A股流通市值占比仍不算高，杠桿化投資的程度也非常低，因此，即使幅度高達30%的向下調整也難以影響中國經濟基本面。真正意義上的調整幾乎是不存在，每一次所謂的“調整”都為投資者帶來了新的入市機會

　　- Jonathan Anderson／文

　　許多人對于A股市場的未來感到非常擔憂，我想這是中國資本市場越來越重要的依據。

　　如果A股市場遭受突如其來的打擊，市值在很短一段時間內出現30%以上的縮水，那么會不會對中國的消費和投資領域造成負面影響呢？中國經濟增長速度會不會因此下降呢？

　　我想，經常看我專欄的讀者都能猜出我的答案。

　　我對于中國經濟還是非常樂觀的，至少有三條理由支持我堅定看好中國經濟基本面不會受到重創。

　　首先，流通市值只占中國巨大資產規模的很小一部分；其次，即使股市泡沫破碎了，至多就是投資者將無法享用他們在股市中獲得的收益，不會對中國消費市場造成太大影響；最后，我最近發現中國投資者已經開始使用杠桿工具進行投資，但幸運的是，比例還非常有限，不會對股市造成太大影響。

　　接下來，我會詳細說明我的看法。

    流通市場占比還小

　　從2005年至今，中國資本市場在不斷發展，但我們發現

　　嚴格地說，在過去的兩年里，股票的資金規模和重要性都有所上升，但是對于經濟的影響還不大。從資金上看，股票的流通市值遠遠低于銀行存款以及居民所持有的現金。需要強調的是，股市流通市值和總市值是完全不同的概念，只有流通市值才能真正影響資本市場的資源配置。

　　不妨把中國和亞洲新興市場國家的平均水平做一個比較。

　　據瑞銀的數據，2005年中國股市的流通市值只占中國資本市場的10%，遠遠低于亞洲新興市場國家38%的平均水平。這也可以解釋為何中國股市能夠在過去的十幾個月里保持強勁的上升勢頭。

　　當然，現在情況已經有了很大改變，由于近兩年千載難逢的大牛市，股市流通市值已經構成了中國資本市場的25%。似乎這已是很高的數值了，但是我還是想提醒我的讀者注意，這依舊低于亞洲和全球的平均水平。

　　做一個計算，從2005年到2007年4月，中國資本市場中大約15%的資金轉移到了股市。那么，即使中國股市因為劇烈調整縮水了30%(對于股市來說這當然很嚇人)，對于整個資本市場來說，損失也只占總數的8%，不會對企業融資環境造成根本影響。

　　更重要的是，中國的流通市值占總市值的比例還非常有限。A股流通市值在2005年只占中國資本市場資金存量的3%，而到2007年4月也不過只上升到11%。

　　中國流通市值對于總市值來說只能算三分天下有其一，其余三分之二都是不可流通的限售股。盡管根據當前確定的時間表，這些股票中的一部分會在5年內逐步解禁進入流通市場，但是數量如此巨大的非流通股必定會對中國的資本市場發展造成限制。

　　遵循我的習慣，再把中國A股市場的流通市值和亞洲新興市場國家做一個橫向比較，就會發現中國處在亞洲資本市場發展的最低水平。我認為亞洲新興市場國家的資本市場發展水平將會逐漸看齊，因此從長遠看，中國股市還有繼續發展的空間。

    難以影響消費和投資

　　接著來談消費，我始終認為消費對于支持中國的經濟發展奇跡有著至關重要的作用。我嘗試著用圖表來表示中國零售總額和家庭支出之間的關系。

　　只要認真地看，讀者就會很容易發現在2004年消費者支出有了相當大的發展。那年消費的跳躍增長曾經引起我的興趣。經過研究，我發現當時的增長是受到當年農村大豐收和城市化進程的推動。

　　反觀近兩年，A股出現的大牛市并沒有對中國消費能力的增長造成太大的影響。盡管牛市創造著一波又一波可以說得上是奇跡的行情，但是中國居民消費水平并沒有明顯改善。

　　因此，我的結論就是，A股市場的收益并不會直接推動消費的增長。因為當牛市行情涌現時，投資者獲得的只是賬面數字的增加，而非切實的現金流。只有當他們安全退出時，才談得上現金消費，但是許多投資者實際做的是，繼續把收益投向股市。因此，股市和消費之間的關聯性非常弱。

　　股市對于消費市場的影響不強，同樣也無法影響中國投資的增長。通過數據解讀，我發現了中國在2005年中期投資規模有了飛速提高，這也是因為當時政府放松了對于基礎設施建設的限制，減少了對于銀行發放貸款的限制。簡而言之，股市對于投資的加速并沒有太大影響。

