國泰君安 王成

　　一、關于國際市場和美聯儲的貨幣政策。

　　全球投資者都在預期美聯儲在9月18日的例會降息25個或者50個基點。盡管我們也是如此預期，不過站在嚴謹的角度，實際上是存在三種可能，我們要大膽假設。

　　第一種是美聯儲根本不降息，美聯儲可以認為目前的問題是金融市場的問題，實體經濟沒有衰退的跡象。這樣的結果很容易估計，市場必然失望而大幅度下跌，美國以外的市場或許下跌更多，金融市場的下跌反過來影響全球經濟導致減速，這是索羅斯所說的反身性。這種情況下，最終美聯儲會降息，并且可以確定在美聯儲恐慌的時候，市場不需要恐慌。然后逐漸市場會上行。在此種情況下，美國得利最大，美元會升值。

　　第二種是美聯儲9月份和10月份降息，只是單純給金融市場做個表態，這里的假定是美聯儲屈從金融勢力。但是等到市場信心恢復后，很快美聯儲加息。此種情況下，仍然是美國得利最大，美元會升值。以上兩種假定并不利于亞洲市場的中期發展。

　　第三種是我們認可和假設的情況，美聯儲未來幾個月會降息，這一方面是拯救金融市場，另一方面是美國經濟確實放緩。但是這短期對新興市場的影響并非利好，因為新興市場對增長比對利率更為敏感。但是最終，隨著美聯儲的降息，資金仍然會大量流入亞洲，同時亞洲會對沖美聯儲的貨幣政策，于是亞洲從流動性過剩進化到流動性泛濫，最終全球通貨膨脹上行壓力很大，美聯儲大幅度加息，流動性回收美國，亞洲市場牛市結束。

　　因此，站在全球背景，無論上述何種情景出現，未來兩個月亞洲市場的表現非常微妙，處于一個短中期的轉折點，因此需要非常謹慎。

　　對于香港市場，投資者不能因為香港直通車政策利好而對短期走勢過于樂觀。首先，港股直通車更多是前期政策支援香港市場的一種工具。畢竟，港股直通車對國內的金融系統的影響現在還難以評估出來，在資本開放的情況下，國內政策的騰挪空間更小，而目前集中精力調整經濟結構更為重要。

　　另外，比較靜態方法也存在巨大的問題，很多海外投行應用這個方法計算資金流入是，有1億A股投資者，其中50%每個將10萬資金投入港股則香港市場將有多少資金，將導致國企指數上漲多少點。實際上，這和分析保證金消失沒什么區別。比如你在5月30日后計算保證金存量會很快消失，因為印花稅增加，但是現在保證金存量是創出歷史新高。

　　我看到的市場調研公司的數據是45%被調查者希望投資港股。55%不愿意投資的主要理由是不熟悉香港市場(59%)、缺少資金(26%)、政策風險(15%)，收益不如A股(12%)。而投資港股的選項中，66%的不會投資超過10萬。而剩下的34%投資港股的主要理由是：投資有A股的H股，因為H股和A股相比有折價，便宜。而實際上，這個便宜是和高估的A股比較。對于H股來說，和國際市場相比并不便宜。

　　二、關于國內市場的趨勢流動性和情緒一直是我們在高估值行情中的核心研究要點。

　　我們一直把封閉式基金折價率看成市場情緒的重要指標，從目前來看，傳統的封閉式基金折價率仍然在20%，但是周五上市的創新性封閉式基金大成優選開始出現溢價。

　　對于流動性，我們前期一直關注的是外部流動性指標，但是目前的價值重估行情很明顯是居民資產重新配置造成的，如何理解這個現象并做出判斷？本周我們策略研究員翟鵬做的一些研究值得關注。

　　流動性過剩對實體經濟和虛擬經濟都會造成影響，從而造成通貨膨脹、資產升值或者兩者共存但是力度存在差異。因此通貨膨脹和資產重估一樣是一種現象，只要導致其產生的根源沒有消退，現象就不會消失。

