□日信證券研發(fā)部

　　面對A股市場的強(qiáng)勁走勢，尤其是日益提升的估值水平，任何依據(jù)絕對估值方法衡量公司投資價(jià)值的分析師都會感到擔(dān)憂。從7月下旬指數(shù)再次突破歷史新高開始，多數(shù)市場參與者相信，大盤必將迎來一次力度較大的調(diào)整，以釋放持續(xù)上漲積累的風(fēng)險(xiǎn)，不過沒有人能夠說得清回調(diào)將在何時(shí)出現(xiàn)，期望中的深幅調(diào)整也遲遲沒有到來。

　　我們認(rèn)為，估值問題會不斷提升市場的投資風(fēng)險(xiǎn)，保留足夠的投資安全邊際十分必要。不過也應(yīng)該意識到，市場群體的非理性行為背后也存在其合理支撐，在流動性過剩和居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整偏好沒有發(fā)生趨勢性改變之前，A股市場的高估值狀況難以改變。

　　充裕資金支撐強(qiáng)勢

　　進(jìn)入7月以來，市場依靠資金推動指數(shù)上漲的特征越來越明顯，表現(xiàn)為大盤指數(shù)的上漲伴隨著市場估值水平的同步提高。在行情的演繹過程中，A股對港股和全球其它市場明顯高估、央行意外加息、美國次級債問題引發(fā)的全球股市震蕩、開放居民投資港股、特別國債發(fā)行等因素，都沒有引發(fā)市場出現(xiàn)明顯調(diào)整。相反，每一次震蕩過程都是回補(bǔ)主流熱點(diǎn)的機(jī)會。

　　即使是參與市場多年的投資者都對這樣的行情感到困惑，原因很簡單，A股已經(jīng)明顯高估了。不過，投資群體持續(xù)的“非理性”行為必然有其合理性，這種合理性就來源于對未來流動性變化和居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢性判斷。在總量上，人民幣加速升值和中國資產(chǎn)的價(jià)值增值預(yù)期，意味著中國依然是國際市場資金關(guān)注的焦點(diǎn)。伴隨貿(mào)易項(xiàng)下的巨額順差，更多資金有進(jìn)入中國的愿望。而國內(nèi)低利率的狀況一方面會刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)膨脹，使投資者繼續(xù)保持對上市公司盈利能力的良好預(yù)期；另一方面，在溫和通脹趨勢基本形成之際，出于規(guī)避貨幣縮水帶來的損失，個(gè)人主體的理性行為是買入能夠?qū)崿F(xiàn)保值增值目標(biāo)的投資品。

　　以上兩種行為的共同作用結(jié)果是增加市場資金供應(yīng)，降低參與資金投資回報(bào)預(yù)期，市場的高估值問題能夠從這里得到一定解釋。與一季度市場略有不同的是，居民自6月份以來更多通過基金間接進(jìn)入

　　有必要保留一定安全邊際

　　不過，在半年報(bào)披露結(jié)束后，市場的運(yùn)行狀況已經(jīng)發(fā)生了變化。基于半年報(bào)業(yè)績增長的業(yè)績浪行情結(jié)束，業(yè)績對于行情的推動力迅速削弱，市場繼續(xù)上漲將更加直接表現(xiàn)為資金推動的估值提升過程。這種走勢意味著更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，對投資者心理帶來更大壓力。尤其是在目前市場估值水平明顯偏高的情況下，依靠資金(而非成長)推動的上漲容易引起投資者的情緒波動。

　　事實(shí)上，經(jīng)過近兩個(gè)月的急速上漲后，許多邏輯清晰的政策措施被部分投資者理解為針對股市的調(diào)控信號。從以往走勢來看，這些因素并沒有打破市場慣性向上的基本趨勢，但一些對投資者心理影響較大的外生變量，如大盤股擴(kuò)容速度、

　　雖然充裕的資金保證了行情中長期的基本運(yùn)行趨勢，但在目前的特殊時(shí)點(diǎn)上，投資者情緒和群體行為對階段市場走勢有更大的影響力，所以我們提示，現(xiàn)階段在投資中有必要保留一定的安全邊際。

　　三條可行的投資路徑

　　基于資金驅(qū)動力不減和市場整體高估堆積風(fēng)險(xiǎn)的基本判斷，我們認(rèn)為，投資中的安全邊際可能通過以下途徑獲取。

　　首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展趨勢來看，成長預(yù)期比較明確的行業(yè)公司具有投資安全邊際，如金融、消費(fèi)品行業(yè)，包括銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、高檔消費(fèi)品、航空等板塊。

　　其次，相對估值不高、具有基本面支撐的行業(yè)中，具備特殊題材的個(gè)股能夠獲得資金認(rèn)同。如市場整體60倍市盈率水平使煤炭、鋼鐵、公路、機(jī)械等行業(yè)公司估值相對偏低，個(gè)股仍有表現(xiàn)空間。

　　再次，能夠打破估值瓶頸，擺脫估值束縛，完成價(jià)值創(chuàng)造的品種，將是目前投資獲利的重要來源。受益于行業(yè)整合，具有資產(chǎn)重組、增發(fā)注入資產(chǎn)等預(yù)期的個(gè)股，尤其是各級國資下屬的企業(yè)，值得格外關(guān)注。