大規(guī)模限售股的解禁對于投資者的心理、對于一些基本面有待考驗的公司股價必然會存在一定的沖擊。要緩解限售股流通對于單只個股以至整個市場的沖擊，基本的解決途徑是建立二級市場競價交易之外的多種途徑，通過多種渠道引導和發(fā)掘市場需求，從而緩沖其對二級市場股價的壓力。

　　□中信證券公司資本市場部

　　馬堯 姜雪濤 胡為敏

　　根據WIND數據庫提供的數據，2007年4月和5月限售股份開始進入集中解凍階段。按2007年3月21日的收盤價計算，2007年4月、5月可上市流通的限售股市值分別為805億和1,126億元人民幣，占目前可流通市值比重分別為2.2%和3.17%；2008年8月限售股份解凍達到峰值，為2,119億元人民幣，占目前可流通市值比重為5.79%。2006年A股市場包括IPO、增發(fā)、配股在內一年的融資額為2,703億元人民幣，而2007年4月、5月解凍限售股的市值即占到全年融資額的相當規(guī)模，從數量上看對市場的潛在影響不容忽視。

　　總體而言，決定上市公司股價的依舊是企業(yè)的基本面，業(yè)績良好、未來有成長性的公司，即使有大量的股份上市流通，股價壓力也不會太大；而對于限售股份較多的公司，面臨股份解凍時，短期股價會受到壓力，調整的時間會相對較長。具體來說：對于成長性突出、在行業(yè)中具備優(yōu)勢競爭地位或者壟斷地位的公司，限售股流通可能會給新增資金帶來配置機會，解禁對股價影響不大；對于具備并購價值的公司，限售股流通后使得市場化并購以及控股權爭奪的可能性增大，解禁的影響也有限；對于成長性一般，但具有良好的現金分配記錄的公司，其適合于紅利策略投資者的配置，存在一定的主動承接的力量，沖擊相對小一些；對于業(yè)績存在不確定性的公司，限售股流通存在潛在的沖擊；對于業(yè)績成長性不足、基本面缺乏亮點、估值偏高的公司，限售股流通容易形成負面預期，解禁對股價的沖擊最為強烈。

　　主動化解限售股上市流通壓力的可行方法

　　從資金面的角度來看，市場對于限售股解禁的承接力應該是有保證的；從股票解禁對不同類別上市公司可能的影響來看，并非所有的公司都會面臨股價走勢的壓力。但大規(guī)模限售股的解禁對于投資者的心理、對于一些基本面有待考驗的公司股價必然會存在一定的沖擊。要緩解限售股流通對于單只個股以至整個市場的沖擊，基本的解決途徑是建立二級市場競價交易之外的多種途徑，通過多種渠道引導和發(fā)掘市場需求，從而緩沖其對二級市場股價的壓力。

　　主要可以從存量發(fā)行和二級市場競價之外的交易形式兩個角度來探尋解決途徑：存量發(fā)行。主要通過券商承銷發(fā)行的形式來幫助大股東轉讓限售股；二級市場交易形式，主要指大宗交易。券商在參與時可以作為中介促進交易，也可直接作為投資方，或者作為限售股專項投資基金的發(fā)起方。

　　(一)存量發(fā)行

　　存量發(fā)行主要是通過一級市場發(fā)行的方式將限售流通的老股進行轉讓，可以直接發(fā)售老股或者發(fā)行以限售流通股為標的的認股權證。香港的一級市場發(fā)行中，作為IPO發(fā)行方式的一種，一直存在發(fā)售老股的形式。工商銀行A+H發(fā)行中，H股發(fā)行的407億股股票中有20%為老股發(fā)售。根據香港聯交所2006年的融資統計，出售老股方式融資額為332.58億港元，占到了全部股權融資額的6.45%。該種模式可以充分發(fā)揮承銷商的作用，便于集中的大規(guī)模的股權轉讓交易。具體形式可以采用配股、增發(fā)、非公開發(fā)行及發(fā)行認股權證等。

