□ 北京大學經濟學院　田恬

　　2006年以來，證券市場扭轉連續四年的低迷，投資者信心恢復，到2007年8月下旬上證綜合指數突破5000點且保持強勢上升。面對股市出現的轉折性變化，理性分析市場的牛市運行對于市場持續健康發展至關重要。

　　(一)助升股市的根本原因及實質

　　證券市場經歷近年來的大調整，進入一個新的發展階段。助漲牛市的根本原因在于市場經過數年所夯實的內功釋放，加之股改突破了歷史性基礎障礙，消除了市場宏觀不確定性因素。此外，人們對中國作為一個人口大國、宏觀經濟持續增長寄予積極樂觀預期，引致全社會(境內甚至境外)流動性追逐供給狹小的資本市場。積極的市場預期引致市場繁榮，也累積可持續發展的風險。為何出現這一境況，矛盾的主要方面在于資本市場規模太小太淺，與中國GDP規模和大國經濟極不相稱，反映中國股市發展過去耽誤太多和現實嚴重滯后于宏觀經濟大局這一事實。唯有市場空間和深度的拓展才能解決存在的問題。

　　(二)牛市不等于股價持續上漲，牛市中漲跌均應是結構性的和富有彈性的

　　牛市的表象標志是股價持續上漲，然而牛市的本質卻是市場預期的繁榮。牛市預期繁榮應當建立在合理基礎之上，那就是

股票的信用、價值方面以及證券市場的公平性方面。牛市的一個重要標志還在于，市場核心功能得以顯現，就是推動社會資本資源優化配置，促進創業型、創新型公司和項目得到資本支持。自主創新離不開資本支持，離不開一個成熟和強大的資本市場支持。縱觀發達國家經濟發展的歷史，幾乎每一次大規模的技術創新都是依托資本市場發展起來的。因此，一個多層次的資本市場和創業投資體系，對企業乃至整個國家自主創新能力的提高及科技成果的產業化都將發揮極大的促進作用。選擇以資本市場為主導的經濟發展模式也是我國實施自主創新戰略的必由之路。如果脫離這些基本面和市場核心功能喪失了，資產價值盲目上升泡沫自我膨脹，資本市場牛市基礎就會受到破壞。能否形成一個可持續的牛市，構建服務于創新產業發展的多層次資本市場體系，滿足不同類型、不同成長階段創新企業多樣化的融資需求，才能更有效地服務和配合國家戰略的實施，提升國家競爭力。形成一個可持續發展的牛市，使市場指數的漲跌均是結構性的和富有彈性的，這應是資本市場的重要目標。

　　(三)證券市場的“羊群效應”和“搏傻現象”及其逆向后果

　　我國股市在不到兩年時間內，持續攀升，出現了歷史上前所未有的上升牛市，巨大的財富效應吸引了大量的投資者入市。不少人擔心這是一個嚴重的泡沫牛市，泡沫牛市具有普遍的“財富效應”，這會形成巨大的吸引力，引入大眾資金跟從參與。這就是心理學講的“羊群效應”。羊群效應過度，必然引發資產價格與價值嚴重偏離，出現資產價格的過度高估。“羊群效應”反映在股市上面，可能是散戶或大眾投資者接單，然后出現大幅調整，這就是“搏傻”現象。如果說股改前中小投資者是市場“人質”和“搏傻”對象。如果出現牛市大逆轉，基金等機構投資者轉身較難，也可能出現“傻搏”現象，基金等機構也可能成為牛市中的人質。

　　(四)資產市場的泡沫性繁榮

　　資產市場是一種“虛擬”的市場，是經濟基本面的影子市場。人們投資證券資產，不同于投資消費品，主要是投資公司的未來。這樣市場就可能為未來的成長融資，也可以引導未來的成長。當然如果竭澤而漁，可能傷害未來的成長基礎。有人擔心中國股市“將未來5年、10年的牛市在1、2年內走完”(華生在5月10日)。這樣的提法有些簡單化和誤導性，但過度的過急的資產價格上升可能產生不可持續的危機，這是基本的金融學啟示。

