鄧宏光 東方證券

　　在充裕流動性的配合下，股價的上漲速度大大超過上市公司的盈利增長，從而造成短期整體市場估值陡升，2007年動態(tài)市盈率接近32倍，估值水平已經(jīng)充分反映了07年企業(yè)盈利大幅上升的預(yù)期，市場總體進入高風(fēng)險區(qū)域。

　　央行行長周小川針對監(jiān)控資產(chǎn)價格的表述，表明當(dāng)前資產(chǎn)價格泡沫漸成央行隱憂。央行貨幣調(diào)控的重點將鎖定商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴張能力，將其放貸沖動降低，也將堅決控制信貸資金非法流入股市。從商業(yè)銀行近月來資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)一定的緊張來看，貨幣供求低利率平衡局面有所改變，說明了貨幣調(diào)控效果已然有所顯現(xiàn)。

　　隨著指數(shù)過快上漲，管理層的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了微妙的變化，對市場風(fēng)險的擔(dān)憂已經(jīng)成為主基調(diào)。近期管理層監(jiān)管步伐明顯加快，力度顯著增強，加強監(jiān)管和對違規(guī)行為的查處有可能成為下一階段管理層調(diào)控市場的主要手段，不排除管理層采取更為嚴厲手段的可能。

　　引起巨量散戶儲蓄資金蜂涌而入的財富效應(yīng)來源于資本運作的的想象空間，這種非理性狂熱使得市場整體風(fēng)險在短期內(nèi)加速積聚，繼續(xù)上行缺乏基本面有效支撐。另外，‘散戶’比例過高并不有利于股市的健康發(fā)展，反而會形成股市估值體系的失衡，可能引發(fā)調(diào)整陣痛。

　　2007年A股市場經(jīng)歷了1、2月份的巨量盤整之后，我們東方證券研究所從宏觀經(jīng)濟、上市公司盈利增長、流動性以及國際視角出發(fā)，從2007年3月6日《2007，難覓熊跡》、3月15日《中國將成為全球資金的安全港》、3月17日《不過是個小插曲》等多篇報告堅定的看好A股市場，我們將上證綜指6個月目標位從3000點大幅調(diào)高至3700-4000點。

　　但是在“財富效應(yīng)”的作用下，市場情緒高昂，不到2個月的時間即實現(xiàn)了我們半年的目標，并且出現(xiàn)很多的不理性的現(xiàn)象：股票市場變成了“菜市場”，專挑股價便宜的買；基金的收益率遠遠不如散戶聽消息的收益率，價值投資理念被顛覆；股票市場在充分反映或者已經(jīng)有所過渡反映基本面之后，將市場上漲的所有動力寄托在老百姓的新開戶數(shù)，猶如將摩天大廈建立在流沙之上…

　　在進入“搏傻階段”，市場的高點也許不會立刻到來，但是我們東方證券研究所認為我們是一個理性的研究機構(gòu)，是一個風(fēng)險收益比理性評估的機構(gòu)，而不是一個趨勢交易者，即使是《邁入黃金十年》的首發(fā)者和堅定的擁護者，我們結(jié)合當(dāng)前多方面來看，目前的市場狀態(tài)是非常不正常的，也是非常危險的。

　　估值迅速提升，收益風(fēng)險比率趨降

　　06年上市公司主營業(yè)務(wù)收入同比增長21.3%，投資收益同比增長137.5%，費用同比增長13.8%，基于主營業(yè)務(wù)收入較快的增長、投資收益的大幅增長以及費用較小的增幅，使得全部A股上市公司凈利潤同比增長46.4%。

　　07年一季報上市公司主營業(yè)務(wù)收入同比大增54.25%，投資收益同比增長765.47%，費用同比增長41.43%，一季度凈利潤同比增長219.39%。

　　但是在充裕流動性的配合下，股價的上漲速度大大超過上市公司的盈利增長，從而造成短期整體市場估值陡升，2007年動態(tài)市盈率接近32倍，估值水平已經(jīng)充分反映了07年企業(yè)盈利大幅上升的預(yù)期，市場總體進入高風(fēng)險區(qū)域。

　　同時由于市場快速上漲，投機氣氛較為嚴重，利潤增長結(jié)構(gòu)與估值結(jié)構(gòu)嚴重不匹配，這也是堅持價值投資的基金收益率從07年初以來遠遠落后于大盤的主要原因。股價便宜，而不是估值便宜反而成為當(dāng)前市場上主力軍——所謂的“傻錢”選股的原因。

