齊魯證券 馬剛

　　在大盤上升了接近一年半的情況下，市場(chǎng)孕育著風(fēng)險(xiǎn)和泡沫是沒有疑問的，管理層亦不斷發(fā)出高位風(fēng)險(xiǎn)提示。從市盈率的角度看，截至本周四，滬市總市值達(dá)到13.49萬億，流通市值3.8萬億，平均市盈率42.53倍；深市總市值為3.94萬億，流通市值1.95萬億，平均市盈率50.15倍。目前深滬市場(chǎng)的市價(jià)總值已經(jīng)超過居民儲(chǔ)蓄存款余額，而市盈率水平幾乎高于所有的境外市場(chǎng)的同類指標(biāo)。

　　估值能否衡量風(fēng)險(xiǎn)

　　但經(jīng)濟(jì)學(xué)無法給出泡沫的定義，更無法定量描繪之。這源于估值方法的先天缺陷。

　　估值是什么？估值有用嗎？估值首先是個(gè)股的概念。所謂估值是一家上市公司未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。根據(jù)貼現(xiàn)原理，現(xiàn)值取決于未來各期現(xiàn)金流的數(shù)值和貼現(xiàn)率。在某一次估值活動(dòng)中，如我們的某次研究報(bào)告，這兩個(gè)數(shù)值都是確定的。前者取決于研究員對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度，后者的影響因素更加復(fù)雜。因此，估值的結(jié)果就是得出一個(gè)確切的數(shù)字，就是這個(gè)公司的價(jià)值后者說股價(jià)。如果股價(jià)真的由所謂估值決定的話，那么股票就蛻化成債券了。

　　事實(shí)上，股價(jià)是在無時(shí)無刻不在變化的，而且變化劇烈，研究員的“估值”也在變化。估值變化的原因在于上市公司信息的不對(duì)稱、其基本面的變化等等，而整個(gè)市場(chǎng)基本面的變化如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化，也會(huì)從貼現(xiàn)率角度影響估值，事實(shí)上，股票投資的魅力就在于較市場(chǎng)提早發(fā)現(xiàn)估值的變化。

　　另一方面，股價(jià)的變化比估值本身更加前瞻性，波動(dòng)性更大，更加偏離所謂估值，也往往會(huì)背離估值。在熊市中，股價(jià)低于估值是經(jīng)常發(fā)生的，發(fā)掘這樣的股票和投資機(jī)會(huì)是價(jià)值投資的本質(zhì)含義。在這種時(shí)刻買入，獲利幾乎是必然的。

　　而在牛市中，股價(jià)往往會(huì)高于估值。一旦出現(xiàn)這種情況，到底高多少才算合適，則沒有任何理論和模型能夠測(cè)算，因此，牛市中才會(huì)出現(xiàn)股價(jià)遠(yuǎn)離其投資價(jià)值而仍會(huì)持續(xù)上漲，這就產(chǎn)生了泡沫。在牛市中，泡沫是常態(tài)，或者說，牛市的本質(zhì)就是估值不斷溢價(jià)的過程，也就是不斷累計(jì)泡沫的過程。

　　所謂市場(chǎng)的估值，就是所有股票估值的集合和平均值，人們一般用市場(chǎng)平均市盈率來描述。從下圖可以看出，目前深滬市場(chǎng)的估值水平，在全球股市中是最高的，單純從這個(gè)角度看，我們的確沒有優(yōu)勢(shì)。但問題是我們處于牛市中，泡沫到什么水平才會(huì)破滅？一切所謂的風(fēng)險(xiǎn)警示都是主觀膩斷，都沒有理論上的說服力。

