張憶東 興業證券

　　市場化調控進行時

　　“三率”齊調對市場的心理沖擊多于實質影響。駱駝還能背很多稻草——此次調控對A股市場的實質性負面沖擊有限。整體A股估值水平仍屬于理性區域，僅有結構性泡沫。

　　藍籌股支撐大盤強勢震蕩。

　　近期在我們的報告《長線樂觀仍需防范短線波動》、《挑戰風險牛市沖浪》中，以及在和機構投資者以及營業部的客戶交流中，始終堅持用“良性的、階段性波動”，來表述我們對于未來一個月市場的看法，而不認同“中期調整”的觀點。

　　判斷調整的幅度，關鍵是正確認識風險的程度和牛市的基礎，這是上世紀80年代臺灣大牛市和90年代美國大牛市中的調整，給我們的啟示。我們認為，中國資本市場已經進入了“青春期”的黃金階段，逐步遠離了1990年代的“新生兒”、“嬰幼兒”的暴漲暴跌特征。A股市場結構比較合理，金融、鋼鐵、石化等關系

　　熱點轉向藍籌股的趨勢漸趨于明朗

　　需要給藍籌股更高的成長性估值溢價。QDII擴容引發的H股-A股正反饋效應。大盤藍籌股的流動性溢價將更多被認可，這不僅僅是簡單的股指期貨的套利效應，更是目前市場大擴容格局下的投資需求。

　　基金核心資產指數表現近期開始反彈。

　　本周投資策略：波動行情中堅持價值投資投資

　　心態上，不必對于大盤過度恐慌，而應該對于炒作過度的題材股保持理性，保持長線眼光、堅持價值投資，在4000點～4300點的理性泡沫趨于沖浪。因為，長線看，牛市的基礎依然堅實。短線看，雖然有波動，但是趨勢投資的慣性仍在，股市甚至還有望創新高。短線操作上，保持動態7成倉位，充分利用市場化監管加強而導致的波動性，4200點上方調整倉位到6成左右，價值投資的地基3600點左右滿倉。

　　持股結構上，從過度炒作資產注入，轉向價值投資、經濟趨勢投資。

　　對于題材股，且戰且退，逢高減持，再逢市場調整時，將持股逐步轉向前期被市場遺忘的藍籌股，特別是和下半年最大的主題投資——奧運相關的個股。

　　本周焦點：“三率”齊調之下，股市波動性加大

　　2007年5月18日，央行同時公布三項重要的貨幣政策：

　　從2007年5月19日起，金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點；從2007年6月5日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；從2007年5月21日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度有千分之三擴大至千分之五。

　　駱駝還能背很多稻草——此次調控對A股市場的實質性負面沖擊有限

　　對實體經濟的影響分析，首先，此次加息對上市公司業績影響不大，因為名義利率依然處于低位，特別是，加息后真實利率仍接近于零。

　　對投資者預期的影響，此次加息時間符合預期，加息的幅度甚至略低于市場預期。但是，此次，“三率”并調的“組合拳”措施，顯示了央行抑制流動性過剩和投資過熱的調控力度在進一步加大，從而，對于市場預期和資金成本都有影響，導致市場產生較大的波動。

　　從資金面看，不影響流動性過多的大趨勢。首先，國際經驗證明，本幣升值初期，流動性問題難以改變。緊縮性貨幣政策在本幣升值前期，僅能對沖一定的流動性。此次條款后，人民幣對美元的匯率浮動區擴大，中美利差的縮小，人民幣升值加快的預期有望提升，吸引更多資金流入。除非人民幣升值到位和外向型的經濟增長模式徹底轉變，否則，無法應對不斷進入市場的增量資金。其次，存款利率的提高不會改變儲蓄資金向股市搬家的趨勢。利率上調后，一年期存款利率僅3.06%，4月份通脹率為3%，如果考慮到20%的利息稅，真實存款利率為-0.552%。如此低的利率不足以分流股市資金。

　　整體A股估值水平仍屬于理性區域，僅有結構性泡沫

　　通常以無風險收益率的倒數來衡量市場估值的合理性。本次加息后，一年期存款利率從2.79%提高到3.06%后，以其倒數也從35.84下降到32.68；7年期國債收益率目前為3.5%，其倒數為28.57。

　　以此衡量，A股市盈率估值不低，但是也并非高的離譜，仍處于安全邊際的上端。從上周五收盤數據看，上證A股的市盈率，前推4季度的業績計算的靜態市盈率(剔除虧損股后)為35.83倍；以1季度的業績年化業績計算的動態市盈率為32.31倍，剔除虧損股后為30.57倍。如果，后三個季度上市公司業績的增速能夠維持，那么，目前A股市場的估值甚至有所低估。

　　從市場結構分析，結構性泡沫的出現是事實。不論是靜態還是動態市盈率，深圳A股都明顯高于上證A股；全部A股的市盈率明顯高于以上證180、上證50、滬深300指數成份股的市盈率。市盈率25-30倍左右的藍籌股的則更加安全。

　　藍籌股支撐大盤強勢震蕩

　　近期在我們的報告《長線樂觀仍需防范短線波動》、《挑戰風險牛市沖浪》中，以及在和機構投資者以及營業部的客戶交流中，始終堅持用“良性的、階段性波動”，來表述我們對于未來一個月市場的看法，而不認同“中期調整”的觀點。

