梁紅 高華證券

　　盡管基本面強勁，但負實際利率正推動A股市場迅速地走向過度繁榮。

　　如果不加以控制，資產價格可能很快就會上升到過高水平，而A股市場在未來實現軟著陸的期待也將化為泡影。

　　更重要的是，我們認為過高的A股估值及其最終的回調可能造成對居民多年儲蓄的嚴重損失、惡化收入和財富分配，并導致近年資本市場改革的成果前功盡棄。

　　因此，我們認為政府應盡快采取一系列措施來阻止泡沫的進一步形成，而其中首當起沖應當調整負實際利率。

　　我們在今年2月初發表的文章中就曾指出，雖然中國A股市場的反彈得到了強勁的基本面的支撐，但負實際利率、人民幣幣值被低估和非市場化的供應體制均導致了一些過度上漲1。而這一情況在過去幾個月里不斷加劇：

　　.盡管在2月底時曾短暫下挫，但是A股指數在去年上漲130%的基礎上今年又漲了50%。

　　.基于2006年業績的平均市盈率目前已突破了50倍。

　　.同一家公司A股相對于H股的加權平均溢價已經達到57%。

　　.成交額和新開戶數量都持續飆升。

　　與此同時，宏觀經濟的發展繼續促進國內股市的繁榮：總需求加速增長、通貨膨脹預期升溫、政策方面也沒有大幅調整。特別是4月份央行沒有調整利率，而只是決定將存款準備金率調高了50個基點，這更支撐了資產增值預期的升溫，從而導致A股市場市盈率的進一步升高。

　　我們的策略團隊認為A股估值較高2，但還不算過度，原因是在盈利增長方面有一些超出預期的實質性利好消息。然而，如果對資產增值預期不加以限制，那么A股估值可能很快就會到達難以持續的地步。因此，為了確保市場在中期內的可持續發展，我們認為政府需要迅速采取行動。政策調整的延遲將使A股估值的最終回調造成對居民多年儲蓄的嚴重損失、惡化收入和財富分配，并導致近年資本市場改革的成果前功盡棄。

　　在中國，資產價格膨脹的預期同樣具有危險性鑒于中國家庭財務狀況的特性，通貨膨脹過程往往非常不穩定：大部分家庭的資產以現金和銀行存款的形式存在，這些資產目前為2.5萬億美元，約占GDP的88%，A股流通市值的390%。但這些資產目前的稅后年回報率只有2.23%，而3月份的通貨膨脹率為3.3%，2007年第一季度的名義GDP增長率為15.9%。

　　因此，在人們覺得通貨膨脹侵蝕了存款價值時，家庭儲蓄往往就會迅速流出銀行體系。上世紀90年代中期，兩位數的通貨膨脹率導致許多家庭囤積消費品。近幾年來，

房地產價格的上揚導致了房地產投資的增長。在過去的一年半以來，國內A股市場已經成為城市居民最炙手可熱的投資熱點。

　　錯誤的通脹預期，不管是對商品，貨物或者資產的預期，對中國來說是一個非常大的風險。一旦預期呈現出普遍性并且根深蒂固，市場和經濟實現軟著陸的難度就會顯著增加。

　　現在是加息并深化資本市場改革的時候了我們認為，中國決策者現在面臨的根本性挑戰是，在無風險回報率不到3%、但實際經濟增長率為10%的情況下，如何防范泡沫在經濟領域、特別是在資本市場的形成。隨著官方公布的通貨膨脹率已經越過了3%的警戒線，這個挑戰變得更加嚴峻了。對于中國儲蓄者而言，即使用最保守的方法來衡量通貨膨脹，實際利率也已成為負值。

　　貨幣政策的調整顯然沒能跟上市場的步伐。中國的利率已經嚴重滯后于經濟和盈利的增長。有鑒于此，過去4年來中國經濟周期性地呈現過熱增長也就不令人感到奇怪了。另一方面，決策者目前為止主要依賴行政手段來調控經濟，在利率及

匯率的調整方面則步伐緩慢。然而，隨著經濟周期更見成熟、股市加速上揚，加息的延遲增加了在今后以更大幅度加息、或采取更嚴厲行政措施以降低未來增長預期的風險。

　　除了利率調整之外，股市的其他一些改革措施目前也是進展緩慢，如：

　　1.推出股票期貨，為投資者提供對沖風險的工具2.啟動QDII項目，允許國內投資者利用A股和H股市場巨大的價格差異進行套利3.擴大QFII額度，吸引更多的全球機構投資者進入A股市場4.建立一套市場化的IPO發行及定價機制5.采取果斷措施打擊內幕交易和操縱股價的行為這些改革措施可能會為A股市場產生一定的下行壓力，因此它們比較適合在市場基本面仍然強勁的時候推出。另一方面，如果估值過高已經導致市場基本面惡化，推出這些關系到中國資本市場長遠健康發展的改革措施可能會受阻而進一步的推遲，因為到那時人們會擔心這些改革措施將成為引發泡沫破滅的導火索。