　　從歷史上看，上證指數(shù)目前的市盈率水平才處于歷史的中位區(qū)，而股指卻處于歷史最高，這種奇妙組合值得我們深思。

　　就目前操作來看，我們只能順而為，即不可不顧風(fēng)險(xiǎn)，盲目追高、加倉(cāng)，也不可放棄難道的市場(chǎng)機(jī)遇。

　　低價(jià)股行情的合理性與必然性

　　以07 年1 月4 日工商銀行和1 月9 日中國(guó)石化股價(jià)達(dá)到一階段性高點(diǎn)為標(biāo)志，從06 年10 月中旬啟動(dòng)持續(xù)兩個(gè)多月轟轟烈烈的大盤藍(lán)籌股行情暫時(shí)告一段落。隨之而起的是重組股、低價(jià)股、ST 股的天下，市場(chǎng)的關(guān)注度也從對(duì)股票質(zhì)地的關(guān)注轉(zhuǎn)移到了對(duì)股票價(jià)格的絕對(duì)值和題材的炒作上來。低價(jià)、虧損、微利指數(shù)后來居上，紛紛超越上證指數(shù)漲幅。這在第一季度表現(xiàn)的特別明顯，而4月份熱點(diǎn)更顯精彩紛呈，高價(jià)藍(lán)籌股的機(jī)會(huì)也非常多。

平均股價(jià)走勢(shì)圖

　　我們?cè)購(gòu)陌鍓K表現(xiàn)來看，我們共選取了20幾個(gè)概念和板塊，我們可以發(fā)現(xiàn)，參股期貨、低價(jià)股、房地產(chǎn)開發(fā)、S指數(shù)、券商買殼、投資券商等板塊位居漲幅榜的前列，這些板塊和概念的最大特點(diǎn)是絕對(duì)價(jià)位低而純粹是題材性。而這類題材是隱蔽的和無法通過研究得知的。

　　“二八現(xiàn)象”似乎一夜之間變成了“八二現(xiàn)象”，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，在3 月27 日收盤價(jià)低5塊錢的股票中，其股價(jià)在07.01.05～07.03.23 的平均漲幅為118.50%，遠(yuǎn)高于上證指數(shù)13.20%的漲幅，而同期很多超級(jí)大盤股均出現(xiàn)了10%～20%的跌幅，市場(chǎng)5元以下的股票幾乎絕跡。

　　低價(jià)股的上漲尤其合理性和必然性，我們不能一味指責(zé)市場(chǎng)的投機(jī)和投資者的不理性。這從行為金融學(xué)上能得到很好的解釋。即使很便宜的基金，凈值高的品種也不如低的好賣，因此，現(xiàn)在很多高凈值基金紛紛分拆，而基金分拆的模式和思路正是源于證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家。為了提高流動(dòng)性，境外市場(chǎng)還往往將股價(jià)高的股票拆細(xì)，相當(dāng)于我們的送股。

　　當(dāng)然，低價(jià)股的炒作，于新股民的入市有著密切關(guān)系。對(duì)證券市場(chǎng)缺乏了解的投資者，往往相當(dāng)人的認(rèn)為價(jià)位高的股票風(fēng)險(xiǎn)就大，將來的下跌空間也大，而價(jià)位低的股票，即使下跌，也跌不到那里去，因此，伴隨著新投資者的入市潮，必然是低價(jià)股的瘋狂。

　　另外，低價(jià)股尤其是具有并購(gòu)重組和資產(chǎn)注入題材的低價(jià)股的炒作則有合理性，不能歸于簡(jiǎn)單的投機(jī)。

　　目前資產(chǎn)注入的背景有產(chǎn)業(yè)重組和央企整合。

　　據(jù)國(guó)資委最新給出的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006年央企資產(chǎn)總額122663.4億元，同比增長(zhǎng)16.2%；凈資產(chǎn)53489億元，同比增長(zhǎng)15.2%。159家中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入81368.8億元，同比增長(zhǎng)20.1%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)7546.9億元，同比增長(zhǎng)18.2%；上繳稅金6611億元，同比增長(zhǎng)20%。1031家省市級(jí)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)也實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2097.2億元，同比增長(zhǎng)了38%。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)層面而言，在一定時(shí)期內(nèi)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)整合依舊是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)增長(zhǎng)模式、改善行業(yè)供求關(guān)系、提升行業(yè)集中度及增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段。央企所擁有的大量的未上市的資源，決定了相關(guān)上市公司未來資產(chǎn)注入的空間是十分巨大的，這就能大幅改善具有央企背景的已上市公司的基本面，所帶來的收益更是不可限量。它帶給股市的，必然是歷史性機(jī)遇。

