王成 國泰君安　

　　周一，我們的《5月市場策略月報》將推出，請投資者關注。

　　最近每到周五下午，我們研究所辦公室就開始流傳周末管理層可能要采取的措施，并且說得煞有介事，大家總是感到很恐懼。實際上，引導商業行為進行下去的兩個重要驅動力就是貪婪和恐懼，而這在國內的證券市場表現的更加淋漓盡致。從一方面來說，你需要研究市場參與者的行為和偏好，這是行為金融學，另一方面，你也必須審視自己的風險偏好和是否貪婪和恐懼。要知道驅動你獲利的是你的貪婪和恐懼，造成你損失的也是貪婪和恐懼。

　　我倒是不認為央行能夠有效調控資本市場，看下面的一段話：“股票價格的高漲是令人擔心的，脫離了公司盈利水平，它可能是一個泡沫，也可能破滅，情況是恐懼的。美國沒有發生總體資產價格膨脹，而日本和其他國家在過去發生過，但是我們的確存在股票價格膨脹，特別是是在科技部門。問題是我們并沒有一個特定工具來限制股票價格，同時又不打擊經濟的其余部分，而且，我們也沒有令人信服的理由降低整體經濟的增長率。因此，我們擔心，但是，我們卻無能為力。”——摘自《美國90年代的經濟政策》中美聯儲公開市場委員會委員里夫林的評論。

　　那么，政府其他部門會不會直接干預股市？如果你這么認為，那么你就不了解這幾年證券市場的政策環境究竟發生了什么樣的變化。這在我們國際同行間非常普遍。居然有國際同行認為中國股市存在泡沫，中央政府應該直接干預市場，打擊“泡沫”，這好像并不符合市場經濟的規則。

　　而另外的國際同行則發表另外的看法。我認識的一個亞洲策略分析師認為中國股票市場是國內唯一的合法賭場(西方國家的賭場比較多，并且各賭場具有關聯性)，因此你無法判斷基本面和市場的連接情況。因此國內股票市場在歷史、現在都是一個研究“投資者心理學”的市場。

　　實際上，中國股市的特殊性在于其不是宏觀經濟的晴雨表(債券市場是)，而是中國經濟體制改革的晴雨表。而近兩年的發展正在使股市向中國宏觀經濟晴雨表的目標前進。在這個過程中，制度變革碰巧加上資金過剩產生了巨大的牛市行情。這應該是本輪牛市反思的基礎，而不應該歸結于“中國賭徒們又重新回到賭場”。..實際上，房地產市場也有類似特征，很多人不能理解這五年來房價上漲的速度。1998年后我國住房制度發生了根本性轉變。這是房價近五年來的持續上漲的歷史大背景，這也是房價為何上漲的“制度溢價”。當住房滿足了相當一批中產收入者時，被壓制過久的投資沖動，在股市初顯投資高收益之際，以近似瘋狂的熱情集中投向股市的懷抱。這也是為什么當前個人投資者大量在股市當中開戶。從實質來說，是中國居民將其積累了近30年的國民財富，在銀行系統和資本市場，這兩個不同的社會部門之間重新進行再分配。而這種分配的結果之一，就是將高達70%的儲蓄率當中的相當一部分，逐步轉移到資本市場當中。

　　因此目前大量老百姓排隊到證券公司開戶是一種正常的、必要的理財行為。要知道國內有這么銀行網點，你去銀行也要排很長時間的對，并且銀行的開戶數比證券的開戶數多的海了去了。

　　上面的流動性(我們有更專業的知識來定義和量化流動性)和下面的文字(制度變革)可以解釋目前的牛市：

　　我國資本市場的發展從一開始并不是生產力發展到一定程度而自然而然產生的，而是由于改革開放的需要，由中央政府的主導來推動的。因此同生產關系變化的關聯性強，而對生產力發展的反映則非常隔離。

　　國內股市此前十余年的發展，在很大程度上是一直在依靠行政力量的推動和各種政策資源的供給所維持。這也就可以解釋，為何此前十余年中國經濟持續的高增長，沒有能夠為國內股市帶來繁榮，而每一次有關經濟體制上的改革，特別是當這種改革需要利用資本市場來推動的時候，國內股市就能夠有一波像樣的行情。而一旦這種需要不存在、或者減弱了，那么股市也就失去了它進一步發展的政策基礎。因為，相對于活躍而持續的生產力而言，生產關系的變革是緩慢的，而且它的變動特征是階段性的，因此建立在這種基礎上的中國股市，也顯然也就不可能體現出可持續發展的特征。因此，在舊有發展模型體系之下，中國股市難以獲得持續性的發展機遇，它同中國蓬勃發展的經濟相隔絕甚至是孤立，而每一次體制改革的熱潮過后，它也就進入了新一輪的蟄伏期和休眠期。