　　流動性泛濫是由于外匯儲備迅猛增長、銀行貸款創造存款和居民與企業進行資產重新配置三個原因共同造成的。

　　外匯儲備和貸款影響的更多是M2，對M1也有間接正面影響，但我們認為居民與企業進行資產重新配置才是M1增速上升的主要原因(2006年末，M1增速超過M2增速，同期市場開始大幅度上漲)。這反映出居民和企業在降低定期存款這種變現能力很差資產的同時增加了股票和活期存款等變現能力強的資產。即居民和企業的儲蓄意愿在降低，而投資和消費的意愿在上升。而且考慮到活期存款隨時可以作為保證金投入股市，具有準保證金的特點。

　　居民資產重新配置未必一定是配置到股市，通過對從2000年到現在的M1增速的三次高峰和兩次低谷的回顧，我們發現每一次M1影響的部門都有所不同。

　　2000-2001年M1增速達到16%以上時，股市和PPI有較明顯的上漲。CPI和房價沒動。而2003-2004年M1增速第二次達到高點時引發了CPI、房價、PPI的上漲，股市也略有反彈。當2006-2007年M1第三次達到高峰時，股市、CPI、房地產全面上漲，PPI不漲反跌(與固定資產投資增速較低有關)。這三次流動性過剩對實體經濟和虛擬經濟造成的影響各有不同——這反映的是在當時社會經濟背景下，何種資產配置最優的問題。

　　M1代表居民和企業對流動性強的資產(主要是股票，消費增速一直較為穩定)的配置意愿，而儲蓄存款增速代表居民儲蓄的意愿(購買房產使得居民儲蓄存款降低，企業存款增加，但對總的各項存款增速不構成影響)，兩者相減得到一個很好的股票市場的流動性指標。

　　此外我們發現中國央行加息往往慢于CPI上漲的速度，有時造成負利率環境，我們認為負利率環境加速居民資產配置速度。存款增速與實際利率呈較強的正相關關系，當實際利率下降時，存款增速也下降，這些存款變成了其他流動性更強的資產或者貨幣，從而導致了M1與存款增速之間差額的擴大和流動性的過剩。但是這種過程不一定每次都會發生(04年的差額只有小幅度擴大)。

　　我們認為，外部流動性的增加更具有領先指標意義，而居民資產配置流動性則更為滯后，并且與通貨膨脹和負利率環境相互加強。

　　從目前來看，考慮到我們的基本設想：美國經濟中期減速，歐洲經濟存在減速的可能，國內貿易順差或許減速，不過，考慮到信貸增速的平緩，內部流動性仍存在增加的可能。并且流動性過剩一方面是造成以上現象的原因，但流動性過剩另一方面也受到通貨膨脹和貨幣政策的影響。通脹將改變居民和企業的預期，從而加速其投資和消費，而居民為了投資和消費，必須增加流動性。因此，我們可以認為，通脹來自流動性，但是一旦形成，又增加了流動性。

　　總結：從最重要的流動性指標來看，盡管我們預期流動性會減弱，但是實際數據還并沒有給予我們這個信號。因此我們不對市場存在30%左右的中期調整預期(盡管中期調整遲早回來，盡管我在預測中期調整上，持續犯錯誤，但是從這個角度來看，目前點位對于理性的投資者風險和收益已經開始轉化)。不過，目前來看，即使短期市場因為心理預期而出現調整，投資機會并沒有完全消失，而是減少。

　　目前，從短期來看，政策因素又在重新加強，這決定了短期投資機會的多寡和結構。比如，政策是容忍通脹還是容忍加速升值。關于短期(未來一個月左右)