　　當(dāng)前市場總體高估值水平以及結(jié)構(gòu)的扭曲，使得市場風(fēng)險正在高度積聚，將市場上漲的動力和基礎(chǔ)寄托在個人資金的持續(xù)涌入，這是非常不正常的，也是非常危險的，但是我們確實很難判斷市場的高點在何時何地出現(xiàn)，很難判斷個人投資者的熱情將持續(xù)到何時。

　　資產(chǎn)價格泡沫漸成央行隱憂

　　2007年，央行針對通脹和資產(chǎn)泡沫的講話已有多次。此次央行行長周小川針對監(jiān)控資產(chǎn)價格的表述，是對當(dāng)前貨幣政策執(zhí)行思路一種公開性的宣傳。

　　在今年的2月4日，中國人民銀行行長助理易綱表示，盡管CPI是衡量通貨膨脹最重要的指標，不過，工業(yè)品出廠價格(PPI)和進口商品價格等其他指標也是央行所關(guān)注的，“央行堅定不移地實行穩(wěn)健貨幣政策，是否加息還需要進一步觀察。”我們知道，物價水平向來是我國貨幣政策目標之一，但僅以CPI的數(shù)值來判斷整個價格體系的變動顯然是不全面的，房地產(chǎn)、證券價格以及大宗商品及原材料價格的大漲都顯示了經(jīng)濟偏快增長在價格指標上的表現(xiàn)。單純看數(shù)月的CPI走勢并不能說明我國物價的發(fā)展趨勢。2006年4月、8月兩次加息，幾乎與CPI無關(guān)，當(dāng)月CPI僅為1.2%及1.3%。通常，一國追求貨幣政策獨立性，就會通過調(diào)控利率或貨幣供給等貨幣政策中介目標，進而來實現(xiàn)其宏觀經(jīng)濟運行目標，如經(jīng)濟增長、通脹水平、就業(yè)以及經(jīng)濟制度建設(shè)等，具體的目標選擇根據(jù)各國經(jīng)濟主管當(dāng)局對本國經(jīng)濟的認識和規(guī)劃而不同。由目標的多寡分為一元目標制，如只追求通脹率的穩(wěn)定或者經(jīng)濟增長的適當(dāng)；二元目標制，如兼顧經(jīng)濟增長和通脹，根據(jù)1995年頒布的《中華人民共和國中國人民銀行法》的規(guī)定，我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。多元目標制是指貨幣當(dāng)局實施貨幣政策要涉及到多個宏觀經(jīng)濟目標，要考慮到經(jīng)濟制度變革，促進就業(yè)，資產(chǎn)價格泡沫等等。從我國宏觀調(diào)控整體統(tǒng)籌安排的角度來看，我國貨幣政策目標也是偏向多元化。而當(dāng)前我國政府利率政策的實質(zhì)性目的在于平抑經(jīng)濟增長過快的局面，控制貨幣供給過快即流動性過剩的局面，此外還要兼顧資產(chǎn)價格的合理增長，如房產(chǎn)、證券類價格。

　　值得注意的是房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價格的變化是比較明顯的，而低利率環(huán)境和流動性過剩確實是資產(chǎn)價格膨脹的重要原因，前央行行長助理易綱也曾表示，“將根據(jù)經(jīng)濟運行狀況，發(fā)揮利率杠桿在平滑和抑制經(jīng)濟過熱以及資產(chǎn)價格膨脹中的重要作用”。

　　從歷史規(guī)律來看，房地產(chǎn)泡沫或者股市泡沫的形成一般都得到商業(yè)銀行信貸資金的強力支持，特別在低利率環(huán)境下，信貸資金將更為投資者充分的利用。從1季度我國信貸規(guī)模增加1.4萬億來看，是股市投資需求加大了信貸需求，企業(yè)或個人通過抵押貸款融出資金進入股市的規(guī)模不可小視。而當(dāng)前商業(yè)銀行資產(chǎn)整體流動性依然充足，由于信貸投放的基礎(chǔ)較大，商業(yè)銀行信貸投放的沖動難以抑制，在貸款需求增大的背景下，信貸高增長難以逆轉(zhuǎn)。央行貨幣調(diào)控的重點也將鎖定商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴張能力，將其放貸沖動降低。

　　貨幣緊縮政策效果逐步顯現(xiàn)