　　2003年以來管理層開始對國內股市進行改革，來體現整個宏觀經濟、社會對于資本市場新的定位和作用，到2005年股改時，這種變革形成了重大的累計制度量能，使得整個資本市場內在的體系結構發生著巨大的變化。帶來的直接結果就是徹底重構整個中國的國民財富配置體系，以及資本市場內部的發展結構和模式——同樣既有的估值體系也需要推倒重來。

　　因此，無論是股市規模的擴張、股指的創新高、散戶和機構入市的洶涌，以及展示在國人面前的財富效應，這一系列表象，我們可以看作是生產力方面的活躍；而在其背后更為深刻的變化，則是整個中國資本市場生產關系的重大變革。正是它的變革所帶來的市場機制的復蘇和市場效率的提高，才帶來了以上所有股市表象上的繁榮。——因此，即使中國經濟仍然在走傳統增長模式(沒有所謂美國90年代那樣的新經濟)，但是國內證券市場仍然可以出現繁榮景象。

　　也就是說，股市同國民經濟的發展，這個更為根本、更為基礎的生產力聯系到一起，讓股市能夠獲得可持續發展的源泉。換句話說，股市正打破舊有的生產關系，構建這種新的同生產力發展更為適合的、聯系更為緊密的生產關系結構。而一旦這種同生產力聯系更為緊密的，能夠更為直接的從國民經濟發展當中獲得滋養的生產關系得以建立。那么，中國的股市可持續發展，甚至是超常規發展，也就有了持續而深厚的物質基礎。(以上部分思路來自博覽財經，他們對政策的研究一直比較領先。)

　　當然，在這種情況下，宏觀經濟景氣度也非常強，上市公司業績取得了長足的進步。股改后，上市公司三項費用的增長也受到控制，也部分反映了企業經營層對業績釋放的重視，而大股東也希望通過資產注入等措施來提升上市公司業績，從而提升股票的整體市值。進而，資本市場的資源配置優化功能開始發揮。因此現在的管理層不可能回到過去采取直接干預股市的措施，最多是在媒體上發出一些提示投資有風險的措施，這是正常的投資者教育行為。

　　而上面的話也算是對本輪行情為何超出所有人想象的一個反思和總結。我們在2005年年中開始看多市場，并且認為流動性和制度變革奠定了牛市的基礎——我在2005年7月1日的三季度策略報告的要點里這么寫“我們處于政策的大變革時代，這種變革與過去的政策救市完全不同，政策本身在改變市場的游戲規則，政策本身就可以使市場微觀基本面出現本質的變化。隨著壓迫市場的三座大山的終結，中國股市將開始迎來黃金投資時代，但是在此之前，是投資者信心的逐漸恢復和資金的逐漸流入，而人民幣升值的開始是流動性的第一個扳機。”——即使這樣，目前的牛市也超出了我們的想象。

　　1、市場到底漲到哪里？

　　在2001年初，A股市場表現良好，但是香港市場非常慘淡，兩個市場的同樣股票出現巨大價差。國際投資者非常不解，當時仍在UBS的張化橋寫了一篇如何理解兩地估值差異的問題《Closing China’s Value Gap》，它認為A股與H股的估值差異會長期存在，主要原因是普通投資者的參與，市值／M2很低，封閉等原因。他認為香港的紅籌股會部分受益于A股的表現而出現投資機會。不過最終6個月后，A股開始走熊，而香港股票經過調整，開始走牛。

　　現在是否也處于一個敏感的時刻，畢竟目前的市場言論和那時太像了，因此很多投資者希望我們預測一下市場的點位，實際上，這是不可能的。但是我可以發揮我的金融工程背景，開發一些基于長期敏感變量的多元回歸預測模型。點位是無法輸入模型的，但是指數的變化可以(然后轉化成點位)。而自變量組主要由流動性和長期經濟指標組成。

　　我的模型顯示市場在2007年8月見中期頂部，換算成上證指數，點位大約在5500點附近(看起來很夸張)，然后出現10個月左右的調整，調整幅度大約為25%，在奧運會前夕，市場繼續上行，在8000點附近，大約2010年初市場見長期頂部。

　　關于模型測算，我會在未來的策略報告中逐漸詳細闡述，但是要知道這些參數主要基于長期變量，并且面臨諸多不確定性，僅具有參考意義。

　　因此，無論如何，現在還遠不到學習2001年9月10日許小年博士推出《終場拉開序幕》的“千點論”報告的時候。下半年的調整應該是周期性的調整，而不是系統性走熊。

　　8月份的調整或許與直覺相符，因為那個時候股指期貨可能推出，這算是一個新的合法“賭場”，應該會分離部分資金，紅籌開始大量回歸A股市場上市。在那個時間點，國際經濟與流動性趨勢也更加明確。國內市場的月交易量／月M2也基本達到一個短期難以持續提高的高度——這也是一個反映流動性的綜合指標。可以用兩個方法來度量，一個是內生分解法，一個是外生比較法。

