□ 平安證券 李先明

　　短期市場信心有所不足

　　如果要為6月份市場的下跌尋找合理的解釋，可以找到許多，如對宏觀經濟、政策調控的擔憂、QDII制度放寬、研究推出A股與H股的套利機制等給A股市場帶來的估值壓力、預期1.55萬億的特別國債發行帶來的資金面緊張等等。

　　但我們認為，近期市場的下跌，更多的是投資者信心動搖的一種體現，比如6月份市場出現的“周末效應”，反映了投資者對央行再度“出手”的憂慮。其實從年初至今，央行連續多次上調存款準備金率和加息，都沒有對投資者的樂觀情緒構成太多沖擊，而近期，即使“央行可能再度加息”還僅僅是投資者的一種擔憂并沒有付諸行動，卻引起了市場短期的恐慌。這從一個側面反映出目前市場的信心已經較前期脆弱了許多，連續利空消息打擊下，市場終于被所謂的潛在重大利空政策出臺的預期——這根“稻草”所壓垮。

　　另外，我們認為，“5·30”的調整，主要是受到政策影響而出現的被動式下跌，對于大部分投資者和個股而言，調整均難以幸免。但6月下旬當股指重新回升至歷史高點附近，部分投資者開始主動離場，顯示6月下旬市場的回落，更多屬于一種“主動式”的調整，反映出投資者之間的分歧已經較前期明顯加大。投資者之間分歧和市場悲觀氣氛的加重，使得A股市場未來一段時期所面臨的波動風險，將依然明顯。

　　政策不明朗影響短期市場

　　市場信心的動搖，使得任何負面因素對市場的影響作用，都有可能被放大。并且近期一些政策所存在的不明朗因素，使得即使政策本身對市場的實質性影響相對有限，但對市場信心以及短期表現的沖擊，依然明顯。

　　比如大家所廣泛關注的1.55萬億元的特別國債發行。目前市場普遍的解讀是特別國債的發行，將從市場(銀行體系)抽走1.55萬億元的資金，大幅收緊市場的流動性。同時，特別國債發行導致長期國債供應量大幅增加，帶來國債利率的明顯上升，從而導致市場資金成本的上升，引發市場估值的回落。

　　另外，對于目前市場所普遍關注的QDII制度放寬、A＋H股套利等措施可能對估值相對過高的A股市場帶來壓力的問題，我們認為，由于兩地市場的上市標準、信息披露、監管體制以及交易制度(目前A股市場還不能做空)等均存在很大差異，并且兩個市場的資金流動依然存在較嚴格管制，其在未來一段時期內對A股市場的實質性影響還較為有限，更多地可能是反映在對投資者心理層面的影響，以及投資理念的引導等方面。和特別國債發行對市場的影響類似，由于相關政策細節的不明朗，使得投資者還難以對其真正的影響做出理性的分析和判斷。相關政策預期的不確定，也在一定程度上加大了對市場短期走勢的沖擊。

　　短期供求關系面臨壓力

　　隨著市場在高位波動的加劇，我們看到，短期市場的獲利回吐壓力開始增加，增量資金的入場意愿則持續減弱。根據我們的測算，在5月底以前，增量資金持續流向A股市場的現象較為明顯。但從5月底開始，A股市場開始出現較為明顯的“資金凈流出”現象。反映隨著政策面不明朗以及市場波動風險的增加，部分投資者在近期已經開始主動離場。

　　近期資金有較為明顯的流出傾向

　　統計顯示，截至6月底，兩市已解凍的股改限售股市值規模已接近6000億元，同時，今年以來，全部解凍限售股(包括新股發行的戰略投資者所持股份解凍等)市值規模則超過了7600億元。雖然從前階段市場的表現來看，大、小非的減持并沒有對市場以及相關個股的表現構成太大壓力，但在市場持續漲升階段的較少減持行為，顯然不具備充足的說服力。我們預計，伴隨市場步入震蕩乃至調整期，已累計獲利異常豐厚的這部分可流通股權，減持行為擴大的概率，很可能將顯著超越前一階段。

