杜麗虹 江南證券

　　2007年一季度的動態市盈率(2007年4月30日A股總市值除以上市公司2007年一季度凈利潤總和的四倍)不但沒有上升，還略有下降，從36倍降至34倍。市盈率的下降被很多投資人歸因于上市公司業績的增長。但事實真是如此嗎？

　　真實的動態市盈率：42倍。在剔除金融類企業的直接影響后，A股市場平均的動態市盈率由34倍提升至38倍，再剔除金融體系對上市公司業績的間接影響后，A股市場平均的動態市盈率由38倍提升至42倍，應該說，42倍是A股市場2007年一季度比較真實的動態市盈率水平。

　　真實的靜態市盈率：52倍。2007年4月30日A股市場平均的靜態市盈率為49倍(以2007年4月30日總市值除以2006年全年凈利潤總和)，從中剔除金融類企業的影響，靜態市盈率上升至50倍，再剔除金融投資收益的影響后(2006年非金融類上市公司投資收益占利潤總額的7.6%，其中金融類收益約為5%)，則真實的靜態市盈率達到52倍。

　　42倍的動態市盈率、52倍的靜態市盈率，是高是低？

　　自2006年開始，中國股市進入了大牛市，股指從2005年末的1160點一路狂颮，如今已接近4000點，股指翻了兩倍多，公司股價更是翻了數倍，但有趣的是，今天A股市場平均的動態市盈率并不是很高(34倍)。實際上，與2005年末1161點時的18倍動態市盈率(2005年12月31日A股總市值除以當時上市公司2005年三季度凈利潤總和的三分之四倍)相比，股指增了2.3倍，但平均市盈率只增了1倍；如果與2006年末2675點時的A股動態市盈率(2006年12月31日A股總市值除以上市公司2006年三季度凈利潤總和的三分之四倍)相比，2007年一季度的動態市盈率(2007年4月30日A股總市值除以上市公司2007年一季度凈利潤總和的四倍)不但沒有上升，還略有下降，從36倍降至34倍。

　　市盈率的下降被很多投資人歸因于上市公司業績的增長，2007年一季度，A股1449家上市公司平均的凈利潤較上年同期增97%，股指翻翻、企業凈利潤增長更快，大牛市中市盈率不升反降，A股的成長空間似乎還很大。但事實真是如此嗎？

　　真實的動態市盈率：42倍

　　2006年以來中國銀行、工商銀行和興業銀行先后上市，使A股上市總銀行數達到8只，另外，中信銀行已完成招股，即將上市，交通銀行也將回歸A股，目前銀行股已占到A股總市值的20%以上，貢獻了凈利潤的28%，銀行股的估值水平在相當程度上決定了整個A股的估值水平。而2006以來，在偏熱的投資需求和非市場化的高利差保障下，銀行業績普遍大漲，2006年末，A股8家上市銀行凈利潤同比上升42%，2007年一季度，凈利潤同比增66.5%，簡單平均的一季度每股收益達0.16元，加權平均的一季度每股收益達0.06元(以總市值加權)，以此推算，全年多數銀行的每股收益都將在0.5元以上。良好的業績使銀行股的動態市盈率維持在30倍左右，低于市場平均水平，其中，深發展24倍，工商銀行24倍，興業銀行28倍，招商銀行29倍，中國銀行29倍，民生銀行30倍，浦發銀行30倍，華夏銀行31倍(以2007年4月30日收盤價和2007年一季度業績計算)——銀行股的相對低市盈率拉低了整個市場的平均水平。不過，作為一個以資本金撥備風險的特殊行業，國際上銀行類股票的估值標準是市凈率(股價與每股凈資產之比)而非市盈率，因此，在計算A股市場的真實市盈率時應剔除銀行股的影響——我們從分子(總市值)和分母(凈利潤總和)中減去銀行股的貢獻——結果市場平均的市盈率由34倍提升到37倍。

　　不過，銀行的影響還不止于此，在本輪以流動性過剩為特點的經濟增長中，以銀行為核心的金融、地產業受惠良多，成為2006年以來A股市場上升的主要動力，而股市的向好又推動了證券公司業績的上漲，中信證券2006年全年凈利潤23.7億元，較2005年增了近5倍，2007年一季度凈利潤就達到12.5億，較上年同期猛增12倍，動態市盈率相應降低到35倍。

　　此外，股市的利好，銀行、證券股價值的提升又推高了人壽、平安等保險公司業績的上漲，其中中國平安2006年末的投資凈收益達到185億元，同比增了兩倍多，投資凈收益相當于保費凈收益(保費收入-保費支出-承保損失)的73%，而2005年這一比例僅為19%，2007年一季度根據新會計準則將帳面浮動盈虧(未實現盈虧)計入當期損益后，公司投資凈收益達到133.5億，已完成上年全年投資凈收益的72%；中國人壽2006年末的投資收益也達到222億，同比增了140%，投資凈收益相當于保費凈收益的26%，而2005年末這一比例為11%，2007年一季度計入浮盈后，投資凈收益達到167.6億，完成了上年全年的75%。上述投資收益的增長，主要來自于股權收益的貢獻——2006年伴隨股市利好，各家保險公司都大舉增加了權益類資產的比重，其中，平安保險的權益資產配置從年初的152億猛增到年末的448億，增了兩倍，其重倉股浦發銀行一只就貢獻了10億的浮盈，而中國人壽的權益資產配置則從395億增加到995億元，增了150%，2006年末的已實現權益收益就達到107億元。在投資收益的作用下，中國平安和中國人壽在2007年4月30日的動態市盈率分別為31倍和33倍，略低于市場平均水平。

