上海報道　本報記者　麥小蘇

　　5月10日下午4點23分，地處上海的某國內券商研究部門向機構客戶發布了一份標題為《摩天大廈建立在流沙之上？——散戶行情何處是盡頭》的A股投資策略報告。

　　當天晚上，該券商研究所發出“緊急重要通知”，稱之前發出的策略報告作廢。

　　5月14日，收回的報告做了修改之后又被重新發布，標題改成《紅5月能否再現？》，同樣的疑問句式，報告內容仍舊以提示風險為主。

　　巧合的是，5月15日，上證指數大幅下跌147.21點，收于3899.18點，跌幅達3.64％，形成繼2·27和4·19之后的第三根大陰線。

　　次日，上證指數在小幅下挫后開始反彈，以2.23％漲幅收于3986點。

　　“目前狀態不正常”

　　在這份上海本地某券商研究所副所長領銜的策略報告中，分別從市場估值、資產價格、管理層態度以及投資者結構等4個方面進行分析，最終指出，結合當前多方面看，目前的市場狀態是不正常的。

　　2007年以來，該券商研究所對市場一直看多，在3月連續發出3篇策略報告表示堅定看好A股，并將6個月目標從3000點大幅調高至3700－4000點。

　　孰料，上證指數在3月底3183點的基礎上，僅40天就完成了4000點的目標：5月9日上證指數在指標股帶動下，一舉攻克4000點大關，當日收于4013點，并在5月14日創下了4081點新高。

　　指數一路攀升，A股市場逐步出現一些不理性現象。

　　諸如股市變成了“菜市場”，專挑股價便宜的買；基金收益率遠不如散戶聽消息的收益率，價值投資理念被顛覆；股市在充分反映或者已過度反映基本面之后，將市場上漲的所有動力寄托在老百姓的新開戶數。

　　該研究所認為，盡管上市公司2006年年報顯示，凈利潤同比增長46.4％；之后公布的今年一季報顯示上市公司凈利潤同比增長87.3％；“但是在充裕流動性配合下，股價上漲速度大大超過上市公司的盈利增長，造成短期整體市場估值陡升，2007　年動態市盈率接近32　倍，估值水平已充分反映2007　年企業盈利大幅上升的預期，市場總體進入高風險區域。”

　　負責撰寫該報告的相關人士告訴記者：“我們認為不要將行情的持續上漲寄希望于散戶身上，這是非常不正常的。”

　　“至于我們將報告的標題做了修改，并將其中關于‘流沙‘的相關字眼刪去，只是怕大家誤解我們認為股市上漲根基不夠扎實，并不是因為背后有其他因素。”上述人士表示。

　　此外，該研究報告認為，目前資產價格泡沫已成為央行隱憂；另一方面，信貸資金超速增長必然觸發央行貨幣緊縮政策出臺。

　　但若靠加息和提高法定

　　為解決流動性過剩的問題，從去年開始，央行已經3次加息，7次提高存款準備金率。

　　然而,5月13日公布的4月金融運行數據顯示，貸款增長過快和流動性過剩仍給央行帶來加大調控力度的壓力，盡管5月15日存款準備金率從現行的10.5％上調至11％，但市場對于加息的預期已越來越高。

　　14日，國家統計局公布4月份CPI指數（居民消費價格指數），環比雖回落0.3％，但同比上漲3％的幅度還是觸到了警界線。

　　來自政府部門日趨謹慎的態度，和全民炒股使投資者結構變化成為該研究所看空A股股市的直接依據。

　　內地機構也看空

　　5月14日，繼高盛、渣打和瑞銀看空中國股市之后，里昂證券中國研究部主管劉煒在上海召開的中國投資論壇上表示，A股已經見頂，股指將有20％－25％的下跌空間。

　　其實，進入5月以來，不少內地研究機構對市場也開始“由多轉空”。

　　中金公司5月題為“股市泡沫加速擴張”的A股策略報告認為，散戶主導市場的特征更加突出，股價上漲基本仍是資金推動型的“擊鼓傳花”游戲；而中國經濟負利率環境，以及居民投資渠道相對有限等因素加速了這種趨勢，推動股市泡沫繼續形成。

　　申銀萬國研究所5月14日推出的策略研究報告也顯示，管理層明確表態將使市場調整壓力加大。

　　“現在A股市值的65％是散戶，而散戶對于管理層態度的敏感度遠高于企業業績的敏感度；此外，散戶資金集中度很低，容易引起羊群效應。”

　　5月6日，央行行長周小川公開表示，中國股市的泡沫令人擔憂。

　　此前，全國社保基金理事會副理事長高西慶，也對國內股市漲幅過高表示擔憂，并稱，社保基金正在減少對A股市場的投資。

　　5月11日，證監會下發《關于進一步加強投資者教育、強化市場監管有關工作的通知》，要求進一步強化新形勢下的市場監管工作，切實防范市場風險。

　　此后，銀監會發布《關于調整商業銀行代客境外理財業務境外投資范圍的通知》，取消“不得直接投資于

　　當然，并非所有內地研究機構都開始看空。

　　一向以看多著稱的國信證券認為，監管層的政策組合拳下，A股市場振蕩難以避免，但“市場存在的只是受資產重組和并購題材預期刺激下的局部性泡沫”，因此短期下跌只是改變上漲節律。