　　再來看最近股市飛速上漲的12個月，中國的投資規模卻沒有很快增長，這也是因為流動性緊縮政策的影響。

　　在我的認識中，是政策而非股市行情影響了投資。那么，為什么投資沒有對股市行情的變化做出回應呢？我嘗試著用兩個原因來回答這個問題。

　　首先，正如我們之前所說的，流通市值的規模太小，無法對投資領域造成太大影響，也不足以改變中國居民根深蒂固的消費習慣。而且由于過多限售股票的存在，掌握企業命運的大股東無法通過出售股票為企業募集更多資金。

　　其次，我想這輪股市的飆升實在太快了，在今天看來仍然讓人覺得不可思議。企業根本來不及做出回應，消費者也很難在這么短的時間內就對自己的消費能力進行重新定位。

　　因此，我認為，目前的經濟運行的主要推動力，投資和消費，沒有受到牛市的刺激，今后也不會受到調整的干擾。

    利用借貸等杠桿工具投資少

　　最后來談最敏感的問題，關于中國股票市場中的杠桿。

　　在認真研究了相關數據后，我得出了兩個結論。首先，在過去的2007年一季度中，A股市場中使用杠桿的痕跡已經越來越清晰了；其次，杠桿工具在中國還沒有得到廣泛和深入的利用，因此A股市場的杠桿化程度還很淺。

　　盡管貸款炒股的狂徒不乏其人，但是銀行的監管和居民的心態決定了絕大多數人不會這么干。我認為當前流入股市的資金主要來自于居民的銀行存款。

　　當然，研究股市中的杠桿工具并不是一件容易的事情，因此我嘗試著從以下幾個方面來看待股市中的杠桿。

　　首先，中國的衍生品工具還非常缺乏，這也限制了投機行為的發展。和香港以及其他成熟資本市場相比，A股市場缺少股指期貨等衍生工具，夢想獲得暴利的投資者只能使用最傳統的杠桿工具，借助股市收益和銀行貸款利息之間的風險溢價來進行套利。

　　但是從銀行貸款數據來看，在A股市場突飛猛進的這幾個月里，我并沒有看到銀行信貸的同步高速增長。甚至從近期數據來看，銀行信貸金額還有小幅回落。中國居民樂于儲蓄的習慣也決定了他們不會拿全部身家甚至負債在股市中冒險。

　　我認為中國的投資者還不是很樂于使用杠桿工具。我斷言，股市資金與銀行貸款關系不大，銀行也不會因為之后可能發生的股市調整而蒙受太大損失。

　　其次，貨幣市場短期利率在2006年絕大多數時間里都比較穩定，這表明銀行希望維持貨幣市場足夠的流動性，而不愿意把錢借給瘋狂的投資者在股市中冒險。在投資者害怕杠桿的時候，銀行也對杠桿敬而遠之。

　　直到去年年底，我才發現了貨幣市場利率出現了上浮。盡管如此，我還是認為這是由于央行不斷上調準備金的原因。我想指出的是，銀行是資本市場主要的調控力量。謹慎的態度在牛市或許有些吃虧，但是在調整到來的時候絕對彌足珍貴。

　　再次，就是我喜歡議論的話題，來自海外的熱錢。

　　2006年，國際熱錢一直是凈流出的，直到2007年初期才出現國際熱錢的凈流入，最近這段時間進入中國套利的資本數量又開始不斷增加。而2007年初，中國A股市場已經在高位上了，這也必定會讓國際投機資本有所顧忌，因此喜歡使用杠桿工具的他們不可能對股市有太大影響。

　　還有最近我關注了一下中國股民的新開戶數量，巨大的數量讓我非常吃驚。吃驚之余我也感到欣慰，因為這證實了我的看法，股市是由這些新入市資金推動的，而不是杠桿工具。同時根據我對中國散戶股民的看法，他們絕對不會使用復雜的杠桿工具，我的中國同事也同意這種看法。只要銀行嚴格執行信貸準則，那么他們連貸款炒股都做不到。

　　其實，我們已經有了幾次可以作為“試金石”的日子。在過去的幾個月里，曾經有4個交易日，上證指數出現了超過5%的下跌，其中就包括2月份那個著名的“黑色星期二”。但是市場只是在稍作調整之后就迅速回升。

　　根據我的經驗，如果是杠桿橫行的市場根本不可能出現這種情況，市場將會在一輪暴跌之后引發慣性，新入市資金是無法抵消杠桿帶來的影響的。

　　作者為瑞銀集團亞太區首席經濟學家，本刊記者齊忠恒/譯