提要：

　　上證綜指跨過五千點關口，A股呈現典型的資金推動型特征。站在5000點之上，我們要正視，風險溢價在持續下降、估值面臨壓力、流動性面臨挑戰。目前，從投資情緒看，A股仍會慣性上漲，流動性的消耗速度將是決定后市的最關鍵因素。

　　A股現典型的資金推動型特征

　　7月以來的藍籌行情不斷向縱深發展，尤其是具備相對低估值的周期性板塊，如煤炭、鋼鐵、有色金屬、交通運輸、電力等行業的大幅上漲，很大程度上提升了市場的整體估值，如果以07年盈利計算，也已經接近40倍的水平。本輪以權重藍籌為核心力量的態勢本來是基于其估值相對合理，中報業績超預期增長以及未來穩健成長性而展開的，經過了近兩個月的持續上漲，站在目前的時點上，估值優勢明顯的藍籌個股似乎已經難尋其蹤，如果僅以估值和成長來尋找藍籌品種，顯然并不容易。伴隨著基金發行規模的擴大維系了市場目前的狀態，但明顯的特征是，投資者似乎已經忽視了估值的風險，資金大量涌入流動性強的大盤權重股以及所謂的‘估值洼地’。

　　預支盈利預期，估值面臨壓力

　　但判斷市場走勢的核心依據并不僅僅短期估值水平的高企，更重要的是企業盈利的未來趨勢。我們判斷，上市公司盈利增速在三、四季度可能會面臨同比下滑的態勢。根據測算，07年上市公司的盈利同比06年有望繼續超預期增長，07 年中期、07年、08 年的同比增速有望達到70%、45%、35%。但由于06 年一季度凈利潤同比增速度為負，所以，07 年凈利潤季度同比增速前高后低。07 年中后期，市場盈利增速同比下滑的預期將會成為制約估值進一步提升的最重要因素，而預期增速的下滑會導致市場情緒的回落。

　　同時，根據WIND 的統計，可比的上市公司中，2007 年中報報中投資收益占凈利潤額的比例為24%，而2006 年半年報這一比例為12%。在牛市中，投資收益是一把雙刃劍，在市場火爆的時候，對凈利潤起到了推波助瀾的作用，在市場低迷的時候又會嚴重拖累凈利潤的增長。目前如此之高的投資收益是不可持續的，對于凈利潤中的投資收益部分，市場應該給予相對低的估值。

　　另外，從理論角度來看，持續的加息使得無風險溢價水平逐步上升，而5.30 之后的大幅調整也已顯著的降低了市場整體的風險偏好程度，股權風險溢價也開始回升，這點從基金開戶數持續大幅攀升可以看出，所以，這些潛在的變化都在是目前的估值承受著更大的壓力。

　　流動性將面臨更多壓力

　　雖然我們認為

人民幣匯率低谷以及高儲蓄率等維持流動性充裕的根本因素仍然存在，但在07 年中后期這一特定時段內，資金供給會面臨比上半年更多的考驗。包括交易成本對流動性的持續大量消耗、QDII 范圍的拓寬、個人直接對外投資、特別國債發行、熱錢加強監管、以及股市波動加大可能帶來的儲蓄回流。

　　就交易成本而言，我們取5 月30 號至8月10 號的成交金額做算數平均，作為今年全年的日成交金額，并且假設2000 至今的印花稅率為0.3%,單邊交易傭金為0.2%,交易日期為240 天，得到2007 年A 股市場的成交金額為6573 億，此數值比基于一致預期2007年全部A 股的凈利潤5564 億還高1000 多億，上市公司全年創造的凈利潤還不足支付交易費用，這也充分顯示了市場情緒已經過熱，如此高的成交量是不可持續的對于個人直接對外證券投資，我們的看法是，短期影響小，原因在于1、目前僅是試點階段，短期內，不會出現明顯分流A 股市場資金；2、其次，由于存在著

人民幣升值的匯兌損失等匯率風險，A 股市場的高成長性，使得投資者對于海外投資還是比較謹慎的；3、大多數的內地投資者對香港證券市場的制度和運行規律缺乏必要的了解，短期內不會貿然“出海”；4、面對目前的次級債風波，作為相對封閉的A股市場更具備吸引力。但中長期的負面影響不可小視。

　　投資建議

　　建議投資者遵循行業景氣度上升、產業政策導向以及市場結構特征變化三個緯度來配置資產。資源性地產、估值合理的開發型地產、大銀行、新

能源、PE 公司以及具備資產注入、重組概念的個股是近期可以重點關注的。另外，在市場高估值狀態下，以精選個股為主以追求更大的安全邊際。

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