　　并購(gòu)與重組更世界股市的永恒不變的題材和機(jī)會(huì)。上市公司有關(guān)的并購(gòu)行為是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源配置功能的重要方式，其具體形式則主要通過股票的二級(jí)市場(chǎng)買賣來實(shí)現(xiàn)。在股權(quán)分置時(shí)代，由于大部分股票不能流通，使得上市公司并購(gòu)十分困難且效率低下，如存在國(guó)有股和法人股轉(zhuǎn)讓的種種限制和審批程序,缺乏定價(jià)機(jī)制，買賣雙方互相難以尋找對(duì)方,定價(jià)依據(jù)不合理、不透明等等弊端。更重要的是，由于股權(quán)分置原因，使得以往證券市場(chǎng)的并購(gòu)行為很難避免投機(jī)和暗箱操作。

　　而在未來全流通的背景下，企業(yè)并購(gòu)重組能夠有效避免上述弊端，從而還并購(gòu)重組的本來面目。在全流通和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，并購(gòu)重組將成為國(guó)內(nèi)企業(yè)整合資源、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要手段，相應(yīng)地重組并購(gòu)題材也將重新煥發(fā)生機(jī)，這一極具生命力的投資主題值得重點(diǎn)關(guān)注。另外，公司法、證券法、刑法的修改，破產(chǎn)法的修訂，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的全面接軌，公司并購(gòu)的制度建設(shè)和微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)逐步完善，為并購(gòu)重組重新開疆拓土提供了良好的發(fā)展環(huán)境。

　　對(duì)投資來說，掙錢財(cái)是硬道理，因此，我們不要對(duì)任何股票有偏見。

　　藍(lán)籌：市場(chǎng)主流和價(jià)值洼地

　　但我們正視和正確對(duì)待低價(jià)股行情，并不意味著偏離市場(chǎng)的主流，這個(gè)主流就是業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)。就目前來說，低價(jià)股的輪番上漲，使得很多藍(lán)籌股的價(jià)值被相對(duì)低估，價(jià)值洼地再現(xiàn)。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，以2006年中報(bào)業(yè)績(jī)的兩倍作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算，剔除虧損公司后，目前A股公司的平均市盈率為18.86 倍，而天相大盤股指數(shù)成份股的總股本加權(quán)平均市盈率僅僅為14.73 倍，中盤股指數(shù)成份股的平均市盈率為17.30 倍，小盤股指數(shù)成份股的平均市盈率為30.31 倍。在A股市場(chǎng)中，大盤股的估值水平明顯低于小盤股的估值水平，并在市場(chǎng)平均估值水平之下。另外，與在中國(guó)香港市場(chǎng)上H股和中資股的平均市盈率分別為14.29倍和14.06 倍進(jìn)行比較，考慮到中國(guó)石化的股改對(duì)價(jià)因素，A股大盤藍(lán)籌股也具有一定的估值優(yōu)勢(shì)。

　　另外，股指期貨的推出，將有望直接提升投資機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)股指成份股的投資需求，以實(shí)現(xiàn)在股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)沖避險(xiǎn)需求以及雙項(xiàng)獲利需求。而決定指數(shù)的大盤權(quán)重藍(lán)籌股的價(jià)值將被市場(chǎng)重新發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性溢價(jià)將被認(rèn)可，籌碼稀缺性價(jià)值有望因此而得到提升，從而提升相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的估值水平，尤其是對(duì)于權(quán)重占比最大的幾個(gè)大盤股的投資需求擴(kuò)大，比如招商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)石化、大秦鐵路、中國(guó)聯(lián)通等。