　　內生分解是：交易量／M2＝交易量／市值＊市值／GDP＊GDP／M2。

　　交易量／市值是換手率，而從歷史上看，中國市場的牛市換手率遠遠高于熊市換手率。GDP／M2則是比較穩定的變量，而市值／GDP則是一個持續上升的變量。但是這很難對實際操作有指導意義。

　　而如果用外部比較法，研究1997年香港金融危機前的月交易量／月M2數據大約20%。1990年臺灣牛市見頂前的月交易量／月M2數據，大約為60%。而4月份，國內市場的月交易量／月M2大約為14%。不過考慮到交易量的快速增加，日交易量持續在3000億元的情況如果持續一個月則需要非常謹慎。

　　關于交易量／M2流動性指針的詳細分析，我們未來會將圖逐漸展示。近期國際市場也出現振蕩，不過我們認為，盡管看起來非常危險，但是并沒有太大問題。特別是美國10年期國債收益率，仍然在一個平穩的區間內，如果向上突破，則是通貨膨脹恐懼，如果向下突破則是經濟衰退恐懼，但是這需要幾個月才看出可以倪端。

　　周期性調整的種子：美國10年期國債收益率在等待尋求突破

　　06年上市公司整體主營業務收入增長21.31%，06年毛利率為18.09%，仍然比05年略有下降，而凈利潤增長為46.41%，主要歸功于三項費用的控制，同比增長低于收入增長，為13.84%。盡管從季度凈利潤增長率來看，07年第一季度凈利潤增長率有望處于高點，但是未來幾個季度的凈利潤增長率仍然高位穩定增長。

　　從收益性指標來看，06年凈資產收益率為11.89%，在2005年的基礎上進一步提高。資產收益率ROA，資產周轉率和權益乘數均為ROE的提高作出貢獻。

　　2006年，上市公司在資產管理方面也有提高，應收帳款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率都有了進一步提高，趨勢向上。特別是資產周轉率可以近似觀察產能使用率，應該也有進一步提高空間。

　　從圖12的現金流分析可以看出，上市公司經營性凈現金流凈額增長一直比凈利潤要穩定，并且有領先凈利潤增長的嫌疑。而2006年投資性凈現金流凈額(可以近似看成資本支出)增長僅3%。未來兩年資本支出應該進一步擴大。上市公司自由現金流增長的波動領先凈利潤增長，從這點來看，2007年上市公司整體自由現金流會惡化，但是凈利潤有望進一步增長。而2季度的凈利潤增長率仍然處于高位，但是增速比1季度顯著下降。

　　在這個基礎上，投資品，特別是估值低的鋼鐵板塊仍然會是機構投資者的超配品種。其投資機會在于業績穩定增長導致的估值提升以及行業整合的機會。

　　4、行業公司與主題分析本周，我們

汽車行業研究員完成五月份汽車行業月報，其觀點認為：進入2007年，第一季度雖然產銷依然保持增長態勢，但是主營利潤增幅卻低于了主營收入增幅，主營利潤率也出現一定幅度的下滑，表明整個行業所面臨的形勢開始發生轉折，趨于嚴峻。這從經營活動現金流量凈額的變化狀況也能看出端倪。由于2007年第一季度汽車業表現喜憂參半，全年很可能呈現前高后低的格局。

　　最后的話：

　　在股市紅火的時候，我聽到了一些有趣的事情，供大家參考：

　　1、我們研究員聽到一些老太太說，現在人民群眾已經充分發動起來炒股了，就像當年的文化大革命一樣——文化革命和股市居然能夠扯到一起？

　　2、我聽說在牛市，投資者非常復古，比如不稱呼哥哥為“哥”，因為聽起來是“割”，而稱呼為“兄長”，也比如不稱呼爸爸為洋稱呼“爹地”了，因為聽起來是“跌”，該稱呼為“父親大人”了。被子的外面也不叫“被套”了，現在稱為“被罩”。

　　3、我聽說我們一個營業部附近的小雜貨店老板買了臺電腦開始看圖炒股了，據說是這個小老板的偶像炒股大師我們營業部的一個保安給他推薦股票掙錢賺來的。

　　4、我的一個男性分析師朋友中午吃飯時現在很幸福，因為他說以前食堂師傅總是給美女更多

美食和足足的飯量，現在我們的分析師可以享受比美女更好的待遇了。中午生活很愜意呀。

　　5、我聽說，我們四川營業部接待了一個和尚股民，據說是為了體驗來的，不過也據說他要把炒股的盈利捐獻出去。不說炒股本身正確與否，和尚的高風亮節絕對可以堪比

比爾蓋茨和巴菲特，要知道比爾蓋茨把其98%的資產捐給基金會來促進全球貧困的改善和提高教育，而巴菲特則是全部把資產回饋社會了。

　　不過，我記得在熊市好像我們很難這么從容的面對，聽到如此多的笑話。

　　我現在的愿望是無論牛市還是熊市，我們能夠克服自己的貪婪和恐懼，笑對股市，以及人生。

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