中國人民銀行決定，從2007年5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率，金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，一年期貸款基準利率上調0.18個百分點；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。個人住房公積金貸款利率相應上調0.09個百分點；自5月21日起銀行間即期外匯市場人民幣兌美元匯率交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五；從2007年6月5日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點等三項貨幣政策。

　　-銀行業

　　銀行凈利靜態影響不超過5%

　　流動性趨緊，但不會明顯影響銀行經營

　　此次上調后金融機構法定存款準備金率已達11.5%，將再次一次性凍結流動性約1700億元。3月末，金融機構超額存款準備金率為2.87% ，同比降低0.11個百分點。其中國有商業銀行超額存款準備金率為2.47%，股份制商業銀行為2.79%。再加上4至5月份3次共上調1.5個百分點，預計目前商業銀行整體上的超額準備金率在1%左右。不過，預計上市銀行尤其是股份制銀行目前的超額準備金率高于平均水平。目前的超儲率整體上已低于正常水平，但即使部分商業銀行短期已出現了流動性緊張，并不會對經營產生明顯影響。

　　收縮利差有利于抑制過度放貸沖動

　　活期存款利差不變，一年期定期存款基準利率上幅高于貸款基準利率，這使得商業銀行利差收窄，同時活期存款占比高的銀行所受影響相對小一些。存款利率上幅隨著期限的延長而增加，其中五年期定期存款基準利率上調0.54個百分點，而五年以上貸款利率上幅僅高了0.09個百分點，這樣對于中長期定期存款，及長期貸款占比相對較高的銀行尤為不利。不過，五年期以上定期存款占比一般較低，幾家上市銀行均不足1%。另外，由于商業銀行普遍存在短存長貸的現象，導致資產負債結構不匹配，此次大幅提高長期存款利率，有利于引導存款流向長期，從而有利于商業銀行資產負債結構的改善。

　　對上市銀行盈利靜態負面影響不超過5%

　　本次存貸款利率上調幅度與期限掛鉤，決定了存貸款結構直接決定對凈利息收入所受影響程度。使用上市銀行2006年年報數據進行初步分析，折成年度化影響，可以發現招商銀行、浦發銀行2006年盈利所受影響較少，這是因為招行的活期存款占比最高，達52.95%，同時5年以上的長期貸款占比遠低于其他銀行，這使得招行凈利息收入反而小幅提升0.31%。浦發銀行由于活期存款占比也較高，同時5年期以上長期貸款占比也低于招行以外的其他幾家銀行，所受影響也較小。而民生銀行由于長期貸款占比較高，同時活期存款占比低，凈利潤有3.86%的負面影響。工行雖然活期存款占比也較高，但由于存貸比較低，同時長期貸款占比也較高，導致利息支出增加較多，凈利潤有3.89% 的負面影響。中行境內和興業銀行2006年盈利的年度化影響分別為-0.72%和-1.72%。預計考慮到這些因素后，對上市銀行盈利的靜態影響應該不超過5%。

　　提高債券投資的機會成本

　　由于債券交易價格下跌將會降低銀行的交易類和待出售債券等債券投資組合的市值，導致公允價值負向變動。對于持有到期的債券來說，雖然收益率不會發生變動，但是，增加了債券的機會成本。其中，工行和中行2006年底的債券投資占資產比最高，達38.02%和35.29%，不過其中交易類債券占比較低；而浦發銀行2006年雖然債券占比較低，只有13.64%，但是由于交易性債券投資占資產比高達7.11%，所受影響可能相對較大。

　　國信證券研究所 朱琰 李珊珊

　　利差仍然在擴大

　　在多次準備金率調整之后，上市銀行超額準備金率已經明顯下降，這意味著同等程度的準備金率調整，將對銀行資金面產生較之以往更大的壓力；實際的加息力度低于預期，而且可以發現，銀行的實際基準利差依然在擴大！

　　由于本次加息后一年期以上銀行存款利率上升幅度均超過18個基點，普遍的誤解是銀行利差因此將縮小，其實不然！

　　重估其中，銀行負債方的一個重要變化是銀行存款的活期化，合理的解釋是銀行中長期存款首先流向短期存款，繼而向其他資產流動。而如此之高的一年期以下存款比例，導致商業銀行的存貸利差(平均存款利率減去平均貸款利率)在本次加息后不降反升。典型的例子是活期存款比例最高的招商銀行，利差擴大接近9個基點。

　　從一個更嚴格的角度考察銀行的凈息差，上市銀行的息差升降各異，兩個決定性的因素是活期存款的比例和貸存比。工行和中行由于整體貸存比不高而導致息差的縮小。

　　幾乎從可觀測到的數據開始，即在過去的十多年中，中國商業銀行的中長期信貸投放速度始終高于平均貸款增速，這意味著中長期貸款的占比在顯著增長。

　　之前的幾次加息擴大了銀行中長期貸款與短期貸款利率差別，因而預測貸款中長期化趨勢加劇。一季度興業銀行中長期貸款在新增貸款中的占比預計超100%。這種資產結構的內部調整，是銀行應對利率政策的主要措施。本次加息后，5年期以上貸款吸引力減弱，這或將有助于緩解貸款的加速中長期化。安信證券 高源