　　(二)大宗交易

　　大宗交易的優(yōu)點是可在時間上與正常競價交易隔開，從而最大程度地減小信息傳播對競價市場的影響。同時，大宗交易不計入當日指數和即時行情，其交易量與當日競價市場交易量合并計算并對外發(fā)布，可以避免對二級市場價格的劇烈沖擊。香港市場上規(guī)模較大的減持通常都是委托投資銀行通過大宗交易進行。2006年香港市場的此類案例約180例，幾乎每個交易日一例，交易總金額約110億美元。券商根據出讓人的實際情況和談判過程來確定交易采取包銷還是非包銷的形式，通常包銷的費率高于非包銷。券商的收益一部分來自銷售傭金，另一部分來自股票轉讓的價差。根據市場情況和上市公司資質的差異，券商接手股票的價格折讓在5%至10%不等。

　　目前兩市的大宗交易成交清淡，大宗交易占兩市A股成交額的比重不到0.1%，而美國1999-2001年的大宗交易占市場成交份額平均為50%，日本為8.26%。從交易對象來看主要集中在券商包銷的滯留品種上，市場參與者較為單一。

　　限售股流通的具體操作設想

　　(一)存量發(fā)行

　　一是配股。指上市公司原股東采用配股形式完成限售流通股的轉讓。由于配股模式涉及到其他股東認購，需召開股東大會獲得對發(fā)行的許可，配股形式轉讓限售股應采用《證券法》規(guī)定的代銷方式。

　　根據2006年5月8日起施行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對配股的規(guī)定主要包括：(1)上市公司公開發(fā)行再融資需最近三個會計年度連續(xù)盈利；最近二十四個月內曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當年營業(yè)利潤比上年下降百分之五十以上的情形；(2)建立募集資金專項存儲制度，募集資金必須存放于公司董事會決定的專項賬戶；(3)采用配股形式發(fā)行股份的擬配售股份數量不超過配售股份前股本總額的百分之三十，控股股東應當在股東大會召開前公開承諾認配股份的數量；(4)控股股東不履行認配股份的承諾，或者代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量百分之七十的，發(fā)行人應當按照發(fā)行價并加算銀行同期存款利息返還已經認購的股東。

　　以配股方式進行存量發(fā)行需重點解決兩個問題：(1)以發(fā)行老股的方式轉讓限售流通股，上市公司并未進行新的融資，可考慮放松對上市公司盈利指標的要求；同時，可考慮取消對募集資金投向及賬戶特性的要求。(2)可放松對配售股份比重的要求，結合公司限售股流通比例的實際情況安排配售股份的比重；可放松對原股東認購股票數量的限制，根據實際認股情況，進行限售股的轉讓。

　　二是增發(fā)。指以向非特定對象增發(fā)的形式轉讓解禁限售股，由于這種增發(fā)并不存在利潤攤薄等涉及老股東利益的問題，可考慮無需通過股東大會的批準，只規(guī)定相應的信息披露義務。

　　根據2006年5月8日起施行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對增發(fā)的主要規(guī)定包括：上市公司公開發(fā)行再融資需最近三個會計年度連續(xù)盈利；向非特定對象公開發(fā)行股票的上市公司最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六；最近二十四個月內曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當年營業(yè)利潤比上年下降百分之五十以上的情形。建立募集資金專項存儲制度，募集資金必須存放于公司董事會決定的專項賬戶。發(fā)行價格應不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價由于不存在增發(fā)再融資中所碰到的利潤攤薄等涉及到老股東利益的問題，可考慮該類發(fā)行無需通過股東大會的批準，而只是進行相應的信息披露。

　　以增發(fā)方式進行存量發(fā)行需要重點解決兩個問題：以發(fā)行老股的方式轉讓限售流通股，上市公司并未進行新的融資，可考慮放松對上市公司盈利指標的要求；同時，可考慮取消對募集資金的投向以及賬戶特性的要求。可根據市場情況和老股東對股票流通價格的意愿，給予發(fā)行價格更大的靈活性。

　　三是非公開發(fā)行。指以向非公開發(fā)行的方式轉讓解禁限售股，非公開發(fā)行老股也不存在利潤攤薄等涉及到老股東利益的問題，可考慮無需通過股東大會的批準，只規(guī)定相應的信息披露義務。

　　根據2006年5月8日起施行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對非公開發(fā)行的規(guī)定主要包括：上市公司公開發(fā)行再融資需最近三個會計年度連續(xù)盈利；向非特定對象公開發(fā)行股票的上市公司最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六；最近二十四個月內曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當年營業(yè)利潤比上年下降百分之五十以上的情形。建立募集資金專項存儲制度，募集資金必須存放于公司董事會決定的專項賬戶。發(fā)行價格應不低于公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。