　　的市場判斷，請參閱這周一我們策略研究員吳堅雄出版的9月投資策略月報。

　　我們這里的短期觀點是隨著一線藍籌股的滯漲，在不考慮能夠獲得資產注入的超額信息下(也就是說，我們這里不利用內部信息投資質地較差的資產注入類股票)，選擇持有中等市值的二線藍籌股是當前最優的策略，這里的二線藍籌可以參考2004年到2005年的市場自然選擇的二線藍籌股。

　　既然本周題目是大膽假設，并且前面假設了美聯儲的行為，現在我們要對國內市場中期頂部出現條件進行大膽假設：人民幣貶值預期與中期頂部既然是大膽假設，則想法必然與眾不同，要研究市場在什么條件下出現中期調整，那么，我們要看市場在什么條件下上漲的，現在所有的投資者都知道了這個條件，就是股改加上匯改，導致了價值重估(匯改線索，因為匯改后，人民幣資產價值升值)和價值創造(股改線索，因為股改后，市場所有方都愿意創造價值來提升股價)。

　　而這兩個動力中，價值重估是最主要的動力，因為銀行地產資源類股票的市值更大。因此現在的核心變成了，什么時候價值重估的動力結束。很多投資者認為只要人民幣升值能夠持續，那么牛市就不停息，而人民幣升值持續的時間會很長，因此牛市的持續時間會很長。

　　我們就要研究這里面的一些假定，看看是不是很正確。首先我們認為只要人民幣升值能夠持續，牛市就不停息，這個判斷是存在問題的，因為人民幣升值要導致資金持續流入來推動國內資產重估才可以，因此我們要修正為貿易順差和外匯儲備持續增加。很多投資者認為人民幣升值時間會很長，這我也對此持疑問態度，我舉個例子，在下面的情況下人民幣很有可能還會存在貶值預期。

　　比如，美國經濟衰退，外需減少，歐洲經濟也衰退，外需減少更多。并且，國際社會認為中國產品質量存在問題，減少了對中國產品的需求。在這種情況下，中國的出口遇到很大問題，甚至存在停滯的可能，而同時中國政府也在遏制國內的投資，疏導資金外流，于是國內經濟也在減速。中國的出口遇到問題，貿易存在從順差變成逆差的可能。在這種情況下，人民幣只有貶值才有可能提高中國企業的出口競爭力來保持中國經濟增長。

　　上面我設想的情況并不是不可能出現的，而是很有可能出現的，在上述情況出現后，人民幣不僅沒有升值壓力，還有貶值壓力，結果，中國資產不僅沒有向上重估的可能，還有向下重估的可能。

　　因此，明白了本輪牛市的性質，你就可以判定，只要貿易順差和外匯儲備還在增加，人民幣強烈升值的預期還在，那么牛市就很難見頂，因此漲多少點都是有可能的，但是下跌是有限的。

　　另外，我們還要判斷見頂后是什么情況：假如貿易順差和外匯儲備增速下降，全球經濟減速，中國出口遇到問題，人民幣有貶值的預期，那么資產重估主線可能消失，相關板塊可能出現較大的調整，這導致牛市中期見頂。但是，另外一個主線，價值創造主線是基于中國市場系統性變化的長期因素，其變化是內生性的，只要投資者預期未來還可能出現持續的價值創造，那么這個主線還很難消失。

　　因此即使未來一段時間，資產重估主線也許真會因為全球經濟問題而導致牛市見頂，但是由于價值創造主線還在，即使市場見頂，市場仍然存在投資機會。

　　三、行業月報學習——為第四季度積累選股素材

　　隨著市場的上漲，我們行業研究員們的報告開始忽略估值(比如，航運業月報)或者對估值進行了創新(比如醫藥行業月報)，而開始對行業的周期性或者行業細節進行研究。

　　3.1醫藥行業

　　由于“醫改”屬于我們“和諧社會”投資主題的一個重要部分，并且投資者一聽“醫改如股改”就會非常興奮。因此，本期的醫藥行業月報，我進行了仔細學習，來尋找投資思路。因此，很可能我們會把醫藥行業作為我們第四季度重點推薦的行業，因為醫藥行業的很多公司盡管不符合資產重估投資主題，但是符合其他三個重要的投資主題：企業行為導致的價值創造主題，和諧社會主題和通貨膨脹背景下提價主題。