　　中國需不需要一個持續繁榮的股市？答案不言而喻。但何謂過熱，卻是仁智各見，現實中往往片面簡單化。一般認為中國的消費品價格按PPP理論存在全面的低估，但部分高檔服務價格、進口商品等出現畸高。證券資產價格沿襲低估，一度境外對H股紅籌股也是大打折扣的。這些因素將在中長期決定著人民幣中長期升值的壓力、證券資產價格上揚以及房地產價格上漲的壓力。因此，2007年上半年以來的股市急漲本身涉及對股市估值模式、觀念的轉變問題。在一定意義上講，形成一個適度高估或合理估值的資產市場，有利于引導社會資源的高效配置�，F行市場的市盈率達40-50倍，需要指出股市價格的適度高估是受制于平均市盈率規律的，但股市價格能否繼續上揚取決于動態市盈率的走向，受制于動態的公司成長。

　　一般認為，中國經濟持續高速增長的預期是合理的。中國處于工業化中后期，國家實施轉變增長方式和創新型戰略，經濟增長和結構調整的基本面應當長期支撐股市的繁榮。但是宏觀基本面的利好，是否反映到上市公司的價值增長，這本身具有不確定性和結構性的差異。

　　(五)發展中國家股市繁榮的基礎環境脆弱，在牛市更容易受到傷害

　　影響股市的因素可能作用是雙向的。一些因素可能助漲泡沫，但同樣被稱之股市繁榮的正面因素。例如，銀行惜貸或巨額存差引致銀行資金閑置，居民在牛市中將投資金融資產作為替代儲蓄的選擇，金融自由化改革包括引入外資金融機構，國際資本的流動，外匯儲備累積引發本幣過度投放等。這些因素連同金融資產和產業的效率低下，如果遇到國際、國內的投機性沖擊，結果就是股市過熱和本幣危機。1997年的亞洲金融危機就是例證。中國WTO過渡期的結束，引發牛市過熱的因素客觀存在，但缺乏正確的正面引導可能濫用積極因素，好事變壞。

　　近一段時間以來出現的“流動性過�！睂е铝斯墒兄T多問題。但是，證券市場的“流動性過�！笔欠睒s牛市的結果，而非原因。比如，新股高市盈率的發行問題，源頭便是一級市場的“流動性過�！薄６�級市場股價的上升在相當程度上也是 “流動性追逐”的結果。然而我們不能將抑制流動性作為調控股市的手段，正如熊市時靠輸血也不一定奏效一樣。如果將抑制流動性作為股高乃至金融調控的目標，只能反映監管者的消極和低效。

　　(六)走向極端的理論和實踐均有危害

　　如果說進入2007年以來股市持續上升突破5000點存在明顯過熱且急升太快，這多少反映出中國股市的不成熟性，但是卻有其合理性。自2001年7月以來受資本市場宏觀不確定性預期引致的長達六年的熊市使各階層談股色變，但是2005年“國九條”出臺股市仍然反映冷淡，2005下半年至2006年上半年全面推開股改市場仍以過度的“正對價”要求“全流通改革”，這多少反映市場的集體麻木。自2006年下半年開始，股市快速啟動上漲引擎，帶有明顯的補課性質。股改事實上消除了資本市場的宏觀不確定性，并且極大地改善了上市公司的基本面，且股東行為與股市漲跌直接連帶(這又帶來新的市場監管挑戰)。2006年下半年以來開始的定向增發、資產注入、整體上市又為市場注入興奮劑。特別是建立在以凈資產或非上市資產估值模式基礎上的非證券化資產引入上市公司給市場帶來“想像”空間和潛力，這些因素合理地內生地支撐著中國股市的牛市基礎。但是當股市一再突破歷史高位由滬指2000點到5000點以上，市場自然出現高處不勝寒、危河高懸的心理預期。

　　那么中國股市是否仍然脆弱，以至急漲之后會暴跌呢？這是進入2007年夏季的一個焦點問題。應當說，中國股市數年強基固本和股改突破之后創造了股市牛市的神話。市場在高位的調整和震蕩是自然現象，但歷史是否重演，中國股市是否出現類似2001年以后的長期熊市呢？回答應當是否定的，中國資本市場今天的功能和作用不會返回到昨天。即使采取無為而治的態度，相信市場理性的力量一定會調整市場的運行方向，而不是引導大眾集體跳水。

