石建勛

　　目前中國(guó)股市面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是高企的市盈率風(fēng)險(xiǎn)，而今年以來新股高市盈率發(fā)行正在并將繼續(xù)為市場(chǎng)源源不斷地輸送“泡沫”。假定目前A股市場(chǎng)確實(shí)存在著泡沫，那么，除了要關(guān)注失真的指數(shù)泡沫外，我們還急需擠掉新股發(fā)行高市盈率所產(chǎn)生的泡沫。

　　在大家歡呼股市站上5000點(diǎn)歷史高位的時(shí)候，市場(chǎng)仿佛失去了方向，多空雙方分歧嚴(yán)重，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，主要原因是目前市場(chǎng)的平均市盈率偏高，估值優(yōu)勢(shì)不明顯。

　　目前中國(guó)股市面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是高企的市盈率風(fēng)險(xiǎn)，而今年以來新股高市盈率發(fā)行正在并將繼續(xù)為市場(chǎng)源源不斷地輸送“泡沫”。以中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中信銀行等為主的國(guó)企大盤股發(fā)行市盈率新高迭創(chuàng)，而那些帶H股的A股公司的新股發(fā)行市盈率高企現(xiàn)象更為明顯。比如近期新發(fā)行上市的中國(guó)遠(yuǎn)洋，發(fā)行市盈率超過90倍，而上市高開后市盈率更超過了100倍，盡管有大股東注資可能，但很顯然已經(jīng)透支了未來多年業(yè)績(jī)。

　　不僅如此，高市盈率發(fā)行以及上市后高換手率、高價(jià)炒作的現(xiàn)象更是達(dá)到了瘋狂程度，過去的一個(gè)月，新股上市首日動(dòng)輒400%、500%的漲幅似乎已是司空見慣，市盈率都達(dá)到了80-100倍。

　　這一現(xiàn)象折射出目前新股發(fā)行高市盈率現(xiàn)象已演變?yōu)锳股市場(chǎng)的一種市場(chǎng)泡沫，尤其是那些帶H股的A股公司的新股發(fā)行市盈率高企現(xiàn)象更為明顯。由于新股發(fā)行市盈率往往要高于A股市場(chǎng)上的同類

股票，新股發(fā)行高市盈率現(xiàn)象也勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步刺激同類股票價(jià)格上漲，從而加大整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)楦呤杏�率發(fā)行新股有悖于市場(chǎng)規(guī)律，可能加劇市場(chǎng)投機(jī)氣氛，不利于

證券市場(chǎng)穩(wěn)定；高市盈率發(fā)行造成社會(huì)流通股與有條件限售股的價(jià)差過大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度、收益回報(bào)不同；高價(jià)發(fā)行以及高價(jià)定位使得上市公司能以較小代價(jià)獲得巨額資金，易引起個(gè)別企業(yè)造假上市；新股上市初期的高價(jià)炒作使二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生極大的風(fēng)險(xiǎn)；股票價(jià)格與公司業(yè)績(jī)嚴(yán)重脫離，助長(zhǎng)股市泡沫、形成風(fēng)險(xiǎn)極大的扭曲價(jià)格，如果單純從基本面的角度來看，一些新股上市后價(jià)位已經(jīng)嚴(yán)重透支了未來數(shù)年的預(yù)期，這其中存在很大風(fēng)險(xiǎn)。

　　除此之外，新股發(fā)行中存在的高市盈率、高申購(gòu)資金和高開盤漲幅為主要癥狀的“三高”癥，還帶來以下幾個(gè)方面的嚴(yán)重問題：

　　第一，為各類巨額違規(guī)資金提供了無風(fēng)險(xiǎn)獲利渠道。新股上市首日的大幅上漲，吸引了各類來歷不明的短期套利巨額資金，追逐幾乎毫無風(fēng)險(xiǎn)的新股申購(gòu)收益。7月12日，南京銀行、寧波銀行等4只新股同時(shí)申購(gòu)，凍結(jié)申購(gòu)資金量一舉超過2萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高。與此同時(shí)，新股申購(gòu)的收益率也很高。統(tǒng)計(jì)顯示，自2006年6月以來，新股申購(gòu)年化收益率均值為7.97%，其中最高值為中國(guó)人壽的54.48%。在一級(jí)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益的誘惑下，巨額機(jī)構(gòu)資金囤積一級(jí)市場(chǎng)，博取新股上市后二級(jí)市場(chǎng)的巨大溢價(jià)。從今年央行查處的幾大違規(guī)案例看，一級(jí)市場(chǎng)的巨額機(jī)構(gòu)資金絕大部分都來自銀行貸款，或者是境外非法流入的熱錢。

