平安證券 羅念慈

　　由于本地資本市場的深化，股市下跌對今天中國經濟的影響將會超過以前的周期。

　　盡管近年來股市發生了很多變化，但由于其在中國經濟中的比重較小，因此市場下跌對經濟的影響仍然有限。

　　資本市場仍不是中國大多數私營企業的集資渠道，因此股價的波動對資本成本影響不大。

　　即使最近18個月A股市場快速上揚，也沒有對個人支出帶來財富效應。因此股市的下挫對消費者也無很大影響。

　　A股主板市場的下跌將會使H股受挫。但由于H股相對A股仍存有大幅價值折價差,這將為其提供有利的軟著陸條件，并有助于H股快速穩定及復蘇。

　　需要密切關注的是銀行貸款非法流入股市的數量。這數量是一個未知數，它對銀行系統的沖擊只有在股市下跌后方能顯現。

　　我在上周的筆記中(2007/5/15 A“股風險逐步升高”)提到，當前周期性及政治風險在A股市場急速上升。逐漸形成的A股熱潮類似于十年前香港出現的紅籌股泡沫(見下圖)。

　　不斷上升的風險

　　政府正竭盡全力為A股市場降溫。在中國人民銀行5月18日最新的緊縮政策(提高利率和存款準備金率)出臺以前，政府高級官員，包括中國人民銀行及證監會官員已經就股市泡沫提出預警。旨在為股市降溫。五月初

銀監會擴大了QDII投資范圍，意在放松對資本流出的管制。最近，證監會又采取嚴厲措施，針對參與非法個人交易的基金經理人和公司管理層，打擊市場操縱行為。所有措施旨在為過熱的股市降溫。

　　隨著個人投資者逐漸主導A股市場，個人新開戶的數據也成為A股市場的一個好的指標。

　　確實，我們簡單的數量研究顯示，新開戶數量引領A股市場運行1至2個月，100次中有66次都是如此(見下圖)。與1到4月相比，新開戶數自五月中旬以來大大減少。我們的數量研究結果顯示如果新開戶數繼續減少，A股股價將最終下跌。

　　影響仍然有限

　　即使考慮到股價變化對需求增長的影響因素，以往中國股價的主要變化也未對國內生產總值產生過重大影響(見下圖)。現在的情況也不會有很大不同，原因在于，雖然近年來

股票市場發生了許多變化，但其角色在

中國經濟的地位仍相對較小。

　　許多觀察者認為，A股市場最近18個月的快速上揚將對消費產生財富效應。但實際上，股價上漲對私人消費的影響并不大(見下面第二個圖)。股票投資在經濟總金融資產配置中仍只占小部分，而且高度集中在富人手中，因此缺乏對大眾消費的財富擴散的效應。

　　從更大的視野來看，中國股市占國內生產總值約37%，其比例為亞洲國家之末(見下圖)。

　　雖然過去兩年股市融資大幅增長，但由于大部分中國私營企業仍缺乏進入資本市場的渠道，因此股權融資仍然不如銀行融資重要。

　　中國的金融系統仍是以銀行為主導，本地銀行的總資產超過國內生產總值160%，遠遠超過亞洲其他國家(見下圖)。即使在美國，銀行總資產約為國內生產總值的100%。這就意味著，對大多數私有企業而言，股價的波動對資金成本沒有重大影響。

　　最后，政府雖對首發股的限制有所放松，但2006年A股市場募集資金總額僅為國內生產總值的1.2%，而本地總投資約為GDP的40%。企業仍然是通過銀行及內部現金流籌措資金。

　　底線

　　股票市場的下跌不太可能減弱中國經濟增長預期，但近期入市的小股民,由於他們沒有雄厚的資本實力,他們將會是最大的受害者。股市下跌也不會對公司資金成本產生重大影響。所有上述結論都歸因于中國股市在經濟及本地金融體系中的作用仍十分有限。

　　A股市場的大幅下跌也將累及香港H股市場。但由于H股對A股仍有大幅的折價率,這將為H股提供有利的軟著陸條件，并幫助其比A股更快地穩定及復蘇。H股亦將繼續從中國的流動性溢出中獲益。

　　一個需要密切關注的方面是銀行貸款非法流入股票市場的數量。官方數據顯示，證券、投資和其他短期貸款(而“其他短期貸款”有成為非法流入股市的貸款資金的嫌疑)等貸款額占全部貸款額的比重小于18%。

　　所以，從表面上看，由于證券投機缺乏杠桿機會，銀行暴露于證券市場的風險仍然有限。

　　但是在證券市場中，個人及企業將貸款非法注入股票市場的總金額仍然是未知數。因此，其對銀行體系的沖擊只會在股市下跌后才會顯現。

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