòng)逐步增強(qiáng)，建議重點(diǎn)關(guān)注整體上市、資產(chǎn)注入、兼并重組所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。另外，在溫和通脹下選擇相關(guān)受益板塊也是近期的主要策略。最后，10月份又迎來(lái)2007年三季報(bào)的披露，因此可以尋找布局三季度高成長(zhǎng)潛力股。

　　上市公司盈利增長(zhǎng)速度下滑將不可避免今年上半年，公布了06年和07年中報(bào)的全部上市公司總利潤(rùn)同比增長(zhǎng)75.3%。但是，06年及07年上市的公司07年中報(bào)業(yè)績(jī)與06年同期有一定的不可比性，如果剔除這些公司，僅考慮06年以前上市的公司，則這些公司中報(bào)總利潤(rùn)同比增長(zhǎng)81.9%，其中工業(yè)企業(yè)類(lèi)的上市公司總利潤(rùn)同比增長(zhǎng)76.9%，比統(tǒng)計(jì)局公布的1-5月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速高出35.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　上述分析并沒(méi)有考慮增發(fā)及資產(chǎn)注入對(duì)上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的影響，我們簡(jiǎn)單測(cè)算，這一因素的貢獻(xiàn)約在6個(gè)百分點(diǎn)左右。這意味著如果剔除增發(fā)及資產(chǎn)注入的影響，工業(yè)企業(yè)類(lèi)上市公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(剔除投資收益)的增速在50%左右，高于統(tǒng)計(jì)局口徑的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)10個(gè)點(diǎn)左右，這基本是合理的。展望明年工業(yè)企業(yè)類(lèi)上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)，需要考慮四個(gè)因素的影響：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍會(huì)在高位，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)仍會(huì)高增長(zhǎng)。

　　我們預(yù)期明年GDP增速仍在11%左右，相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)局口徑的工業(yè)企業(yè)總利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)在30%左右，以今年上半年的情形看，工業(yè)企業(yè)類(lèi)上市公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(不含投資收益)

　　增長(zhǎng)在40%左右(高于統(tǒng)計(jì)局口徑的工業(yè)企業(yè)10個(gè)百分點(diǎn))。二是投資收益和營(yíng)業(yè)外收支凈額對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)則很可能會(huì)消失。今年上半年投資收益的增速達(dá)到362%，相當(dāng)于06年增速的1.8倍；營(yíng)業(yè)外收支凈額上半年的增速達(dá)到392%，而06年全年是負(fù)增長(zhǎng)。假定06年的增速是正常增速，07年上半年的超高增長(zhǎng)是由于

股票投資等一次性收益造成；08年非股票投資收益部分仍按正常速度增長(zhǎng)并且股票投資收益部分消失，則明年上市公司正常的投資收益與今年的規(guī)模相當(dāng)，增長(zhǎng)速度基本為0。三是所得稅并軌將能貢獻(xiàn)2個(gè)百分點(diǎn)左右的增長(zhǎng)。四是由于上市公司仍然有很強(qiáng)的資產(chǎn)注入動(dòng)機(jī)，而且受到政策支持，因此，資產(chǎn)注入對(duì)上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的影響將與今年上半年相當(dāng)。

　　綜合上述四個(gè)因素，我們估計(jì)08年工業(yè)企業(yè)上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)在38%左右，盡管增速依然很高，但與今年上半年相比已是大幅回落。全部上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)速度的變化應(yīng)該與工業(yè)企業(yè)上市公司大體相當(dāng)。

　　估值擔(dān)憂(yōu)加劇進(jìn)入8月份以來(lái)，深滬股市在大盤(pán)藍(lán)籌股的帶動(dòng)下，一路高奏凱歌，其中上證指數(shù)一舉創(chuàng)出5412.32點(diǎn)的歷史新高。而美國(guó)次級(jí)債問(wèn)題令全球股市出現(xiàn)振蕩，投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)可能減速的憂(yōu)慮更使得成熟市場(chǎng)的吸引力大大削弱，相對(duì)封閉的A股市場(chǎng)和海外市場(chǎng)間相對(duì)估值的差距進(jìn)一步拉大。相對(duì)估值指標(biāo)，無(wú)論是PE、PB、PEG，A股都在全球最高處。市場(chǎng)關(guān)于A股估值高企風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)又開(kāi)始升溫。

　　我們認(rèn)為投資首先是一門(mén)科學(xué)，然后才是藝術(shù)，在一定的階段，市場(chǎng)的合理估值水平是可以度量的。從Gordon模型看市場(chǎng)合理估值PE的影響因素，主要包括：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)正在臨近——對(duì)近期市場(chǎng)的看法股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越低、投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)要求越低、上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭礁撸�市�?chǎng)的合理估值水平就越高，而且市場(chǎng)合理估值水平對(duì)這些因素的變動(dòng)高度敏感。中國(guó)當(dāng)前處于負(fù)利率時(shí)代，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)直接帶來(lái)企業(yè)盈利高增長(zhǎng)，同時(shí)由于堅(jiān)信中國(guó)正處于一輪大的牛市，投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度較為淡薄，A股市場(chǎng)的高估值有著自身的邏輯。

　　同時(shí)，我們認(rèn)為市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)是由供求關(guān)系直接決定的，估值問(wèn)題并不是直接導(dǎo)致市場(chǎng)上漲或下跌的理由：05年市場(chǎng)估值水平長(zhǎng)期低于20倍，但上證綜指卻能跌破千點(diǎn)；美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股泡沫時(shí)代，100倍以上的估值水平可以存在幾年。