　　我們始終認為，解凍限售股的減持，對市場而言，將是一個“不定時炸彈”，并且隨著限售股解凍數量的不斷增加以及市場波動的加劇，未來市場將面臨來自解凍限售股的減持壓力，并且可能將愈發沉重——雖然我們難以對其具體的影響程度做出精確的估計。

　　最后，未來一段時期，H股和紅籌股回歸A股，也將逐步趨于頻繁。雖然對A股市場而言，盈利表現相對理想的H股和紅籌股回歸，將有望進一步提升A股市場的可投資基礎，并有效降低A股市場的估值風險，但短期而言，建行、中石油、神華、中電信、中移動、網通等大盤H股或紅籌股接連回歸A股市場，對A股市場短期的資金供求關系，難免會構成較大壓力。

　　良好的中報業績和相對合理的動態估值

　　雖然我們認為在政策面不明朗的影響下，7月份A股市場仍然存在較大的波動風險，但在良好中報業績以及A股公司動態估值相對合理的有力支持下，我們同樣認為市場在7月份的調整空間并不會很大。

　　其一，7月份A股公司逐步進入中報披露時期，良好的中報業績將是7月份A股市場表現的重要支撐。

　　首先，一季度A股公司凈利潤同比高達177.24%的增長幅度，很大程度上已經為A股公司的中期業績打下堅實基礎。

　　同時，從預增公司占業績預告公司比重的變化來看，我們也大致可以得出結論，A股公司2007年中期業績的高增長格局基本可確定。

　　統計顯示，截至6月底，兩市合計有506家公司對中期業績進行了預告，其中預測2007年中期業績同比增長超過50%的公司有195家，占比達38.54%，所占比重比2006年、2006年中期時的37.50%、33.73%都要高。以此同時，預減公司所占比重，則從2006年中期的11.37%，持續下降到目前的5.73%，反映出A股公司的中期業績表現仍然相當出)。

　　另外，我們通過對WIND系統中有3家以上機構做出對2007年業績預測的705家公司的業績預期進行了統計分析，也可以發現，大部分研究機構對2007年A股公司整體的業績表現仍然相當樂觀。良好的業績表現，很大程度上也成為了投資者繼續堅定看好A股市場中長期表現的重要基石。

　　其二，A股動態估值并沒有過分高估，很大程度上也“封鎖”了短期市場的合理下行空間。如果以2007年預測業績計算，目前A股市場的平均市盈率大約只有32倍。雖然有一定程度的高估，但幅度并不明顯。

　　另外，作為市場藍籌股的代表，上證50、滬深300等成分股的預測市盈率則只有28倍左右，要比市場平均水平低20%，反映出A股市場更多地表現為一種結構性的高估。對于大部分非主流品種，其未來所面臨的估值回歸壓力，將依然沉重，但對于大部分的優勢藍籌股而言，我們預計其股價進一步回落的風險和空間都將較為有限。

　　整體判斷：寬幅振蕩 高拋低吸

　　政策面所面臨的不確定，以及市場資金供求關系趨于緊張，使得7月份A股市場仍然存在較大的波動風險。但上市公司良好的中報業績表現，以及相對的動態估值水平，使得即使市場出現調整，其合理空間也相對有限。而且不少投資者對A股市場中長期表現依然相當樂觀，也使得在市場的調整過程中，將有望面臨較為有力的買盤支撐。

　　綜合來看，我們預計7月份上證指數將很有可能在3600~4300點之間寬幅波動，以期待政策面的進一步明朗。

　　我們認為，對于大部分投資者而言，“高拋低吸”將是應對市場寬幅波動的有效策略之一。具體而言，如果7月份上證指數跌至3600點下方，對于大部分投資者而言，可能將意味著短期一個較為理想的加倉機會來臨。但在政策面依然不明朗的影響下，我們預期，上證指數7月份有效突破歷史高點同樣面臨很大的困難。因此，如果7月份上證指數有望重新回升至4300點上方，我們建議投資者不妨暫時將倉位壓縮至40%以下，以等待市場環境和指數運行趨勢的進一步明朗。

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