　　首先，醫藥行業的政策變動帶來不少投資機會。政策因素包括環保、新的處方管理辦法，新的藥品管理辦法。

　　從目前來看，在新的處方管理辦法的背景下，具有良好的醫院銷售渠道、專科銷售龍頭的企業獲得很好的發展機會，代表企業是：恒瑞醫藥和華東醫藥。政策的威力不可小看，我們覺得這兩個公司今年的發展會超出市場的預期。

　　另外，在新藥品管理辦法的背景下，藥證對一個企業來講很重要，是一種重要的資源。所以：同仁堂、雙鷺藥業、康緣藥業這些產品儲備豐富的企業也值得關注。

　　并且結合我們的通貨膨脹背景主題，具有自主定價權的企業是提價的主體，我們認為：片仔癀、東阿阿膠提價可能性比較大。其中東阿阿膠的提價有2種途徑：

　　藥用途徑、保健品的高定價。

　　第一個是資產注入，整體上市的機會，建議關注天壇生物、上海醫藥、萬東醫療。第二個是股權結構改善的計會，云南白藥、同仁堂等公司的股權激勵需要密切關注。

　　另外，針對投資者質疑醫藥行業的高估值，我們行業研究員創造性的開發了相相對估值方法：——也就是說，從與市場整體的相對比較估值來看，其相對估值方法計算的價值存在投資機會。

　　3.2農業

　　農業一直是感覺機會很多(特別是下圖當前農產品生產價格指數超過生產資料價格指數的情況下，以及小麥價格暴漲的情況下)，但是很難選股的行業。

　　我們研究員對農林牧漁行業上市公司的中報情況進行了統計，在剔除虧損公司之后，上市公司整體營業收入216.6億元，增長19.7%；凈利潤13.5億元，增長30.4%。利潤增長快于收入，我們發現行業平均毛利率在成本上升的情況下有所下降，表明凈利潤增長更多來自費用率降低以及主業之外的收益。其中比較典型的是新希望，其中報顯示，幾項主業盈虧相抵，凈利潤幾乎全部來自投資收益。另外我們發現，行業毛利率的算術均值高于加權均值，表明收入規模較小的公司有著更高的毛利率，在不考慮費用與投資收益等因素的情況下，小型公司相對而言表現出更好一些的盈利能力。

　　從農產品漲價的邏輯看，北大荒仍然是研究員的推薦首選。上市公司中，北大荒的收入是唯一與農產品價格掛鉤比較緊密的，在未來糧價上漲預期下，北大荒的業績增長將有較好的表現。另外，人民幣升值背景下的資產重估浪潮似乎有席卷一切的勢頭。北大荒擁有6310平方公里(946.6萬畝，2006年報)土地的承包權，其資源非常獨特、稀缺(注：策略研究員認為盡管稀缺，但是考慮到保護農民的利益，很難重估)。再考慮其較低的市盈率，北大荒是高估值背景下穩健、安全的選擇品種。

　　3.3家電行業

　　家電行業研究員仍然維持“冰火兩重天”的判斷，白電看好，黑電中性。

　　白色家電產銷兩旺，空調銷量增長更是超出預期。

　　由洗衣機和冰箱的家庭擁有量數據來看，帶動國內需求的因素主要是城市家庭更新換代與農村市場；..天氣炎熱、房地產上漲、股市上漲，我們判斷這些都是空調需求的推動因素。

　　出口繼續保持穩定增長，白色家電全球產能向中國轉移已成趨勢。

　　更重要的是，集中度逐步提高保障了企業盈利。

　　我們認為白色家電強者恒強的局面將在一段時間內持續下去。就空調行業而言，品牌集中度提高，盈利趨于好轉，業已形成中期趨勢。在市場銷量穩定增長，收入略快增長的情況下，龍頭企業業績增長是必然的。所以青島海爾和格力電器仍然是我們的推薦重點。