　　判斷調整的幅度，關鍵是正確認識風險的程度和牛市的基礎，對1980年代臺灣大牛市和1990年代美國大牛市進程的調整進行比較分析后，我們得出上述啟示。

　　臺灣十年牛市當中有兩次50%的暴跌，第一次是，1987年9月至該年年底，美國“黑色星期一”大股災引發過多投機的臺灣市場中期大調整；第二次，是1988年下半年的中期大調整，導火索是臺灣當局宣布要征收資本利得稅。而美國1990年代牛市中的調整多為10%左右的良性調整，僅有一次跌幅17%左右。

　　兩個年代的牛市這所以有如此迥異的表現，主要的原因在于，臺灣市場當時尚處于“新生兒、嬰幼兒”階段，做手(莊家)當道、市場過度投機、缺乏誠信、缺乏穩定大盤的藍籌股、行政干預過度、市場化監管缺位。

　　而美國1990年代已經處于成熟期。經歷過1929年股市崩盤、1987年10月的“黑色星期一”，投資理念、市場化監管水平成熟，道瓊斯成份股的業績穩定性高，再加上，1997年東亞金融危機后，美元資產成為避風港，因此，推動美國股市可持續上漲。

　　同臺灣地區和美國當年的股市相比，中國資本市場正處于“青春期”的黃金階段，一方面，A股市場依然是新興+轉軌的市場，加強和改善市場調控難以避免，從而，導致市場的波動性較成熟市場大。另一方面，目前的A股市場遠比80年代的臺灣股市成熟，其深度和廣度同1990年代的“嬰幼兒期”、“摸著石頭過河的探索期”相比，有巨大提升。主要體現政府市場化監管能力的提升、機構投資者逐步壯大和成熟、大盤藍籌股成為A股市場的穩定器。特別是伴隨著股權分置改革的成功，資本市場實現了再造，恢復了資源配置的功能，金融、鋼鐵、通信、石化等關系中國經濟命脈的大盤藍籌股不斷壯大，其業績和估值也是大盤趨勢的決定力量。

　　根據2006年年報，主營業務收入前100家上市公司的收入占全部上市公司主營收入總額比重高達67.58%，總資產占全市場的比重高達86.56%，凈利潤占全市場的比重達76.65%。這100家上市公司中主要以制造業、金融保險業、批發零售貿易業和交通運輸倉儲業為主。這些行業將伴隨著中國消費升級、產業升級而在未來幾年快速增長，從而，推動相關藍籌股盈利持續增長。

　　熱點轉向藍籌股的趨勢漸趨于明朗

　　需要給藍籌股更高的成長性估值溢價。今年前5個月，藍籌股漲幅持續大幅度落后于題材股，估值水平也遠低于市場平均水平。我們認為，劣幣驅逐良幣的格局不應該長期存在，基于中國經濟的持續發展已經大盤藍籌股在中國經濟、產業中舉足輕重的地位，我們應該給予藍籌股成長性溢價。采用PEG指標來考察。市場整體PEG約2，而滬深300指數中大權重板塊中鋼鐵、金融、交運設備、機械設備、電力等五大行業PEG均低于市場整體水平。

　　QDII擴容引發的H股-A股正反饋效應。雖然銀監會放開了銀行系QDII投資境外股票的限制，但是，目前為止，港股是目前銀行系QDII唯一可選擇的股票市場，估值水平明顯低于A股的港股將因此獲得上漲動力。而港股，尤其是H股的上漲，又會反過來構成A股市場藍籌股的有力支撐。事實上，在42只含H股的A股中，大多數也都是業績優良、估值偏低的藍籌股，濰柴動力、東方電機、江西銅業、鞍鋼股份、海螺水泥、中國石化、招商銀行等等均屬此列。

　　大盤藍籌股的流動性溢價將更多被認可，這不僅僅是簡單的股指期貨的套利效應，更是目前市場大擴容格局下的投資需求。首先，理論上股指期貨的推出，將有望直接提升投資機構對相關股指成分股的投資需求，以實現在股指期貨和現貨市場對沖避險需求以及雙項獲利需求。其次，大盤的流動性受機構投資者青睞。目前1400多家上市公司，僅有5萬億的流通市值規模，而投資基金動輒100多億，投資大盤藍籌股可以降低沖擊成本。

　　基金核心資產指數表現近期開始反彈，上周上漲5.35%，高于滬深300指數2.00%的漲幅。2季度以來基金核心資產指數累計漲幅31.95%，而滬深300指數累計漲幅為35.76%。

　　本周投資策略：波動行情中堅持價值投資投資

　　心態上，不必對于大盤過度恐慌，而應該對于炒作過度的題材股保持理性，保持長線眼光、堅持價值投資，在4000點～4300點的理性泡沫趨于沖浪。因為，長線看，牛市的基礎依然堅實。短線看，雖然有波動，但是趨勢投資的慣性仍在，股市甚至還有望創新高。

　　短線操作上，保持7成倉位，從而，規避市場化監管加強而導致的波動性，4200點調整倉位到5成左右，價值投資的地基3600點左右一定要滿倉。

　　持股結構上，從過度炒作資產注入，轉向價值投資、經濟趨勢投資。對于題材股，且戰且退，逢高減持，再逢市場調整時，將持股逐步轉向前期被市場遺忘的藍籌股，特別是和下半年最大的主題投資——奧運相關的個股。

　　行業配置——關注內生增長和相對合理估值超配——估值相對合理的大市值行業，包括，金融(銀行、券商、保險)、鋼鐵、交通運輸(鐵路、航空等)、采掘等；節能環保等宏觀調控受益類行業標配——產業景氣反轉上升的行業，包括，電子元器件、造紙包裝、化纖化工、通信、公用事業；產業景氣度高的行業，包括，