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噪聲和理性投資者情緒標尺及管理者邊界http://www.sina.com.cn 2007年05月15日 12:27 國泰君安
吳堅雄 國泰君安 noise traders主導了市場,那么他們狂熱情緒的邊界在哪里呢?用什么標尺來衡量呢?國外研究一般認為,封閉式基金的折價率是衡量特殊的noise traders情緒的指標,目前封閉式基金折價率在30%以上,預示市場樂觀情緒還有沸騰的空間。雖然市場持續狂熱,會招致相關管理機構更嚴厲和密集的作為,但我們以為7月1日之前市場恐難出現趨勢性轉折..4月下旬投資風格出現轉換,藍籌股重獲資金關注,被動投資是優選策略。 宏觀方面,通脹存隱憂,而資產重估的兩大基礎(貿易順差、商業銀行主動的信貸投放)未動搖,因此,資產重估的故事可以繼續演繹,從流動性指標分析,經濟領域的流動性顯著收縮,但因存款基準利率提升幅度有限,并不能幫助放緩銀行儲蓄存款資金向股市的分流速度。 高估值成常態,尋找業績拐點的股票投資,比糾纏股價是否便宜更能獲得事半功倍的效果,建材、電器設備有估值投機的機會..歷史經驗提示,二季度券商、電信、信息技術、金屬、可選消費、能源化工行業有較高的景氣度,有望錄得超額收益..資金連續流入耐用消費品與服裝、技術硬件與設備行業已經3個月,這是動量投資的資金需要充分把握的機會 4月,我所行業研究員上調盈利預測的公司數目眾多,主要集中在電信、券商、銀行、保險、電子、家電、電力、造紙、紡織行業,而深發展更被兩次調升盈利預測;而評級上調的個股主要集中在電信、電力、電子、券商行業;而贏利和評級下調的行業主要集中在汽車、醫藥行業。策略研究員建議投資者關注電信、電力、電子、金屬、房地產中存在內生和外延兩條線索交集的公司,相關個股請參閱行業研究員報告。 前言――行為范式的邏輯及情緒指標選擇一、4月個股普漲;下旬,投資風格出現轉換,藍籌股重獲資金關注;低價、低市值、低PB股連續第3個月領漲大盤;權重股充當了股市穩定器,為上漲保駕護航二、通脹存隱憂,資產重估的兩大基礎(貿易順差、商業銀行主動的信貸投放) 未動搖三、估值全球最高,尋找業績拐點的動量投機不可避免;B、H股與A股價差進一步拉大,資金轉戰是長期的大概率事件四、歷史經驗表明,二季度券商、電信、信息技術、金屬、可選消費、能源化工行業有較高的景氣度,有望錄得超額收益五、經濟領域的流動性顯著收縮,但因存款基準利率提升幅度有限,并不能幫助放緩銀行儲蓄存款資金向股市的分流速度。技術硬件與設備、耐用消費品與服裝行業已經保持三個月的資金流入,后市可重點關注六、建議增配:電信、電力、電子、券商、金屬、房地產行業。 經濟層面的外需拉動,和流動性的順差創造是長期事件,會持續推動“資產重估”,我們已經反復論證,請參見以往的月度、周度策略報告,本文將不再贅述,本月我們更關心的是一些其他命題,比如,高昂的交易熱情如何用簡單的標尺來觀測,是否達到邊界?行為博弈會帶來什么結果?管理層的忍耐邊界、動作提示有何趨勢和可能。 為何要思考如上命題呢?因為過去的4月乃至整個一季度,投資要素并未出現很大的變化,基本面沒有很大的變化,估值的高企,流動性的泛濫仍在持續;唯一有變化的是,市場的賺錢效應帶動居民理財意識覺醒,儲蓄存款搬家,造成全市場投資者結構出現巨大變化,也孕育了資產價格行為范式的轉移。 為了研究資產價格行為范式的轉移,我們把市場中的絕大部分交易者,區分為理性的information trades和非理性的noise traders兩種。容易理解,當市場充斥著非理性的噪聲交易者時,理論上并不能保證理性的information trades會主宰市場,在某些條件下,噪聲交易者的表現甚至會超過理性交易者,價格也不一定與內在價值相符合。 那么,現在A股市場投資者機構如何變遷呢?根據中央登記結算公司公布的數據,截止2007年04月30日,滬深兩市賬戶總數已經達到9394.54萬戶,可以確信市場內的交易者結構已經出現重大的變化,8-9成的投資者應該是個人投資者,而極高的市場換手率也說明6-8成的日常交易應由個人投資者來完成。既然一般認為相對多數的個體投資者是噪聲交易者,那么由噪聲交易者主導的市場是會帶來一些新的價格命題,如果我們意圖把握中短期的價格波動,則行為金融學的一些要素認識將被擺在重要的位置。