　　而對于黑電，國內缺少關鍵的顯示器件技術，市場規模擴大，而行業競爭迅速加劇，注定只能實現低利潤率。因此，目前來看，無論彩電企業推出何種概念，我們目前所能做的就是“等待”。

　　3.4航運業

　　航運業中干散貨、集裝箱和油運并不處于同一周期，這可以從航運公司中期業績增長可以看出來。比如我們研究員認為油運到2009年才存在周期機會。

　　預期全球干散貨運輸市場景氣周期將延伸到2009年，集裝箱運輸市場有可能在2007年走出回升趨勢，油輪運輸市場的景氣回升期待2009年以后單殼油輪的拆解速度。

　　因此我們研究員繼續推薦經營干散貨和集裝箱業務的公司。我們推薦公司的排序是：中國遠洋、中遠航運、中海發展。這個推薦排序與我們中期策略略有不同，中期策略報告中排序是把中海發展排在中遠航運前面。

　　調整排序的理由是，中海發展前期排在前面是有超預期的中期業績作支撐。目前中期報告已經公布，我們認為下半年中海發展股價驅動因素并不明顯，同時油輪運輸市場的不景氣對公司股價有一定負面影響。

　　提升中遠航運的排名主要是公司在公告了發行可分離交易轉債以后，未來發展前景比較清晰。在所處行業景氣回升、集團瀝青船和木材船注入預期以及09-10年運力增加帶來的業績增長等驅動因素下，中遠航運公司的成長性可以看到2010年。

　　3.5有色金屬

　　有色金屬是近期表現風頭最勁的一個行業，我們研究員認為，對于簡單的提升當前有色金屬行業的市盈率的估值，其實已經逐漸離開了純粹價值投資的范疇，而是基于各個板塊之間的橫向對比，找出相對的估值洼地，有色金屬板塊就是在7～8月中被資金挑選中了。

　　我們策略研究員對有色金屬行業今年以來一直持謹慎態度，主要是考慮國際的有色金屬股表現也并不好，我們是錯誤的，從這點看，我們的方法也并不怎么樣，我們只是應用國際比較，而國內資金用的是國內板塊之間比較，然后找個價值重估的故事。

　　不過，我們現在認可行業研究員推薦的江西銅業：

　　盡管江西銅業上半年業績同比下降，不過我們認為公司冶煉費用降低并不是中期業績的低迷的主因，而主要在于公司存貨的大幅提升。上半年公司存貨為79.6億元，比期初增加18.2億元。公司中報中說明，存貨的上升主要來自于為貴冶四期投產儲備相應銅原料。由于江西銅業銅精礦和加工銅桿的囤積未出售，導致公司中期業績同比下滑。我們認為如果公司在出售存貨后，業績將超出我們原有預期。

　　并且公司上下游整合繼續：公司通過定向增發資產認購股份完成后，公司的銅資源儲量將由795.8萬噸增加到948.9萬噸，金資源儲量由212噸增加到274噸，增幅分別為19%和29%。在有色金屬工業利潤向上游集中的背景下，公司成功收購礦產資源，不僅有效保障了冶煉環節自給礦量的增加，也將提升公司的經營利潤。

　　目前公司銅材加工基本屬于精煉銅的初級加工產品，而公司的大股東江銅集團與美國耶茲合作的高檔銅箔業務已經投產。我們認為公司在完成此次增發的銅材擴充產能項目后，在集團的運作支持下，存有進一步涉足深加工銅箔產品的預期，延伸公司深加工產業鏈條。

