桂浩明

　　國家外管局批準(zhǔn)在天津濱海新區(qū)開放個人直接投資海外證券市場(簡稱“個人直投”)之后，引起了境內(nèi)外市場的廣泛反響，很多境內(nèi)投資者躍躍欲試，準(zhǔn)備拿出部分資金進(jìn)入香港股市，重點是投資H股。其理由也很簡單：現(xiàn)在同一個公司，在境內(nèi)上市的A股價格一般要比在香港上市的H股高出近一倍。同樣買股票，當(dāng)然是H股比A股更有安全邊際，同時股息率也更高。當(dāng)然，更有人認(rèn)為，過去A股與H股之間存在價差，在很大程度上是與境內(nèi)外市場隔絕有關(guān)的，現(xiàn)在先后開放了QFII、QDII和個人直投，兩個市場的資金在一定程度上實現(xiàn)了互通，而資金總是會向價格便宜的地方流動，因此A股與H股的價差也就會逐步縮小，這樣現(xiàn)在買入價格便宜的H股，將來無疑會有極大的上漲空間。

　　應(yīng)該說，這樣的分析是有道理的，這也是試點開放個人直投以來，在境內(nèi)投資者中出現(xiàn)港股熱的主要原因。但問題是，A股和H股的價差不是存在一兩天了，而且從宣布發(fā)展QDII業(yè)務(wù)及試點開放個人直投到現(xiàn)在，也有了一段時間。這期間A股與H股的價差雖然在一定程度上有所縮小，但總體而言仍然相當(dāng)大。難道海外市場的投資者對此都視而不見？甘愿讓境內(nèi)投資者來炒這個H股的“大底”？答案顯然不會這樣簡單。

　　常識告訴人們，判斷

證券市場是否有投資價值，不應(yīng)該僅僅看它的市盈率與相對股價，還要看它在走勢上的可預(yù)見性、品種的流動性以及交易的活躍性等等。否則，即便是同樣的投資品種，在不同的市場中，都會因為這些因素的不同而顯現(xiàn)出不同的估值水平，當(dāng)然也不可能獲取相近的交易價格。就境內(nèi)的A股與境外的H股來說，盡管其交易的品種代表的是同樣的一批上市公司，但兩個市場之間是有很大不同的，這就直接導(dǎo)致了交易價格上的差異。譬如說，在香港市場上的部分H股是可以賣空的，只要股價超過某些市場力量認(rèn)可的范圍，就自然會導(dǎo)致大量的做空行為出現(xiàn)，從而通過類似于擴容這樣的操作，對股價實施打壓。境內(nèi)市場現(xiàn)在還沒有賣空，但“權(quán)證無限創(chuàng)設(shè)”是具有賣空色彩的，其作用和影響力，境內(nèi)投資者應(yīng)該說也是有所領(lǐng)教的。顯然，就因為存在賣空機制，A股與H股就會存在價差。再譬如說，香港市場是一個成熟的、完全開放的國際性市場，它在走勢上更多地與國際上的金融市場波動、全球的資金流向以及某些世界性事件相關(guān)聯(lián)。舉個最近的例子，美國次級抵押貸款風(fēng)波，實際上與金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險控制不力有很大關(guān)系，對香港市場并不構(gòu)成直接的影響。但由于國際資金流動的因素，特別是由于日元套利交易的因素，結(jié)果在香港市場引發(fā)了極大的震蕩，而境內(nèi)市場則基本不受干擾。顯然，在這樣的條件下，即便是同樣的上市公司，因為上市地點不同而股價走勢相悖，也是不可避免的。應(yīng)該說，現(xiàn)在境內(nèi)市場的穩(wěn)定性、流動性、活躍性要強于境外市場，而境外市場的不確定性、難以預(yù)測性又要高于境內(nèi)市場，因此A股價格比H股高一點，也是很自然的事情。另外，香港是個離岸金融市場，在那里對于外埠來上市的公司，股市一般來說也更容易給出某種折價。而境內(nèi)市場在經(jīng)濟(jì)、金融形勢向好以及出現(xiàn)溫和通漲的大背景下，更容易得到某種溢價。這樣，也就必然導(dǎo)致A股的股價在一般情況下會比H股要高的局面出現(xiàn)。此外，還有一個很重要的因素，那就是A股以人民幣計價，H股則以港幣計價。人民幣現(xiàn)在處于升值過程中，港幣則因為堅持聯(lián)系

匯率，現(xiàn)在客觀上是貶值的。考慮到這一點，投資H股實際上就存在不小的匯率風(fēng)險。坦率來說，現(xiàn)在外資拼命想進(jìn)入中國市場，它們看上的是

人民幣升值，這個時候因為要投資H股而將人民幣轉(zhuǎn)換為港幣，顯然不是一個最佳的選擇。

　　當(dāng)然，中國資本市場會一步步地融入國際市場，境內(nèi)外在交易規(guī)則、投資思路及理念等各方面，將來總還會慢慢靠攏。在這個意義上，A股與H股的確不應(yīng)該存在太大的價差，它們之間的價格會慢慢地接近。但是，這需要一個過程。可以說，在看得見的將來，兩者之間的價差是不可能完全消除的，會長期存在。基于這一點，對于投資者而言，如果是著眼于H股有更大的安全邊際與更高的股息率，那么放棄A股而買入并持有H股是對的。但如果寄希望于H股與A股的價差，指望有一天境內(nèi)資金外流，使得H股的股價能夠趕上A股，這就很不現(xiàn)實了。其實，現(xiàn)在B股也比A股便宜，兩者之間的價差也不小。但這個價差并沒有因為開放境內(nèi)居民買賣B股而縮小，這里的原因還是很值得人們思考的。

　　無疑，開放個人直投是好事。畢竟，多一項投資選擇，多一個市場機會總是有利的。但是，作為投資者應(yīng)該看到的是，這其中的選擇是否是最佳的，這里的機會中是否存在陷阱？搞明白了這一點，就不會盲目地沖著A股與H股的價差行事了。有人在談到有關(guān)投資H股的問題時曾經(jīng)說過：如果買A股賺不到錢，那么買H股就更賺不到錢。話雖然有點絕對，但仔細(xì)想想，還是很有道理的。

　　(作者單位：申銀萬國證券研究所）

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