　　-保險業

　　保險行業受益于加息周期

　　中國步入加息周期。自2004年10月29日第一次加息以來，央行根據經濟總體內外均衡的需要，已對存貸款利率作了五次調整(不包括2005年3月17日上調住房貸款利率)。中國存在加息的必要性。

　　中國人壽和中國平安的投資組合中，債權型投資比重分別占到了52.11%和65.91%。在新會計準則下，金融工具投資主要可以分為四類，分別為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、持有至到期投資、貸款和應收款項和可供出售金融資產。針對持有至到期投資，由于以攤余成本入賬，因此，公允價值變動對財務報表沒有影響。而如果分別從浮動利率債權和固定利率債權角度看這類投資資產，利率提高使得固定利率債權投資承受不能分享加息好處的機會成本，浮動利率債權則能隨著利率水平的提高獲得更高的投資回報。

　　中國人壽和中國平安債權投資中，浮動利率部分分別占5.93%和6.01%，比重較低，使得二者總體上是喪失了分享加息好處的機會。其中，中國人壽持有到期債券占債權型投資比重為49.33%，低于中國平安的63.17%，因此，加息造成中國平安的機會損失要大于中國人壽；針對公允價值計量且其變動計入當期損益的存量金融資產和可供出售存量金融資產，由于利率提高使得債券價格下降，這兩類債權投資將因為公允價值的波動而減少投資回報。其中，中國人壽這兩類資產占債權型投資比重為50.67%，高于中國平安的36.83%，因此，加息造成中國人壽的公允價值變動損益減少幅度大于中國平安。

　　綜合來看，在不考慮機會損失的情況下，加息造成現有的存量債權投資回報率下降，而且中國人壽下降幅度大于中國平安。

　　平安證券 邵子欽 童成墩

　　持續加息才能明顯提升估值

　　總的來說，加息對保險公司是利好，但只有進入持續而逐步的加息周期才能顯著提升估值。

　　保險公司受益于持續的加息周期的原因在于：加息不僅能增加保險公司存款和債券的利息和債息收入，更重要的是，壽險公司可以據此來提高未來投資收益率的假設，從而大幅提升其內含價值和評估價值。當然，加息是利好的前提，股市不會因此大跌，并且保單的銷售不會因為加息而受到明顯負面影響。

　　非常重要的一點是，此次加息將不會明顯降低壽險保單的吸引力。如果加息的幅度很大、速度很快，將會明顯降低壽險保單的吸引力，因為壽險保單定價利率(即返還給投保人的投資收益率)的上升速度將趕不上升息的速度。但是小幅和逐步的升息將不會明顯降低壽險保單的吸引力。

　　此次加息后一年期定期存款的利率為3.06%，扣除利息稅后實際利率為2.448%，看起來已非常接近保監會規定的2.50%的定價利率上限。但目前中國人壽和平安壽險主要的銷售品種(分紅保險和萬能保險)的實際返還利率在3.50%左右，仍顯著高于此次加息后的實際利率。

　　從這個角度來說，不擔心壽險保費的增長速度會因為此次加息而受到很大的負面影響。加息對財產險保費幾乎不產生任何負面影響。

　　另外，股市火爆的資金分流作用對壽險銷售的負面影響看來也比較輕微。今年前四個月，中國人壽的保費收入同比增長15.0%，高于2006年全年的14.4%。而今年同期平安壽險21.4%的增長率也高于其去年全年的17.2%。

　　中金研究部 周光

　　-房地產

　　利息增加僅占

　　去年平均業績2.05%

　　這次加息的一個明顯的特點是存款利率上調的幅度大于貸款利率上調的幅度，個人住房貸款利率將由原來的6.04%上升到6.12%，僅上升8個基點，幅度大大低于其他貸款的上調幅度，住房消費成本增加非常有限。

　　房地產上市公司雖然整體負債率較高，但扣除預收款和應付款等，核心負債率并非像大多數人想象的那樣高，2006年房地產板塊長短期貸款合計約1400億元，核心負債率在50%以下，考慮2007年貸款適度增長，則因貸款加息18個基點，房地產板塊將多支付貸款利息3.02億元，相當于平均每股利息支出增加0.0042元，占地產板塊2006年平均業績(0.206元/股)的2.05%，可見這次加息對房地產板塊業績影響很小。

　　國信證券 方焱

　　財務費用提高

　　融資重要性顯現

　　加息直接增加開發商的財務成本，開發商的開發貸款期限一般為一至三年，加息幅度導致房地產上市公司的財務費用提高，影響凈利潤。雖然地產公司的盈利減少并不明顯，但對于一些資金鏈緊張、開發能力低下的小企業來說無疑是雪上加霜；它們與一些大地產商的合并、合作將越來越多地出現。

　　由于2006年

銀監會曾出臺了進一步加強房地產信貸管理的通知，對于房地產開發貸款的發放作了進一步說明限制，從年初以來，商業銀行對房地產開發貸款有所收縮，一些資質較差、信用較差的房地產開發企業貸款的難度大大增加。根據數據，1至4月份，全國完成房地產開發投資5265億元，房地產開發企業資金來源中國內貸款增長26.8%、利用外資增長91.7%、企業自籌增長25.7%。通過數據可以觀察出房地產企業開始注重多種渠道融資，特別是外資增長比例在大幅度提高。

　　長江證券 蘇雪晶

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