程定華 安信證券

　　報告關鍵點：

　　商業銀行資產配置重心即將(或者正在)由貸款向準備金傾斜，并導致無風險收益率上升。

　　A股安全邊際已經為負，其投資吸引力正處于持續下降的過程中。

　　雖然短期內商業銀行信貸增速仍然較快，但我們判斷增速難以持續，信貸增速的拐點，即是市場中期調整的拐點。

　　長期來看，由于貿易順差對金融體系資金的不斷補充，資產重估的方向仍然沒有改變。

　　報告摘要：

　　鑒于準備金率調整以及前四個月信貸快速投放，我們判斷商業銀行資產配置重心即將(或者正在)由貸款向準備金傾斜，并且調整的力度將大于過去三年的常規調整，由此導致信貸收縮、貨幣增速下降，以及無風險收益率上升。

　　利差收縮增加了銀行體系的凈利息支出，并增加了未來利差變化的不確定性，短期利空銀行。隨著存款利率的上調，以及無風險收益率上升的預期，我們認為A股的安全邊際已經為負，其投資吸引力正處于持續下降的過程中。

　　我們相信在此次準備金調整后，商業銀行的主動信貸投放將很快結束，居民的儲蓄搬家行為成為支持風險溢價繼續下降的唯一動力，但考慮到新開戶數日漸頹勢、稅收及手續費帶來的資金凈流出、單位賬戶資金凈流入的邊際遞減趨勢，我們預期現階段A股市場的消耗性上漲將加速收官，隨之轉入中期調整。

　　盡管匯率不是短中期影響A股市場最直接的因素，但我們預期匯率體制改革與人民必升值將成為A股市場長期的投資主線，一個很重要的原因是本幣的升值將降低投資者對本幣資產的風險溢價。

　　2007年5月18日，人民銀行發布公告決定：

　　2007年6月5日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；

　　2007年5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率；

　　2007年5月21日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五。

　　我們認為，此次組合性政策調整措施的出臺，將加速A股市場由消耗性上漲向中期下降式調整的轉換。但長期來看，資產重估的方向不變。

　　1.準備金與商業銀行資產配置

　　我們一直認為，相較于利率政策而言，存款準備金政策是對沖過國內過剩儲蓄更有效的手段。2007年以來人民銀行調整準備金率的頻率明顯加速，五個月內先后上調了五次準備金率，隨著法定存款準備金率達到11.5%的水平，我們預期國內商業銀行將面臨一次較大的資產配置調整。

　　觀察圖1，我們發現至2005年以來，商業銀行實際準備金率一直維持在13%左右，相對于同時期的法定準備金率，保持了較高的安全邊際。在過去近一年多的時間里，盡管人民銀行連續調整準備金率，但對商業銀行的整體資產配置而言幾乎沒有實質性影響，商業銀行只需根據自身的貸款計劃及債券和央票的持有狀況對準備金的配置比例進行微調即可。

　　然而，隨著準備金率的持續上調，商業銀行對準備金配置比例進行系統性調整的壓力正在與日俱增。根據我們的測算，截至2007年3月，商業銀行實際準備金率大約為13.4%，假設商業銀行現今仍維持這一準備金比率水平(從最近商業銀行的放貸行為來看，這種可能性是比較大的)，那么其超額準備比例將降至2%左右，僅能保證商業銀行一年的貸款增長需求。從可持續發展的角度考慮，提高準備金的配置比例是非常必要的。

　　提高準備金的配置比例意味著商業銀行的其它資產配置比例將下降，可以預期的是，在增加準備金的同時，商業銀行將賣出央票、賣出債券、收縮貸款。一個真實的案例是，2003年9月，人民銀行將法定準備金率由6%調整為7%，而當時商業銀行的實際準備金率大約為8.7%，在隨后的半年左右時間里，商業銀行將準備金率平均水平從8%調整到大幅13%，使其在以后的三年時間里免受準備金率調整的困擾。而這一調整的代價是：信貸收縮、M2增速下降以及債市下跌。

　　不僅有壓力，商業銀行調整準備金的動力也非常充足，從歷年準備金率的變化看，均呈前低后高的態勢，與“早放貸、早收益”的貸款發放模式相匹配。2007年前四個月，商業銀行共投放貸款1.9萬億人民幣，當年的信貸收益增長已經有了充分的保障，因此，與其繼續挑戰管理層的忍耐力，不如循規蹈矩、苦練內功，為更長期的增長作準備。我們認為商業銀行資產配置的重心即將(或者正在)由貸款向準備金傾斜，并且調整的力度將大于過去三年的常規調整，我們很快就會看到貸款和貨幣增速的下降，以及無風險收益率的上升。