　　(七)牛市中的四個習慣性錯誤

　　1、牛市中容易傷害信用。特別是公司管理層和大股東配合炒作，膨脹性公布公司信息，或者選擇性披露信息，結果是扭曲市場。牛市不言違規，牛市容忍違規，似乎成為大家心照不宣的天經地義。

　　2、牛市中容易傷害公平。內幕交易、操縱市場、公司高管人員參與炒作，這一證券市場頑癥，在牛市中更是甚囂塵上。

　　3、牛市中的價值增長可能存在較多水份，這種水份不可持續。水份實際上可能是虛假，也可能是財務政策和會計政策的變更引致。此外，上市公司將閑置資金用于股市投資，實際上加大股市的泡沫成份和公司價值的水份。

　　4、牛市制造假象。在牛市中市場狂炒銀行股、券商股以及參股銀行、券商的股票。加之一批新的銀行、非銀行金融機構和券商排隊IPO或者“借殼”上市，這會形成牛市中虛擬資產的重疊炒作，導致“虛擬市場”越來越偏離基本面。

　　(八)正確運用牛市中宏觀調控

　　市場需要宏觀調控，這似乎是一個不爭的原理。但是當有特殊性的股市預期出現失常，是讓市場自適應調整還是加以適度的引導，這考驗宏觀的智慧。以下幾點是需要考慮的：

　　1、不能把抑制流動性作為直接調控股市的目標。中國國內居民儲蓄超過30萬億元并且還會增長，FDI和國際資本的凈流入，順差和外匯儲備居高不下，這些都將是長期的不可改變的態勢。流動性追逐股市，這是近兩年的現實，在之前熊市背景下流動性卻不追捧股市。這說明流動性是中性的變量。股市過熱自有其機理，不能拘泥表象而不觸及根本。中國流動性過剩既是機遇又是挑戰，英國和美國的長期繁榮受惠于上兩世紀的資本流入，進入新世紀的中國成為國際資本的熱土是千載難逢良機。問題不應是流動性抑制，而在于消除“流動性浪費”，使流動性變成推動經濟基本面成長的因素，而不是滋生過熱的催化劑。

　　2、風險提示應當長期化高頻度化。重點要對中小投資者進行高頻度的入市風險警示，這樣股民基民受到損失也收到交學費的效果。此外，就是上市公司風險控制，不能助漲委托

理財，更不能習慣性違規。

　　3、抓住市場有利時機，不遺余力增加有效供給。一是加速H股公司和紅籌股公司回歸A股市場，將所有大盤藍籌公司歸市。二是適度大釋放積存的IPO項目。在牛市境況下一般可以考慮放松證券發行供給控制，實行發審備案(強化事后責任)、發行打包、小額發行豁免簡易程序等。三是放開公司持續再融資，改變現行過度強調行政優劣審核做法，使有項目發展的公司迅速做大做強。四是推出賣空機制，股指期貨盡快推出。五是解決B股問題。六是最重要的一個方面，就是推出新的市場層次，吸納新的市場動量。

　　4、理性引導和限制盲目市場炒作。當前有三點應當旗幟鮮明，一是基金規模不宜大幅擴充，并且引導理性的贖回，這是防止大規模盲目贖回的“點剎”。二是從控制風險角度，禁止上市公司將閑置資金特別是募集資金用于直接投資和委托理財。此外，對于信貸資金、高息資金、正常儲蓄用于股市投機的行為加以間接引導。三是有意識控制金融機構股票上市和重疊炒作的程度。

　　5、切忌飲鴆止渴，不能牛市中直接調控。不能出臺抑制股市的稅收、運動式清理違規資金等調控手段。

　　6、不遺余力打擊內幕交易、操縱市場、董事高管炒作公司股票等行為。長鳴嚴格戒的警鐘，同時積極尋求更為合理的市場化重組、再融資的審核和披露機制。

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