　　年初的貨幣政策執(zhí)行報告中，央行提出在2007年“完善流動性分析預(yù)測體系，搭配運用公開市場操作、提高存款準備金率等方式有效調(diào)節(jié)銀行體系流動性，引導(dǎo)貨幣信貸合理增長和貨幣市場利率平穩(wěn)運行。”顯見信貸超速增長必然觸發(fā)央行的貨幣緊縮政策出臺，我們需要持續(xù)觀察信貸規(guī)模的增長規(guī)模。4月份，貨幣市場利率接連攀升，從月初2%的較低水平到月底4.4%的近三年的高點，其原因既有資金供給方商業(yè)銀行資金運轉(zhuǎn)緊張的原因，也有資金需求方旺盛的需求導(dǎo)致，這種貨幣供求低利率平衡局面的改變，說明了貨幣調(diào)控效果已然有所顯現(xiàn)。

　　從調(diào)控流動性的角度來看，對比加息、法定存款準備金率調(diào)整、公開市場操作和窗口指導(dǎo)這幾種央行貨幣調(diào)控手段，央行控制流動性將持續(xù)最直接有效的方法就是對商業(yè)銀行信貸行為進行窗口指導(dǎo)，降低貨幣供給的乘數(shù)效應(yīng)。如果靠加息和提高法定準備金率的方式來控制信貸，邊際效應(yīng)遞增，但較大力度的抬升利率或者法定準備金率牽扯的宏觀問題更多，央行也只有“微調(diào)漸進”，進一步的加息和提升法定存款準備金率的政策出臺需要進一步的觀察。

　　政府態(tài)度微妙變化，監(jiān)管聲音逐步增強

　　管理層對股市較為積極的態(tài)度是05年下半年來市場持續(xù)上漲的重要原動力之一，但是隨著指數(shù)的快速上漲，近期部分政府官員對股票市場的言論已經(jīng)發(fā)生了微妙的變化。

　　中國人民銀行行長周小川5月6日表示，中國股市的泡沫令人擔(dān)憂，這是周首次對股市發(fā)表類似的言論。全國社保基金理事會副理事長高西慶表示，對國內(nèi)股市漲幅過高表示擔(dān)憂，社保基金正在減少對國內(nèi)A股市場的投資。中國證券監(jiān)督管理委員會副主席范福春4月28日上午在南京“中國金融改革高層論壇”的主題演講中，提醒投資者應(yīng)該對市場風(fēng)險有清醒的認識。甚至連國家統(tǒng)計局也在4月28日發(fā)表評論認為市場泡沫加大，股價操縱和違規(guī)炒作給市場帶來了較大的風(fēng)險。

　　市場第一次對泡沫論的討論熱潮發(fā)生在2月份，當(dāng)時市場處于2700～2800點的范圍內(nèi)，第一次泡沫論的討論很快趨于平寂，經(jīng)過討論后各方趨于共識當(dāng)時市場整體并不存在泡沫。但是近期各大媒體的論調(diào)基礎(chǔ)也逐步開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，提示風(fēng)險和表達對股市過快上漲所帶來泡沫風(fēng)險的憂慮逐步成為主流。

　　此外，持續(xù)暴漲的市場也為股指期貨的順利推出增加了難度，在下半年“十七大”召開、08奧運逐步臨近、不斷強調(diào)和諧發(fā)展的大背景下，市場暴漲之后可能出現(xiàn)的大幅波動是管理層所不愿意看到的。

　　近期管理層監(jiān)管的步伐明顯加快，力度明顯增強。在倡導(dǎo)和諧、股票投資已經(jīng)成為“全民運動”的大背景下，政府再進行直接行政干預(yù)的可能性已經(jīng)大大降低，加強監(jiān)管和對違規(guī)行為的查處有可能成為下一階段管理層調(diào)控市場的主要手段。五一之后短短3個交易日內(nèi)，上交所出臺的措施有：對上市公司高管買賣自家股票的嚴格監(jiān)控、對違規(guī)交易賬戶的查處、對個別違規(guī)交易賬戶權(quán)限的限制等；深交所：不得使用募集資金和銀行信貸資金進行證券投資，對上市公司針對市場傳聞作出的澄清公告進行了規(guī)范，對上市公司高管持股的監(jiān)管和規(guī)范等。此外，近期部分上市公司高管被調(diào)查和雙規(guī)的情況又開始增加，

　　總體來看，管理層態(tài)度已發(fā)生微妙轉(zhuǎn)變，監(jiān)管措施將逐步加強，而且在監(jiān)管上管理層還有很多牌可以打，主動權(quán)掌握在管理層手中。不排除市場上漲超過管理層所能容忍的范圍后，下一階段出臺包括嚴查違規(guī)資金、嚴懲違規(guī)交易等更嚴厲監(jiān)管措施的可能性。

