穩(wěn)定市場同時將下拉估值水平

　　———香港紅籌股回歸對A股市場的影響分析

　　⊙聯(lián)合證券策略小組

　　一、香港紅籌股回歸，一場橫跨兩地的資本盛宴

　　香港紅籌公司經(jīng)過16年的發(fā)展，在背靠我國強勁經(jīng)濟增長背景下占盡先機，已經(jīng)發(fā)展出不少資產(chǎn)規(guī)模上千億的大型企業(yè)。同時，內(nèi)地資本市場投資需求依然旺盛，紅籌股回歸A股的破題將是一場橫跨香港和內(nèi)地資本市場的一場盛宴。建設(shè)銀行、中石油8月23日在港中期業(yè)績發(fā)布會上分別稱A股發(fā)行正待監(jiān)管部門審批，這場資本盛宴即將在9月份開席。

　　1、紅籌公司從“窗口公司”到國際資本市場上長袖善舞，紅籌影響力已經(jīng)不同往日

　　紅籌公司借道香港資本市場走向國際融資平臺，有其歷史原因。進入上世紀(jì)九十年代，A股市場正遭遇“規(guī)模控制”的制肘，A股市場不能滿足融資需求，“窗口公司”背景的紅籌公司最終只能繞道香港市場上市。獲得內(nèi)地行政性資產(chǎn)注入后，輕易地就能得到國際融資。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1992-1999年，紅籌公司通過首發(fā)及增資配股籌集海外資金超過了135億美元。1993-1994年和1996-1997年是紅籌公司兩個黃金發(fā)展階段，不少紅籌公司最后發(fā)展成為內(nèi)地企業(yè)最早的國際融資平臺，如當(dāng)時的康力投資(0031.HK)被收購后成為航天工業(yè)總公司的香港融資平臺———航天科技(0031.HK)，友聯(lián)世界(0270.HK)被窗口公司粵海投資收購成為廣東省的融資平臺———粵海投資(0270.HK)等。經(jīng)過16年的國際資本市場歷練，紅籌公司在國際資本運作上早已長袖善舞。

　　紅籌公司大多業(yè)務(wù)都在內(nèi)地，在獲得國際融資后，國內(nèi)經(jīng)濟的強勁增長使不少紅籌公司獲得了雙重先機，并發(fā)展出不少資產(chǎn)規(guī)模上千億港元的大型行業(yè)龍頭公司。如總市值1.7萬億港元的中國移動，總市值接近4000億港元的中國海洋石油，1700億港元的中國聯(lián)通等。

　　2、紅籌公司面臨第三次黃金發(fā)展期，紅籌回歸讓內(nèi)地投資者充分享受經(jīng)濟增長的碩果

　　目前中央企業(yè)改革已經(jīng)全面鋪開，國資委在批核了各大央企主業(yè)范圍后要求中央企業(yè)收縮副業(yè)，重點突出主業(yè)，并通過資本市場進行收購、兼并，以求“做強、做大”。紅籌公司的地方國資委和各大企業(yè)集團“窗口”背景，以及控股股東利用紅籌公司的國際資本優(yōu)勢，將在本次央企改制中發(fā)揮重要作用。

　　另外，我國金融環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)變化，資本市場經(jīng)過股權(quán)分置改革、制度完善和金融創(chuàng)新，市場穩(wěn)定并走向雙向擴容的良性階段。滬深兩市自2006年6月恢復(fù)融資功能以來，共發(fā)行新股516.496億股、募集資金人民幣3183.38億元，而參與新股抽簽的一級市場資金規(guī)模最高達到了2萬億元。A股市場環(huán)境的變化，內(nèi)地投資者投資需求的膨脹為紅籌股回歸A股市場創(chuàng)造了必要條件。而紅籌股中大藍籌的回歸，不僅能滿足內(nèi)地投資者的需求，而且也將改善A股市場結(jié)構(gòu)、估值水平，對市場的穩(wěn)定應(yīng)起到一定作用。

　　二、紅籌公司中具有代表性的大藍籌有望率先回歸

　　1、紅籌公司目前總市值3.9萬億，靜態(tài)PE為23倍

　　目前香港紅籌公司共91家，發(fā)行總股本為3220.6095億股，市值約3.9萬億港元，而滬深市場A+B股總市值已經(jīng)達到20萬億人民幣；從估值水平看，7月30日有32只樣本股的紅籌指數(shù)采用整體法計算的PE水平為22.85倍，同期國企指數(shù)為23.36倍、滬深300為39.11倍、上證綜指為36.99倍、中小企業(yè)板為57.23倍。香港紅籌總市值是滬深市場總市值的20%，香港紅籌指數(shù)相比滬深300指數(shù)PE估值折價接近40%。