　　以非公開方式進行存量發(fā)行需要重點解決的問題包括：以發(fā)行老股的方式轉讓限售流通股，上市公司并未進行新的融資，可考慮放松對上市公司盈利指標的要求；同時，可考慮不對募集資金的投向以及募集資金的賬戶特性予以要求。可根據市場情況和老股東對股票流通價格的意愿，給予發(fā)行價格更多的靈活性，由于實際上不存在定價基準的問題，其定價可以參照增發(fā)的方式確定；而鎖定期可以考慮適當放松，或不予設置。

　　四是發(fā)行認股權證。目前市場上交易的權證有兩類，一類是股改時送出的上市公司權證；第二類是發(fā)行分離交易可轉債時分離交易的權證。目前券商可對市場上已有的權證進行創(chuàng)設。

　　發(fā)行認股權證的基本操作方式可以為：由券商作為上市公司聘請的中介機構，結合老股東意愿轉讓的股票數量、轉讓的時間以及市場的估值情況，為其設計數量匹配、期限匹配、價格結構合理的認股權證，出售給投資者。出售權證獲得的資金歸限售股股東所有。投資者到期行權，即完成限售股份的轉讓。若投資者到期放棄行權，則券商采取存量發(fā)行的方式繼續(xù)幫助老股東轉讓解禁限售股；或券商直接將限售股接手，進行相應的操作。也可由券商直接投資持有解禁限售股，并以此為基礎發(fā)行備兌權證。

　　發(fā)行認股權證方式需要重點解決的問題包括：發(fā)行權證的審批。由于市場上還沒有單獨的權證發(fā)行法規(guī)，需要對權證發(fā)行給出明確的發(fā)行指引和相關要求。如果由券商直接投資持有該類股票并發(fā)行認股權證，則需解決券商持股比例限制的問題。

　　(二)大宗交易

　　整體上來說，以大宗交易形式轉讓限售股，參與雙方借助券商等中介機構的協助，可以使交易更有效率，有助于減輕大非或小非減持過程中對市場的負面影響，完善市場的價格發(fā)現功能：對于賣方的原非流通股東而言，由投資和研究實力更強、銷售渠道更完善、客戶資源更豐富的專業(yè)機構以大宗交易的方式承接股權，同時以大宗交易的方式直接向交易對手出售，更利于實現大規(guī)模股票減持中的保值增值。而對于買方的投資機構來說，利用大宗交易直接與原非流通股建立聯系，可以便利的大規(guī)模投資上市公司，有助于實現其長期投資或并購目的。但目前的大宗交易市場成交清淡，可考慮從以下幾方面來改善：

　　交易模式：T+1交易模式下大宗交易的參與方須隔夜持有轉讓，增加了風險，可考慮允許大宗交易參與方，尤其是創(chuàng)新類資格券商等機構進行T+0回轉交易，同時適當延長交易時間，這也有助于活躍市場。

　　交易價格：按現有規(guī)定，大宗交易的價格不能超過交易當天競價交易的漲跌幅價格區(qū)間，鑒于大宗交易不計入當日指數和行情，建議適當放寬漲跌幅限制(例如，前日收盤價或前一段時間均價±20%)，這種靈活性有利于交易雙方在更寬的交易區(qū)間內尋找交易對手，有助于合理定價、提高交易效率和降低時間成本。

　　超出持股比例限制后，公告期內不得繼續(xù)轉讓：根據《證券法》第86條規(guī)定，“投資者持有上市公司已發(fā)行股份達到5%時，應在3日內向證券監(jiān)督管理機構、交易所書面報告，并予公告；在上述期限內不得再行買賣該上市公司股票”。鑒于大宗交易超過這一比例限制的可能較大，暫停買賣股票的規(guī)定會拖長交易時間，降低效率，建議對于限售股轉讓，只要及時公告，可以持續(xù)交易。

　　收費：在收費方面，大宗交易現有收費標準已經比競價交易經手費率有所下浮(其中，股票、基金下浮30%，債券、債券回購下浮10%)，但考慮到大宗交易的規(guī)模特點，可對一定規(guī)模之上的交易進一步降低收費標準。

　　證券公司持股比例限制：根據《證券公司風險控制指標管理辦法》的規(guī)定，“持有一種證券的市值與該類證券總市值的比例不得超過5%，但因包銷導致的情形和中國