　　如果股市形成泡沫，它的這次調整負面影響將超過以往采取果斷政策措施來防范A股估值形成泡沫具有十分重要的意義，因為一旦股市形成泡沫，它的這次調整造成的負面影響將比2001年后那次泡沫破滅嚴重得多，具體原因如下：

　　1.股市的參與者比以前遠為廣泛截至4月30日，國內散戶投資者開戶數量已經達到9,400萬戶3，占總人口的比例已經超過了7%，而在2001年這個比例只有5%。更令人震驚的是，4月30日一天散戶新開戶數量就超過了100萬戶，4月份的散戶新開戶總量超過了2005年和2006年的總和！也就是說，約有17%的現有帳戶是在過去4個內開立的。

　　2.因此，股價調整對居民財富產生的負面沖擊可能要大得多A股的總市值目前占GDP的72%，居民投資者持有約21%的市值，約占他們所持總金融資產的15%。相比之下，2001年市場運行至頂部時，A股市值占GDP的比例僅為52%。

　　3.金融市場改革的進程將被推遲數年在中國國內股市好轉之前的2001-2005年，股價的下挫曾讓投資者怨聲載道，決策者為了解決市場上的違規行為煞費苦心地推進改革。更重要的是，對于那些擔心銀行業成為中國發展模式致命弱點的投資者而言，國內股市的復蘇帶來了銀行業可以逐步消除一些系統性風險的希望。

　　然而，如果A股市場再度形成資產泡沫，很多改革的成果可能會前功盡棄：

　　國內股市剛剛復蘇的融資能力將遭到削弱，中國家庭把大量儲蓄從銀行儲蓄轉向其他資產的前景變得黯淡，同時這意味著中國銀行體系面臨的一個系統風險將無法得到改善。

　　此外，股票投資的較高回報率與較低的借貸成本可能促使投資者通過從銀行、當鋪、及民間融資渠道借入更多的資金炒股。因此，資產泡沫持續的時間越長，對銀行和居民的資產負債狀況最終造成的傷害也就越大。

　　4.對全球其他市場可能產生更大的沖擊一個典型的例子就是，2007年2月在A股市場下跌近10%之后全球其他市場也紛紛遭遇了拋售。更重要的是，股市的大幅回調如果造成對居民或企業的資產負債狀況的嚴重損害，則可能對實體經濟的增長帶來負面沖擊，在日益全球化的背景下，這種負面沖擊甚至可能波及到其他經濟體。

　　那么，政策應當怎樣調整呢？

　　在我們看來，由于市場預期的快速上升，決策者需要在以下方面迅速采取措施來引導投資者的預期：

　　3該數字包括A股、B股和共同基金的散戶開戶數量。

　　1.果斷地提高基準存貸款利率2.推出規模足夠大的QDII方案使得國內投資者在A股之外有更多的資產選擇3.放開IPO以及隨后的融資過程，尤其是與定價有關的領域4.有力、透明地打擊欺詐和違規市場活動，如內部交易、偽造信息等另一方面，我們維持我們的觀點：政府應當慎重考慮任何提高流轉或資本利得稅的方案，這不僅僅是因為稅收的效率成本，還因為稅率的提高將使得國家收入分配進一步向政府而不是消費者傾斜，從而有悖于政府促進內需的中期目標。

　　那么近期內可能會發生什么呢？我們認為，目前為止采取的措施遠不足以抑制整個經濟領域過熱的壓力，更無助于引導通貨膨脹預期。4月底提高準備金率50個基點的舉措效果甚微，因為

商業銀行的超額準備金率大大高于2%。如果不調整利率，資產需求將會進一步膨脹。因此，我們依然認為央行今年內可能還會三次加息，每次加息27個基點。另外，政府可能采取進一步措施來控制貸款和固定資產投資的增長，并告誡投資者關于A股市場投資的風險。

　　但是，如果現在推遲出臺有效的政策措施，這將會增大經濟和A股市場未來以更痛苦的方式著陸的風險。因此，中國應該在為時未晚的時候引導A股市場走入可持續的軌道。

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