　　2、首批回歸的大藍籌，經(jīng)營穩(wěn)定價格穩(wěn)定并且市值覆蓋率高

　　我們認為，在香港紅籌股中，主業(yè)清晰并在同行業(yè)中占一定地位、在我國國民經(jīng)濟中起一定作用的大藍籌公司必將率先回歸。《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點辦法(草案)》征求意見稿作為一個具體的操作細則已經(jīng)下發(fā)，從其初定的高門檻設(shè)計看，是符合我們上述思路的。

　　《試點辦法》中初步確定的回歸條件為：在香港證交所上市交易1年以上；市值不低于200億港元；最近三個會計年度累計凈利潤不低于20億港元；50%以上的經(jīng)營性資產(chǎn)在境內(nèi)，或者50%以上的利潤來源于境內(nèi)業(yè)務(wù)。我們認為，把“回歸”股的條件放在1-2年以上時間考慮，譬如“經(jīng)營性資產(chǎn)或者利潤50%來源于境內(nèi)”將來有可能放寬，把上述條件進行簡化，假設(shè)在如下條件下對紅籌回歸進行篩選：

　　1)在港上市交易1年以上；

　　2)市值不低于200億港元；

　　3)最近三個會計年度累計凈利潤不低于20億港元；

　　經(jīng)過篩選，共有16家公司符合條件。16家公司總市值約港元3.35萬億，占紅籌總市值3.9萬億的85%。但其中中銀香港(2388.HK)因主業(yè)在香港、中國聯(lián)通(0762.HK)子公司已在境內(nèi)單獨上市，這兩家公司不在本文測算范圍內(nèi)，實際符合回歸條件的公司是14家，總市值是約3萬億，占紅籌總市值的77%左右，覆蓋了紅籌股的大部分市值。而且這些公司中不乏同行業(yè)中的佼佼者，如中國移動、中國海洋石油、聯(lián)想集團等大型企業(yè)，經(jīng)營狀況一直保持穩(wěn)定，股價水平也相對比較穩(wěn)定，我們認為這14家公司在紅籌公司中是具有一定代表性的(見表1)。

　　三、紅籌股回歸將增加A股市場的穩(wěn)定性，并驅(qū)使估值水平向合理區(qū)間回歸

　　1、滬深300指數(shù)行業(yè)權(quán)重分布將更為平衡，指數(shù)穩(wěn)定性提高

　　隨著14家總市值為3萬億港元紅籌公司的回歸，不僅為滬深市場投資者提供了更多的藍籌投資選擇，而且在滬深市場“快速進入指數(shù)”制度下，紅籌股回歸將對滬深300等指數(shù)產(chǎn)生影響，通過快速進入而改變各行業(yè)在指數(shù)中的權(quán)重。在目前滬深300指數(shù)的行業(yè)權(quán)重中，金融行業(yè)占了44.75%的權(quán)重，使得金融股的波動將在很大程度上帶動滬深300指數(shù)的波動。某單一行業(yè)的權(quán)重過大令指數(shù)隨某行業(yè)周期波動，從而影響了指數(shù)的穩(wěn)定性。隨著中移動(0941.HK)、中國海洋石油(0883.HK)、招商局國際(0144.HK)、聯(lián)想集團(0992.HK)等等一批經(jīng)營情況穩(wěn)定的公司加盟，在指數(shù)行業(yè)分布上將更趨平衡。在符合條件的14家紅籌公司回歸后，原來“一行獨大”的金融行業(yè)，從占總市值的44.75%將降低到39%以下，制造業(yè)占比也從20.73%下降到17%以下。而同時信息技術(shù)業(yè)由于中移動的回歸，從原來的2%權(quán)重提高到了11%以上，整個滬深300指數(shù)的行業(yè)權(quán)重分布更為平衡，指數(shù)的穩(wěn)定性也大大提高。我們還相信，隨著H股的同步回歸，指數(shù)的穩(wěn)定性會更為明顯(見表2)。

　　2、紅籌股回歸定價，將對同行業(yè)公司的估值水平產(chǎn)生下拉效應(yīng)

　　我們以7月12日收盤價對可能回歸的紅籌股公司的估值水平和A股市場同行業(yè)公司進行比較，很明顯，香港市場的估值水平明顯低于A股市場同行業(yè)公司。如A股中中國聯(lián)通2006年靜態(tài)PE比香港準(zhǔn)備回歸的兩個紅籌股分別高了24%和200%，中國石化比中國海洋石油高了79%(見表3)，同樣情況也發(fā)生在H股中。如果紅籌股回歸價格參考H股回歸定價原則，香港市價折讓10%計算，紅籌回歸的發(fā)行定價將與目前A股市場同行業(yè)高估值公司現(xiàn)價產(chǎn)生明顯的差距，從而可能造成這些公司的估值水平下降到兩者之間的一個平衡位置。