　　投資者結(jié)構(gòu)的變化——狂熱與風(fēng)險并存

　　‘全民炒股’預(yù)示泡沫開始加速

　　中國登記結(jié)算公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市僅07年4月新增A股開戶數(shù)就達478.7萬戶，新增B股開戶數(shù)3.65萬戶，新增基金開戶數(shù)192.93萬戶。今年4月新增A股開戶數(shù)環(huán)比增長了88.81%，新增B股開戶數(shù)環(huán)比增長128%，新增基金開戶數(shù)環(huán)比增長28.86%。而06年全年新增A股開戶數(shù)僅為308.35萬，因此今年4月份的單月新增A股開戶數(shù)已經(jīng)超過去年全年。根據(jù)日本和臺灣股市泡沫形成的歷史經(jīng)驗，個人投資者數(shù)量巨幅增加的時候也就是泡沫開始顯著膨脹的時期，同時也是投機行為盛行的時期。

　　狂熱之中積聚風(fēng)險

　　個人投資者力量所主導(dǎo)的泡沫更容易迅速吹大，因為處于信息末端和分析劣勢的散戶特別容易受到‘消息’的誘導(dǎo)和利用，也就是每一次緊縮的貨幣政策看似對股市失靈的重要因素。一季度以來A股的急速拉升很大程度上源于股改后資本運作帶來的想象空間，其中不乏虛假炒作和違規(guī)操縱，而由此帶來的巨大財富誘惑使得大量散戶儲蓄資金蜂涌而入，這種非理性狂熱使得風(fēng)險在短期內(nèi)加速積聚。作為市場中最不具備抗風(fēng)險能力和信息優(yōu)勢的參與者。任何一次小的波動都有可能引發(fā)‘羊群效應(yīng)’，而使得存量資金大量流出，并使新增資金望而卻步。

　　07年開始的股市，形成了股權(quán)分置改革成功——資產(chǎn)注入，股權(quán)激勵——財富效應(yīng)——散戶力量壯大——更大的財富效應(yīng)——散戶進入的循環(huán)。這種循環(huán)不斷加速推高股市，使近期的股市隨時都處于危險境地。雖然我們無法準確判斷循環(huán)何時被打破，短期的調(diào)整在哪個時點發(fā)生，但可以判斷，近期市場的表現(xiàn)已經(jīng)使得風(fēng)險收益比大為提升，調(diào)整的可能幾率不斷增強。

　　投資者結(jié)構(gòu)變化——估值體系失衡——引發(fā)短期調(diào)整風(fēng)險

　　據(jù)統(tǒng)計，一季度以來機構(gòu)資金增量為600多億元，個人投資者資金增量竟達2000多億元，顯示出目前A股市場的新增資金以個人投資者為主的特點。而且，新增資金也漸漸成為市場交投活躍的資金來源。有數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前持倉結(jié)構(gòu)為機構(gòu)占40%、個人占60%，但交易結(jié)構(gòu)卻是機構(gòu)占比不到20%、而個人占比超過了80%，可以看出在3000點之上的成交量暴增主要來源于個人投資者，指數(shù)的上升力量也主要來源于個人投資者。根據(jù)中登公司發(fā)布的數(shù)據(jù)，4月份的交易量80%是由散戶完成的。07年一季度以來，股市頻繁的盤中震蕩以及極高的市場換手率都和近期投資者結(jié)構(gòu)的變化有直接的關(guān)系。個人投資者對市場的影響正在日益加強，雖然說一個成熟的證券市場,除了要有業(yè)績優(yōu)良的上市公司、強有力的的監(jiān)管部門、完善的相關(guān)法律法規(guī)制度以及規(guī)范并具有實力的中介機構(gòu)等以外,多元化的投資者結(jié)構(gòu)是不可或缺的，但‘散戶’比例過高并不有利于股市的健康發(fā)展，反而會形成股市估值體系的扭曲。有真實盈利能力和前景的板塊并未吸引資金的流入，而那些僅僅具備想像空間的概念股卻被爭相看好，估值水平陡升。真實利潤增長和估值結(jié)構(gòu)的嚴重不匹配，使得股市風(fēng)險凸現(xiàn)，只有經(jīng)過一次有效的調(diào)整才能改變資金流向結(jié)構(gòu)，使股市更加合理健康的上行。