廣發證券研究所 武幼輝

　　上市公司中報發布塵埃落定，業績的高增長大大增強了投資者的信心。根據我們的統計，1422家具有可比數據的上市公司凈利潤同比增長75.46%，較大幅度超出了前期投資者的預期。但是，這樣的超預期增長能夠持續嗎？

　　三大指標揭示增長特質

　　從利潤表中來看，影響利潤的幾個主要指標呈現出以下特征，也揭示出上半年超預期增長的主要特質。

　　一、毛利率與主營業務利潤率有所回升。從1999年以來，上市公司的毛利率與主營業務利潤率就一直保持下降的趨勢。而去年以來，上升公司的毛利率顯示出復蘇的跡象。今年上半年，具備可比數據的A股上市公司毛利率從去年同期的17.69%大幅上升到了29.58%。但由于金融行業的比重較大以及今年財務報表格式的調整導致其不具有可比性，剔除以后，上市公司毛利率與主營業務利潤率僅分別小幅提高了0.8和0.9個百分點。因此，毛利率的回升對業績增長的解釋比較有限。

　　二、期間費用繼續得到有效控制。從2002年以來，上市公司的三項費用占主營業務收入和主營業務利潤的比重不斷下降。今年上半年，三項費用占主營業務收入的比重從去年同期的11.16%降低到了9.10%。在其它情況不變下，我們估計這將導致上市公司的費用節省725億元，占新增利潤總額的近1/3。

　　三、投資收益大幅增加。今年上半年，由于資產價格持續大漲，特別是股市表現優異，全部A股上市公司投資收益達到了1162億元，是去年同期的5倍，占利潤總額的24.31%，新增利潤總額的52.57%。如果扣除投資收益，則可比上市公司的凈利潤增長率將從75.46%回落到50%左右，對凈利潤增速的負面影響為兩成半。

　　總體來看，期間費用的控制與投資收益的大幅增加是上市公司中報業績再次超出市場預期的最主要原因，二者貢獻了可比上市公司新增利潤總額的近85%。此外，非經常性損益也為可比上市公司的凈利潤貢獻了145億元，扣除此項則可比上市公司業績增速將下滑到67%。

　　高增長能夠持續多久？

　　上述分析表明，股市向好和制度效應是上市公司業績大幅增長的最主要因素，因此我們可以分別分析以上三個因素以判斷業績的高增長能否持續。

　　其一，毛利率會大幅增長嗎？我們認為，在國際經濟向好、全球流動性泛濫及大宗商品未來供給可能收縮的情況下，大宗商品價格會面臨持續上漲的壓力。經濟偏快的增長也將加大國家宏觀調控的力度，其它生產要素如土地、資金、水、電和勞動力的價格會增加，資源稅和

出口退稅率仍會上調；

人民幣升值幅度可能加快，在一定程度上也會抑制出口和減少出口企業競爭力。這些均將對上市公司的毛利率產生負面影響。因此，我們認為在要素價格的重估下，未來A股上市公司的毛利率很難大幅增長，反而將面臨下調的壓力。

　　其二，期間費用占主營業務收入比重會繼續減少嗎？期間費用占主營業務收入比重的持續下降，一方面是因為在毛利率持續下降的情況下，企業必須通過加強管理、改善經營來應對激烈的競爭，而

股權分置改革也將會提高上市公司管理層的動力。另一方面，資產注入等外延式增長和大股東有意的調節利潤也是相當重要的因素。

　　雖然有利的因素仍在起作用，但需要注意的是，目前期間費用占主營業務收入比重已經下降到9%，這一數據在國際上是一個相對低的水平，其持續下降空間有限。此外，根據邊際效應遞減原則，未來期間費用的減少對利潤的促進作用會逐步減弱。

　　其三、投資收益會維持高位嗎？投資收益顯然可以起到雙重作用，也是最不能確定的。投資收益占利潤比重與上證指數高度相關，不排除未來出現負反饋的情況。另一方面，交叉持股帶來的股權投資收益在很大程度上只是賬面上的會計利潤，并不反映真實收益，其中的虛假繁榮值得警惕。

　　因此，雖然有利于上市公司業績增長的因素仍然存在，但分析表明其作用將會逐漸減少。在下半年基數提升的情況下，我們估計目前存量上市公司2007年凈利潤將增長45%左右，而2008年在所得稅率調整的情況下，凈利潤同比增長幅度在30%左右。因此，對比目前市場的預期，我們認為業績再次較大幅度超預期增長的可能性不大。

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