長期看,價值是不斷均值回歸的,但需要的時間看來會是長期的,這個很有趣,也是資本市場的魅力所在。 既然noise traders主導了市場,那么他們狂熱情緒的邊界在哪里呢?用什么標尺來衡量呢?國外研究一般認為,封閉式基金的折價率是衡量特殊的噪聲交易者情緒的指標,因為封閉式基金幾乎完全是由個體投資者而不是機構投資者持有,相對多數的個體投資者是噪聲交易者,當其情緒樂觀時,會降低封閉式基金的折價率,如果折價率未能接近0,說明噪聲交易者的情緒還未抵達所謂的邊界,散戶市場沒有走到盡頭。這個經驗在01年3月,A股狂熱的終點時,封閉式基金折價率超越0軸得到了印證,目前看,噪聲交易者主導的市場由于封基折價率尚有空間,因此并未到達中期的盡頭。 如果市場持續狂熱,會招致相關管理機構更嚴厲和密集的作為理論上,市場如果完全自由充分的放任,投資者情緒的狂熱會很快加溫并直至沸騰,但A股市場由于規模和出身問題,又歷來最終順應政府意志的實現,因此,投資者很關注政府的態度,試探管理者容忍的邊界。為此我們跟蹤了相關管理機構的態度和作為,我們有理由相信,如果市場持續狂熱,會招致相關管理機構更嚴厲和密集的作為。 基于以上兩個層面的分析,我們有如下認識,情緒狂熱并未到盡頭,相關打壓熱情的政府作為會延長行情演繹的時間,但不具趨勢性的轉折,加之,今年7月1日恰逢香港回歸10周年,港股因此會有QDII等利好來推動市場表現,進而帶動A股的活躍和攀升,因此7月1日之前,市場恐難出現趨勢轉折。 、4月個股普漲;下旬,投資風格出現轉換,藍籌股重獲資金關注;低價、低市值、低PB股連續第3個月領漲大盤;權重股充當了股市穩定器,為上漲保駕護航4月市場在“沸騰”中前行,幾乎9成以上的股票實現了上漲,6成以上的股票跑贏了大盤,日均換手率接近5%,日均成交量突破2300億元。正如物理學中“沸騰”伴隨著物質分子的活躍和無序,證券市場的“沸騰”也并蓄了“貪婪”和“恐懼”兩種極端。我們剖析了股價和樣本的結構性波動,有以下幾點認識: 一、4月下旬核心指數開始跑贏其他指數,預示有巨量資金切換或增持動態低估值的板塊,尋求相對的安全邊際;二、低價、小市值、低市凈率股仍舊表現最強,這個特征已經延續了3個月;但高價、高市盈率特征的個股已經跑贏中值特征的板塊,顯示以往被追捧的優質股重新被資金關注;三、大盤股,特別是銀行股、電力股充當了股市穩定器,再次為股市的方向選擇做出貢獻;四、被動投資漸顯優勢,少數行業跑贏指數。 二、通脹存隱憂,資產重估的兩大基礎(貿易順差、商業銀行主動的信貸投放)未動搖現狀沒有意外(見上個月月報的論述),3月CPI數據達到3.3,食品價格上漲最終推高CPI,也促使央行在3月18日宣布升息;未來讓我們關注,央行今年物價調控底線是3%,1季度的漲幅是2.7%,而前三個月CPI已呈現加速增長的趨勢,加之水、電、燃氣等公共服務可能提價,以及居民消費持續抬頭等因素,整個二季度通脹壓力不小,如果通漲得不到抑制,很有可能在2季度的后段,央行再祭價格工具,進而影響全市場的流動性和資金成本。 而最新的經濟領先指標、投資等宏觀數據都相對平淡,預示經濟的樂觀平穩,6月之前看點不多。 宏觀經濟指標中讓我們密切關注的還有貿易順差、商業銀行主動的信貸投放,因為他們將直接影響流通領域中貨幣的投放,也是資產重估的根本。直觀的月度順差數據有點奇特,暴漲暴跌,3月進出口增速差更出現負值,我們推測,除了春節的滯后因素,也可能由于部分產品出口退稅率將降低導致的企業的應對行為,抑或是統計技術改進造成,讓我們繼續觀察未來月份數據來確定趨勢。 順差由很多因素促成,本幣對外價格是個很重要的因素,對比人民幣對主要貿易國及地區的匯率數據,可以發現,人民幣對于歐元甚至在貶值,從此角度出發似乎人民幣升值幅度并不充分,我們的外貿出口條件仍然有利,順差的持續也是可預期的。 與順差對應的外匯儲備數據也能比較出一些問題,一季度,我國新增加外匯儲備1357億美元。其中,經常項目中貿易順差加上資本項目中外商直接投資(FDI)后約為623.9億美元,占新增外匯儲備的46%,也就是說,還有733.1億美元的新增外匯儲備有可能包含大量通過各種途徑進入中國金融體系的所謂的熱錢以及商業銀行資產負債表調整轉回的境外資產。 同樣,流動性的另一觀測指標,貸款增速仍舊維持高位,M1增速仍高企領先,說明資金活期化現狀并沒有根本改變,市場從內在機制到外在表象繼續演繹著流動性過剩。 