　　(執(zhí)筆：楊偉聰)

　　表2、 滬深300在紅籌、H股回歸前后各行業(yè)權(quán)重變化

　　板塊名稱 行業(yè)市值占比(%)/行業(yè)總市值(億元)

　　農(nóng)林牧漁業(yè) 0.33 0.27 0.25 0.22

　　574.43 574.43 574.43 574

　　采掘業(yè) 11.43 11.51 21.95 20.67

　　20122.17 24112.73 50183.50 54174

　　制造業(yè) 20.73 17.41 15.96 13.92

　　36477.82 36477.82 36477.82 36478

　　電煤及水生產(chǎn) 5.25 4.76 4.04 3.81

　　9237.27 9976.69 9237.27 9977

　　建筑業(yè) 0.60 0.50 0.46 0.40

　　1051.58 1051.58 1051.58 1052

　　交運倉儲業(yè) 6.91 6.63 7.09 6.84

　　12167.42 13891.81 16217.90 17942

　　信息技術(shù)業(yè) 2.00 11.86 3.24 10.96

　　3520.99 24846.82 7405.75 28732

　　批發(fā)零售貿(mào)易 1.69 1.42 1.30 1.13

　　2966.30 2966.30 2966.30 2966

　　金融保險業(yè) 44.75 38.78 40.48 36.25

　　78763.68 81247.33 92551.06 95035

　　房地產(chǎn)業(yè) 3.55 3.42 3.10 3.05

　　6245.76 7169.16 7083.57 8007

　　社會服務(wù)業(yè) 1.33 1.11 1.02 0.89

　　2335.79 2335.79 2335.79 2336

　　傳播文化產(chǎn)業(yè) 0.26 0.22 0.20 0.17

　　454.48 454.48 454.48 454

　　綜合類 1.18 2.10 0.91 1.68

　　2084.60 4405.70 2084.60 4406

　　合計 100.00 100.00 100.00 100.00

　　176002.30 209510.64 228624.06 262132.40

　　表1、 符合回歸條件的14家紅籌公司及三家準(zhǔn)回歸公司 億港元

　　公司代碼 公司名稱 三年累計凈利潤 總市值

　　0941.HK 中國移動 1507.77 17781.34

　　0883.HK 中國海洋石油 675.77 3990.56

　　0906.HK 中國網(wǎng)通 337.76 1436.54

　　0144.HK 招商局國際 69.61 974.43

　　0267.HK 中信泰富 158.42 941.91

　　0688.HK 中國海外發(fā)展 49.81 923.40

　　0291.HK 華潤創(chuàng)業(yè) 66.00 773.42

　　0836.HK 華潤電力 65.31 739.41

　　0992.HK 聯(lián)想集團 25.46 401.09

　　0183.HK 中信國際金融 31.31 394.47

　　0270.HK 粵海投資 39.60 306.98

　　0363.HK 上海實業(yè)控股 36.69 298.78

　　0203.HK 駿威汽車 62.29 284.16

　　0135.HK CNPC(HONG KONG) 61.51 248.30

　　0349.HK 工銀亞洲 29.87 190.17

　　0123.HK GUANGZHOU INV 35.71 152.40

　　0903.HK 冠捷科技 33.02 113.81

　　表3、 回歸紅籌與A股同行業(yè)公司估值比較

　　公司代碼 公司名稱 市值(億港元) 市盈率(倍) 市凈率(倍)

　　0941.HK 中國移動 17781.34 27.14 5.64

　　0906.HK 中國網(wǎng)通 1436.54 11.21 1.96

　　600050.SH 中國聯(lián)通 1269.07 33.67 2.44

　　A股電訊行業(yè) 1269.07 33.67 2.44

　　0883.HK 中國海洋石油 3990.56 12.77 3.75

　　600028.SH 中國石化 9666.89 22.88 4.55

　　A股石油及天然氣行業(yè) 9666.89 22.88 4.55

　　0688.HK 中國海外發(fā)展 923.40 37.13 5.98

　　1109.HK 華潤置地 477.46 46.23 3.68

　　000002.SZ 深萬科 1420.06 64.68 9.36

　　A股房地產(chǎn)行業(yè) 7454.64 70.06 7.27

　　0144.HK 招商局國際 974.43 37.38 4.56

　　1199.HK 中遠太平洋 465.80 20.42 2.75

　　A股水上運輸行業(yè) 2336.46 49.65 6.62

　　0992.HK 聯(lián)想集團 401.09 30.87 4.53

　　A股資訊科技器材行業(yè) 543.76 49.68 4.46

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