　　上述金融類上市公司貢獻了A股總市值的三分之一，凈利潤的38.5%，但這些企業的利潤中相當一部分是流動性過剩下金融體系自循環創造的價值：流動性推動了股市的上漲，股市的上漲又推動了證券公司業績的好轉和銀行零售業務的增加，證券公司和銀行的良好業績帶動了金融類股票的上漲，而金融類股票的上漲又進一步推升了保險公司投資收益的上升，進而是保險股的熱購..在這樣的循環中，流動性推動了金融體系自我價值的膨脹，因此，在探求真實市盈率時，我們剔除了上述金融類上市公司的影響，剔除后A股非金融類企業2007年一季度的動態市盈率為38倍。

　　但金融體系對真實價值的影響還不止這些，非金融類上市公司對金融類企業的參股和股票投資構成了金融體系價值膨脹的外延效應。2007年以水泥為主業的亞泰集團增資東北證券，以42.62%的持股比例成為其第一大股東，并在2007年一季度為公司貢獻了8900萬的凈利潤，占公司當期利潤總額的80%；吉林熬東，受益于對廣發證券的投資，2007年一季度投資收益3.7億元，占利潤總額的97%..除了證券公司的利潤貢獻外，非金融企業還從參股金融企業的股票增值中獲益，如歲寶熱電通過出售民生銀行3099.29萬股股票，獲得投資收益3.84億元，占一季度利潤總額的93%；雅戈爾則通過出售中信證券的股票，一季度獲得投資收益11.3億元，而同期經營利潤只有2.5億元。此外，上市公司的股票投資收益、交叉持股收益也都助推了業績增長，根據2007年執行的新會計準則，上市公司投資股票等交易性證券，公允價值(市價)的變動計入當期損益，這就使得股票投資的浮盈也進入了當期的投資收益，從而進一步放大了股票市場自身對上市公司業績的影響。

　　實際上，2007年一季度，上市公司投資收益大于零的有659家，虧損的是206家，其中，投資收益大于1000萬的有182家，投資收益大于1個億的還有24家，即使剔除了金融類企業，2007年一季度可比公司的投資收益總和較上年同期增了280%，投資收益平均占利潤總額的12.1%，而2006年末，這一比例還只有7.6%，在2005年末，在股市上漲前，這一比例僅為2.8%(2004年為2.9%)，投資收益占比翻了3.3倍，這其中金融投資的貢獻不小。如果我們將投資收益超過利潤總額2.8%的部分視為金融投資的影響予以剔除，則A股市場平均的動態市盈率進一步上升至42倍。

　　綜上，在剔除金融類企業的直接影響后，A股市場平均的動態市盈率由34倍提升至38倍，再剔除金融體系對上市公司業績的間接影響后，A股市場平均的動態市盈率由38倍提升至42倍，應該說，42倍是A股市場2007年一季度比較真實的動態市盈率水平。

　　真實的靜態市盈率：52倍

　　以上計算的是A股平均的動態市盈率，即，以2007年一季度的利潤乘以四來預測全年的利潤額，但現實中全年利潤是否一定是一季度利潤的四倍呢？數據顯示，過去三年，上市公司全年利潤額平均是一季度利潤額的3.99倍，季節性因素并不顯著，主要受經濟周期影響。2007年一季度經濟增長超過預期，貿易順差急劇擴張，已導致國際收支失衡，未來

　　鑒于此，我們認為以2006年全年利潤為基數計算的靜態市盈率也許更具參考意義。2007年4月30日A股市場平均的靜態市盈率為49倍(以2007年4月30日總市值除以2006年全年凈利潤總和)，從中剔除金融類企業的影響，靜態市盈率上升至50倍，再剔除金融投資收益的影響后(2006年非金融類上市公司投資收益占利潤總額的7.6%，其中金融類收益約為5%)，則真實的靜態市盈率達到52倍。

　　42倍的動態市盈率、52倍的靜態市盈率，是高是低？

　　從橫向比較看，無論是42倍的動態市盈率，還是52倍的靜態市盈率，都已高于世界上主要股票市場的估值水平了：2006年12月，美國市場(含紐交所、美交所及NASDAQ)的平均靜態市盈率為21.34倍(總市值除以2006年度凈利潤總和)，分析師預期未來五年上市公司每股收益的平均增長率為16.08%；同期，日本市場的平均市盈率為20.77倍，預期的增長率均值為14.69%；而整個新興市場的估值非但沒有因為高增長而溢價，反而由于高風險被折價，平均市盈率為18.65倍，預期增長率均值為18.49%；即使是與中國一樣高速增長的“金磚四國”的另外三國，印度、巴西和俄羅斯，其市場平均的市盈率也不到25倍，其中，印度平均24.08倍，俄羅斯19.49倍，巴西14.48倍——與他們相比，A股的市盈率顯然已很高了。

　　不過，從縱向比較看，A股的泡沫化程度取決于未來A股公司自身業績能否繼續大幅提升，以及是否會有質地更優良的新公司上市。畢竟，從2005年末的1161點到2007年4月30日的3841點，股指增了2.3倍，但平均市盈率并沒有從18倍升到60倍，而是增至42倍水平，未來，如果公司業績繼續保持快速提升，則市盈率還有進一步下降的空間。不過，我們認為從長期看，A股的泡沫正在膨脹，股指的增長已顯著快于業績的增長；但是從短期看，泡沫何時破滅，取決于短期的流動性，畢竟，目前進入股市的資金只占貨幣供應量的6%，潛在的流動性資金仍很龐大。