三、估值全球最高,尋找業績拐點的動量投機不可避免;B、H股與A股價差進一步拉大,資金轉戰是長期的大概率事件相對估值指標,尤其是PB,A股已站在全球最高處,而考慮增長,PEG給出的解釋空間因為優良的年報和季報公布變得又相對合理,這說明未來基于業績增長化解高估值的投資模式將仍然盛行。 市場充分挖掘了低估的洼地,低PB的股票在整個4月的表現都走在市場的最前列,結合,年初到4月底資金流向對低價個股的追捧,新增資金表現出很強的“感官低價”偏好,這也是新資金多為noise traders的一個例證。 當牛市到來,我們以樂觀預期測算未來估值,追逐不便宜的股價時,考慮戰略購并價值和產業戰略價值也是水到渠成、順理成章的趨勢,看來尋找業績拐點的股票投資,比糾纏股價是否便宜更能獲得事半功倍的效果。 我們仍舊假設以往個股的非流通股按賬面凈資產計價(即PB=1),合并流通股市值,計算全市場真實估值PE與PB;我們又認定一旦個股完成股改即視該股所有股份可流通,并相應調整流通與非流通市值,以置信概率構筑均值和標準的蛇行通道,經計算發現,目前市場的靜態PE已因為股指持續的急漲,突破并遠離上軌,從歷史看,股指急促的表現實在有點狂熱。 歷史經驗表明,二季度券商、電信、信息技術、金屬、可選消費、能源化工行業有較高的景氣度,有望錄得超額收益統計局調整了規模工業企業利潤增長數據公布的時間跨度,對及時、緊密的跟蹤分行業的景氣造成了困擾。 投資需要模糊的正確,為此我們回顧了以往五年的行業季度財務與市場特征,并排序了業績的季度表現,發現行業公司呈現較強的季節性特征,行業指數表現的強弱依次相關于下個季度的業績收益增減、以及本季度的收益率的增減,我們建議基本面的預期可以參考下表的經驗。 經濟領域的流動性顯著收縮,但因存款基準利率提升幅度有限,并不能幫助放緩銀行儲蓄存款資金向股市的分流速度。技術硬件與設備、耐用消費品與服裝行業已經保持三個月的資金流入,后市可重點關注對資金面的跟蹤在noise traders主導的市場里尤為重要,實物領域必要貨幣流通量的增速、相關資金價格是觀測經濟領域流動性變化的直觀指標,而資本市場作為經濟流通領域重要的組成部分,又受到資金流向分配和投資者偏好的影響。 可以確定的是,央行加大力度在3月上調利率,發行長期定向票據,4月兩次上調存款準備金率、已經開始對全市場的流動性過剩已經產生了顯著的打壓效果中長期利率也隨之開始上行 不過,個人以為由于存款基準利率提升幅度有限,并不能幫助放緩銀行儲蓄存款資金向股市的分流速度。因此也不足以緩解以狹義貨幣增速為指標的流動性過剩。 至于“大小非”減持的高峰來臨,不用多闡述了,4月和5月是年內的第一個高峰,先前的案例是“大非”為代表的產業資本的價值判斷與財務投資者的價格判斷是錯位的,也的確對股價的月度表現造成了負面影響,這個如果要爭論,是沒有意義的,合理的回避是一種理智的表現。 而對場內資金板塊流動的跟蹤,我們構建了分行業的年度與月度的成交金額占比對比圖、以及成交增長占比增幅對比圖,綜合考慮了符合“07年4月成交占比增幅﹥0”,且“07年4月行業成交額增長占比﹥最近12月行業成交額增長占比”兩個條件后,在4月,資金持續的、強勢的、流入的行業板塊依次為:半導體及相關生產設備、零售業、公用事業、容器與包裝、金屬非金屬與采礦、多元金融、交通基礎設施、耐用消費品與服裝、醫療保健設備與服務、食品、紙與林木產品、制藥生物科技與生命科學、建筑產品、化工、技術硬件與設備,其中公用事業、金屬非金屬與采礦行業市值較大,是機構投資者可選的配置重點;從資金流入的連續性分析,零售業、容器與包裝、耐用消費品與服裝、制藥生物科技與生命科學、建筑產品、化工、技術硬件與設備已經保持2個月的連續資金流入,而耐用消費品與服裝、技術硬件與設備行業呈現資金連續流入態勢已經3個月,這是動量投資的資金需要充分把握的機會。 建議增配:電信、電力、電子、券商、金屬、房地產行業4月,我所行業研究員上調盈利預測的公司數目眾多,主要集中在電信、券商、銀行、保險、電子、家電、電力、造紙、紡織行業,而深發展更被兩次調升盈利預測;而評級上調的個股主要集中在電信、電力、電子、券商行業;而贏利和評級下調的行業主要集中在汽車、醫藥行業。 新浪聲明:本版文章內容純屬作者個人觀點,僅供投資者參考,并不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。
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