　　第二，客觀助長(zhǎng)了流動(dòng)性過剩的持續(xù)形成。由于一級(jí)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益的誘惑，刺激了境外熱錢的非法流入和境內(nèi)各類機(jī)構(gòu)利用各種手段從銀行貸款，而我們目前對(duì)各類非法和違規(guī)資金流入股市缺乏有效控制和管理，這樣就在客觀上助長(zhǎng)了流動(dòng)性過剩的持續(xù)形成。新股申購(gòu)的“瘋狂”與流動(dòng)性泛濫的相互作用將加大整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，損害了廣大中小投資者申購(gòu)新股的利益。據(jù)測(cè)算，目前申購(gòu)新股至少有300萬(wàn)元以上資金，才能獲得穩(wěn)定的較高收益。這在一定程度上使中小投資者利益受損，由于一級(jí)市場(chǎng)“打新股”囤積的機(jī)構(gòu)資金量過大，中小投資者申購(gòu)中簽率比中

六合彩還難，故而多數(shù)中小投資者都放棄了申購(gòu)新股。申購(gòu)新股的巨大利益幾乎被機(jī)構(gòu)壟斷。

　　現(xiàn)在，指責(zé)A股市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫化現(xiàn)象已成為一種時(shí)尚。事實(shí)上，新股發(fā)行泡沫對(duì)A股的微觀市場(chǎng)影響更為突出，但這一現(xiàn)象恰恰最容易被市場(chǎng)所忽視。所以，如果假定目前A股市場(chǎng)確實(shí)存在著泡沫現(xiàn)象，即便股市有一些泡沫也是正常的，那么，除了要擠掉深度失真的指數(shù)泡沫外，我們還急需擠掉新股發(fā)行高市盈率所產(chǎn)生的泡沫。

　　解決上述問題的根本辦法只有盡快恢復(fù)以前曾經(jīng)實(shí)行過的新股發(fā)行市值配售制度，按照“優(yōu)先滿足市值申購(gòu)”原則，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)市值配售新股，鼓勵(lì)二級(jí)市場(chǎng)投資，鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持股，這樣可以根除一級(jí)市場(chǎng)存在的無風(fēng)險(xiǎn)獲利的機(jī)制，使囤積一級(jí)市場(chǎng)的巨額資金要么投資二級(jí)市場(chǎng)，要么回到其來源地，這將在一定程度上緩解流動(dòng)性過剩的壓力，保障市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)廣大中小投資者的利益。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示和教育，減少對(duì)新股的盲目炒作。

　　另外，要改進(jìn)新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制。股票發(fā)行市場(chǎng)化是我國(guó)股市的目標(biāo)。市場(chǎng)化進(jìn)程首要的不是放開股票發(fā)行價(jià)格，恰恰相反，在股市供給受到嚴(yán)格管制的前提下，目前仍然需要對(duì)價(jià)格繼續(xù)進(jìn)行管制。要多發(fā)展詢價(jià)機(jī)構(gòu)，形成詢價(jià)機(jī)構(gòu)間充分競(jìng)爭(zhēng)的局面，并加強(qiáng)詢價(jià)機(jī)構(gòu)操守建設(shè)；可以考慮組織獨(dú)立的機(jī)構(gòu)作為第三方，由獨(dú)立機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行時(shí)對(duì)多家機(jī)構(gòu)詢價(jià)。這些措施將有助于解決目前新股發(fā)行“三高”傾向，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(作者為同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)金融系教授）

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