　　不過，在商業銀行調整資產配置的過程中，不能忽視貿易順差的影響。如果在未來的幾個月內，貿易順差的增速加快，那么商業銀行資金的補充速度就會較快，銀行系統收縮信貸的力度就會下降；反之，商業銀行收縮信貸的力度可能超出市場預期。

　　2.利率調整的討論

　　我們在以前的報告中曾多次強調，利率的調整過剩儲蓄和經濟結構的失衡不具有太多的有效性，完全不影響重估的方向和趨勢，在所有政策調節手段中應居于次要地位。我們認為本次利率調整的影響主要體現在以下三個方面。

　　2.1.利差收縮短期利空銀行

　　與歷次調整不同的是，本次存貸款基準利率的調整幅度有所變化，存貸利差被壓縮(表一)，這對銀行業而言是一個利空：一方面，靜態看，利差的收縮增加了銀行體系的凈利息支出(表二)；另一方面，未來利差變化的不確定性將繼續存在。

　　2.2.利率水平與資產重估

　　從貸款的市場利率和法定利率的變化情況看(圖3)，市場利率水平的變化相對獨立，且一直高于法定利率水平，因此前幾次法定貸款利率的調整對市場利率的直接影響比較有限(我們可以看到，即使一季度人民銀行提高了法定利率，但在商業銀行主動放貸行為的影響下，市場利率仍然出現了下降)。此次人民銀行將法定利率調高至市場利率之上，市場利率繼續下降的空間已被封鎖，結合前面討論商業銀行資產配置的調整，市場貸款利率的上升是可以預期的。

　　目前有市場人士認為，資產泡沫根源于“負利率”，需要連續提高利率來抑制資產價格的上漲。殊不知在重估的背景下，利率下降和資產價格上漲都是儲蓄過剩的結果，夏禹治水的經驗已經告訴我們，根治洪患的最佳手段是在控制源頭的同時進行疏導，而不是堵塞，我們贊成在控制過剩儲蓄的同時適當調節利率水平，但如果企圖只依賴上調基準利率來抑制重估，則無異于用堵塞的方法來治水。因為調高利率不僅將抑制實體經濟，加速過剩儲蓄的積累，同時也會刺激商業銀行的主動放貸行為。

　　2.3. A股吸引力繼續下降

　　我們在《多云轉陰》的報告中強調，A股相對于其它大類資產的安全邊際已經消失，隨著存款利率的上調，以及無風險收益率上升的預期，我們認為A股的安全邊際已經為負(圖4)，其投資吸引力正處于持續下降的過程中。

　　3.市場走勢分析

　　影響市場走勢的因素最主要有三個：無風險收益率、風險溢價以及盈利增長，在資產重估的背景下，在一個相對短期或中期的時間內，前兩者的影響將更為顯著。我們已在《多云轉陰》中指出，A股盈利增速在一季度已達至頂峰，二季度盈利增速將逐步回落，無風險收益率的變化趨勢前面也已進行了分析，此處重點討論風險溢價的變化。

　　事實上，從2007年4月開始，無風險收益率就已經開始上升，而且我們判斷這將是個中期趨勢，但四月份至今A股市場依然繼續迭創新高，這主要歸根于市場風險溢價的快速下降，并主要受兩大引擎的推動：一是商業銀行的主動信貸投放(關于主動信貸投放請參見我們宏觀的相關報告)；二是居民資產配置的結構調整。

　　基于我們前面論述的商業銀行資產配置的調整，我們相信在此次準備金調整后，商業銀行的主動信貸投放將很快結束，居民儲蓄搬家的行為成為支持風險溢價繼續下降的唯一動力，但考慮到新開戶數日漸頹勢(圖5)，稅收及手續費帶來的資金凈流出，以及單位賬戶資金凈流入的邊際遞減趨勢(參見《消耗性上漲進入收官階段》)，我們預期現階段A股市場的消耗性上漲將加速收官，轉入中期調整。

　　4.關于匯率政策

　　在調整利率和準備金率的同時，人民銀行宣布從2007年5月21日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五。這是至2005年7月以來，中國匯率形成機制改革的又一重大舉措。我們曾經指出匯率調整是從根本上扭轉中國對外貿易失衡的重要舉措，但同時又是一個看似簡單而不容易完成的任務，日本通過匯率調整來調節失衡，在經歷多次反復后前后總共用了十七年的時間。

　　我們預期匯率體制改革與人民必升值將成為A股市場長期的投資主線，一個很重要的原因是本幣的升值將降低投資者對本幣資產的風險溢價。在日本十七年的本幣升值歷史中，股市出現了長期牛市，日本東京證交所股指上漲了十三倍，期間只有三年小幅下跌。因此，長期來看，國內資產重估的方向沒有改變。