　　3.6房地產行業

　　我們策略研究員認為今年來政府調控重心轉向大力加強涵蓋經濟適用房、廉租房、中低價配套商品房和雙限房的保障性住房供應，經濟適用房為主的保障性住房投資增速從以往的負增長轉為高增長，這既是政府對以往政策的糾正，有利于抑制房價上漲過快。長期來看，商品房價格存在向下的壓力。

　　不過，我們行業研究員的觀點是商品房需求和房價上漲是中國強勁的宏觀經濟基本面在不動產上的直觀反映，包括長期的人均GDP超過1000美元后的經濟起飛階段，人口紅利，居民財富效應引致的投資需求，短期的流動性過剩、RMB升值、奧運會效應等，因此，只要宏觀經濟景氣周期沒有逆轉，商品房需求和房價上漲趨勢不會改變。

　　不過，從業績角度來看，房地產行業今年業績仍然有望超出預期。不過我們依據地價持續快速上漲，房價高企和行業集中度提高的行業發展趨勢，繼續推薦“地產股，大股東價值注入兩種選股模式”。

　　持續推薦擁有能夠持續、大規模、低成本、其他人難以復制獲得土地的拿地模式，例如：華僑城的“主題公園＋地產”模式、上實發展的“海灘改造＋地產”模式、張江高科的“高科園＋地產”模式、招商地產的“港口＋地產”模式、中糧地產的“物流園區＋地產”模式。

　　“大股東價值持續注入股票組合”，包括：中糧地產、華僑城、招商地產、深南光、中鐵二局，天房發展、北京城建、張江高科、上實發展、中華企業、天地源，冠城大通、ST廣廈、海德股份。對于上海地產股，尤其是上海地產行業大整合最大的受益者，也即我們最近一年多以來持續堅定向投資者推薦的上實發展、張江高科和中華企業，依然建議高度關注。根據新黃浦3月中旬公告，公司實際控制人華聞控股有望引入中國海外控股(只是框架性協議)，若該合作成功，則新黃浦的資產重組未來也值得關注。

　　3.7證券行業

　　盡管近期中信證券在增發完畢后出現了下跌，但是我們行業研究員仍然對行業進行了熱烈的推薦，認為：監管放松＝管制放松，行業面臨全新發展機遇。未來兩年，在市場規模擴張以及管制放松的推動下，行業的持續快速增長仍可以期待，而其中上市券商將憑借良好的資本籌集能力獲得更快的增長，因此，我們仍然堅持推薦整個證券行業。推薦的順序依然是中信證券、遼寧成大、吉林敖東和宏源證券。

　　3.8化工行業

　　化工行業，盈利機會從來都來自選股或者把握不同子行業的周期。

　　目前來看，我們研究員認為部分有機品如MDI、TDI；部分無機品如硫酸、純堿和電石的價格表現也較為亮眼，與去年同期相比，燒堿、PVC同比增速有所下降，但仍高于消費增長，氯堿行業產能過剩勢頭進一步顯現。甲醇、輪胎外胎產量同比增速明顯高于去年同期，特別是甲醇增速高出去年同期一倍多，且產量增速顯著大于消費增速，未來可能出現供應過剩，給產品價格帶來壓力。另外，化肥行業中的尿素和磷肥，以及染料的產量大于消費量，且產量增速大于消費增速，如果不能通過出口有效加以消化，也會加大市場壓力。

　　并且，從中期業績來看，整體上，基礎化工行業財務數據表現落后于市場整體。

　　最近上市幾個生產鈦白粉的中小板企業，盡管鈦白粉價格8月小幅度上漲，但是我們研究員認為，目前，全國處于施工、設計或籌劃等不同階段的鈦白擴產項目(工程)多達20個，如果這些項目最終都按計劃實現，到2010年我國鈦白工業的總生產能力將遠遠超過美國，高居全球第一。

　　我們研究員推薦的化工企業里，我第四季度會挑選浙江龍盛與星新材料。

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