　　負(fù)利率的局面有望在四季度改變我們看到8月份，CPI同比上漲6.5%，CPI的連續(xù)上漲使得國(guó)民不得不面對(duì)“負(fù)利率”的局面。實(shí)際利率水平從2007年初以來(lái)不斷走低，達(dá)到近5年來(lái)一個(gè)低點(diǎn)的水平。CPI同比指標(biāo)不斷走高的原因主要來(lái)自于食品價(jià)格的慣性上漲，我們認(rèn)為，抑制CPI不斷走高的關(guān)鍵因素在于組織食品類(lèi)的生產(chǎn)和供給。實(shí)際上，國(guó)家為抑制食品價(jià)格的上漲和增大食品供應(yīng)做出很多政策上的努力。

　　由于豬肉等食品的供應(yīng)量增大，豬肉等食品價(jià)格在8月底至今已經(jīng)出現(xiàn)一定的回落，我們判斷，四季度食品價(jià)格有望穩(wěn)定，同時(shí)由于去年年底基期較高的原因，年底CPI同比指標(biāo)有望逐月回落，全年CPI同比指標(biāo)預(yù)計(jì)在4%。如果央行為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹繼續(xù)提升存貸款基準(zhǔn)利率1-2次，1年期存款利率從3.6%提升到4.1%的水平，實(shí)際利率有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，這對(duì)市場(chǎng)估值水平將造成負(fù)面影響。

　　貨幣緊縮政策密集出臺(tái)

　　2007年初至今，央行已經(jīng)連續(xù)加息四次，上調(diào)法定存款準(zhǔn)備率7次，目前，特別國(guó)債也有望成為常規(guī)規(guī)模調(diào)控工具，昨日，

財(cái)政部宣布，財(cái)政部將通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行2000億元特別國(guó)債，未來(lái)央行持有的特別國(guó)債也將逐步按調(diào)控需求向市場(chǎng)釋放，特別國(guó)債和央票等流動(dòng)性管理工具整體規(guī)模決定了對(duì)流動(dòng)性的影響力。利率和

準(zhǔn)備金率作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控變量被如此頻繁的使用，近十年還未曾有過(guò)。我們一直認(rèn)為央行進(jìn)行利率調(diào)控是為了經(jīng)濟(jì)降溫和控制通脹即執(zhí)行其貨幣管理職責(zé)的份內(nèi)之舉，加息政策的使用頻率取決于央行對(duì)利率工具的利用程度和對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的認(rèn)識(shí)。

　　市場(chǎng)情緒——有回落趨勢(shì)我們認(rèn)為，除了用估值、企業(yè)盈利等方法來(lái)研判市場(chǎng)趨勢(shì)外，市場(chǎng)情緒也是重要的指標(biāo)。

　　根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治.考托瑙的觀點(diǎn)，市場(chǎng)行為是由情緒和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的相互作用決定的(B=F(P,S))。市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)行為不僅取決于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、可使用的資金，而且取決于心理情緒，即對(duì)形勢(shì)的感覺(jué)，這些構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)人格(樂(lè)觀主義或悲觀主義)的特點(diǎn)。這種樂(lè)觀或悲觀的情緒影響著人們投資的決策。因此我們也試圖從市場(chǎng)情緒來(lái)對(duì)后期走勢(shì)作出預(yù)判。

　　8月中旬以來(lái)，有色、鋼鐵等大盤(pán)藍(lán)籌股的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)再度點(diǎn)燃了市場(chǎng)的熱情，整個(gè)市場(chǎng)總體形成普漲格局，成交量逐步放大，表明市場(chǎng)情緒不斷高漲。但當(dāng)市場(chǎng)溫度到達(dá)一個(gè)相對(duì)高位，市場(chǎng)謹(jǐn)慎心理開(kāi)始加劇，明顯的特征是前期漲幅最大的地產(chǎn)、金融、有色等板塊開(kāi)始回調(diào)，而具有資產(chǎn)注入，價(jià)值發(fā)現(xiàn)等題材性質(zhì)的個(gè)股投機(jī)活躍，這種熱情驅(qū)動(dòng)下的市場(chǎng)行為成為對(duì)抗市場(chǎng)利空因素的主要力量。

　　我們認(rèn)為，受政策調(diào)控、估值等多重因素影響，前期累計(jì)漲幅較大的機(jī)構(gòu)投資者態(tài)度正在發(fā)生變化，越來(lái)越多機(jī)構(gòu)傾向于對(duì)第四季度走勢(shì)保持謹(jǐn)慎。而多數(shù)個(gè)人投資者短線(xiàn)投機(jī)氛圍濃重，在羊群效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下的短線(xiàn)行為受過(guò)份樂(lè)觀、過(guò)度自信和僥幸心理影響，交易行為體現(xiàn)為情緒化的特征，不可避免造成市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

　　儲(chǔ)蓄過(guò)剩造成的流動(dòng)性貨幣供給過(guò)剩造成的流動(dòng)性資產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性宏觀流動(dòng)性微觀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正在臨近——對(duì)近期市場(chǎng)的看法根據(jù)我們策略研究團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)的FSI指標(biāo)——專(zhuān)門(mén)用來(lái)評(píng)判未來(lái)時(shí)點(diǎn)由基本面而引發(fā)的市場(chǎng)情緒的模型，目前市場(chǎng)情緒正處于階段性頂部，有回落的趨勢(shì)。

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