鄧體順 高華證券

　　強勁的增長出人意料，但估值較高A股市場2007年第一季度的每股盈利增長率為82%，高于市場的預期。然而，直接和間接估值方法表明當前的估值較高，似乎已經超過了市場基本面的改善。

　　市場過熱的風險正在積聚市場交易數(shù)據、流動性指標以及坊間逸事都顯示出國內市場的樂觀氣氛(若非狂熱的話)。鑒于國內散戶投資者中的投機力量繼續(xù)不斷增長，我們認為，如果決策部門不提高利率、收緊銀根并加大努力遏制市場違規(guī)行為，市場將面臨演變?yōu)檫^熱的真正風險。

　　市場可能維持震蕩走勢在大小非解禁、新股大量發(fā)行以及政策前景不明朗的不利形勢下，較高的估值可能使市場處于脆弱狀態(tài)。由于每股盈利的增長需要一定的時間才能消化不斷上升的估值，市場存在回調的可能。

　　策略：高質量和低估值是投資關鍵我們更新了針對價值型投資者的高盛/高華A股十大首選股。自從我們于2006年11月推出A股十大首選股以來，此投資組合已經上漲了129%。另外，我們還篩選出了估值和回報率合理的股票。

　　A股市場：繃緊的估值在我們2006年11月1日發(fā)表的首份A股策略報告“一個新的時代”中，我們表達了長期看好國內A股市場的投資觀點，因為其擁有良好的盈利增長前景并享受著結構性改革帶來的收益。令人振奮的是，看起來我們的理論正在變?yōu)楝F(xiàn)實(雖然速度有點過快)，國內A股市場從2006年下半年以來上漲了150%以上，成為中國股市發(fā)展歷程中最大的一波反彈行情。

　　不斷改善的市場基本面(包括股權分置改革、市場容量擴大、企業(yè)治理標準提高等)不僅開辟了一個新的投資局面，并令股市攀升，同時還引發(fā)了市場的樂觀情緒以及估值提升。具體來說，以滬深300指數(shù)作為衡量標準，市場共識估計的A股市場未來12個月預期市盈率和市凈率從2006年10月以來分別提高了70%和110%左右，根據定義可知，同期市場所估計的未來12個月每股盈利和每股凈資產向上調整的幅度要低得多。

　　除了驚人的估值提升趨勢之外，A股的估值水平與各國相比較也較為突出。圖表2列出了全球主要市場的預期市盈率。很顯然，A股市場的估值水平位于高端。估值的快速擴張引起了許多價值型投資者的擔憂，并引發(fā)了一個引人爭議的問題：A股市場出現(xiàn)泡沫了嗎？

　　在本報告中，我們綜合使用直接/間接估值法以及與各國的比較來再度討論關于中國A股市場合理估值倍數(shù)區(qū)間的話題。我們認為：

　　.市場上漲的部分原因在于大大高于預期的每股盈利增長，以及由此導致的每股盈利預測大幅調整。

　　.樂觀情緒的高漲以及投機活動的增多已經推動估值超出了不斷改善的市場基本面。

　　.市場總體估值看起來較高，某些個股的估值水平難以為繼。

　　.如果散戶投資者的投機活動不斷擴散，市場可能會形成泡沫。這與我們經濟學家的觀點一致，即如果對負的實際利率不予控制，資產價格的膨脹可能很快會到達無法持續(xù)的地步。

　　.我們認為，現(xiàn)在是政府采取措施阻止流動性進一步增加的關鍵時刻，首先應當從調整負實際利率入手。

　　強勁的增長出人意料；估值較高經濟各方面增長均出人意料地呈現(xiàn)出強勢。我們可以回顧一下：

　　. 2006年上市企業(yè)的盈利：所有上市的中國公司都已公布了2006年業(yè)績，海外上市和國內上市公司的每股盈利分別增長了18.0%和34.0%。

　　.工業(yè)企業(yè)利潤：2007年3月28日，國家統(tǒng)計局公布，年銷售收入在人民幣500萬元以上的所有工業(yè)企業(yè)的稅前利潤今年前兩個月同比增長43.8%，超過了2005和2006年全年分別為23%和31%的增幅。更詳細分析請參見2006年3月28日發(fā)表的“中國投資組合策略–國家統(tǒng)計局工業(yè)企業(yè)利潤：突破上行”。

　　.國有重點企業(yè)利潤：國資委的數(shù)據顯示，今年第一季度國有重點企業(yè)的利潤同比增長34.8%。

　　. GDP：國家統(tǒng)計局在4月19日公布了2007年第一季度的主要經濟活動數(shù)據。第一季度實際GDP同比增長11.1%，高于2006年第四季度的10.4%。貿易盈余的迅速積聚一直是經濟增長的主要動力，2007年第一季度商品凈出口對名義GDP增長的貢獻率為25%(與2006年第四季度持平)，而與貿易盈余相比，國內需求的增長步伐較為緩慢。

　　目前，已經有1300多家A股公司公布的2007年第一季度業(yè)績可用于同比比較，看起來國內上市企業(yè)依然保持著驚人的增長趨勢。圖表3顯示出2001年第四季度以來整體A股市場的季度累計每股盈利增長。

　　很顯然，A股的每股盈利增長已經走出了2005年底和2006年初的谷底，實現(xiàn)了82%的驚人增長。對07年第一季度盈利數(shù)據的更深入分析得出：

　　.從整體水平來說，新上市的公司顯著擴大了A股市場的深度，使得A股公司盈利總額增至人民幣1,345億元，較一年前的415億元擴大了3倍多。

　　.盈利全面復蘇：A股市場近85%的公司第一季度取得了盈利，近60%的公司實現(xiàn)了盈利的同比增長。

　　.良好的利潤率趨勢：我們注意到，A股公司的毛利率和凈利率均得到了顯著改善，雙雙創(chuàng)下歷史新高。

　　.堅實的盈利質量：隨著A股市場的復蘇，上市公司的投資收益大幅增長，這引發(fā)了市場對于07年第一季度每股盈利增長的突破上行能否持久的擔憂。在剔除了非經營性投資收益對凈利潤的影響之后，每股盈利的增長率為73%，仍顯示出每股盈利的強勁增長趨勢。

　　總而言之，值得為A股市場支付超過30倍的2007年預期市盈率嗎？

　　由于增長似乎已經全面啟動(宏觀經濟、工業(yè)領域、國有企業(yè)和上市公司)，或許不難將A股市場的強勁表現(xiàn)與不斷高于預期的盈利增長以及市場對未來盈利預期的上升聯(lián)系起來。

　　實際上，通過加總國內所有券商對滬深300指數(shù)全部成分股以往的每股盈利預測，我們可以看出盈利預測調整與股市表現(xiàn)之間的關系。這種正相關關系印證了我們的投資觀點：盈利增長(或盈利預期)應當是股市表現(xiàn)的首要推動力，并駁斥了A股市場走勢不遵循基本面的批評。

　　但是，關鍵問題是：利好消息已經在多大程度上體現(xiàn)了股市當中了呢？

　　毫無疑問，近年來A股公司的基本面顯著增強，盈利復蘇趨勢依然存在，然而市場估值的合理性似乎令人懷疑。

　　我們完全贊同，合理的估值本質上是一個沒有標準答案的話題，并且就A股市場而言，它還進一步受到國內市場如下特點的影響：

　　.結構和監(jiān)管的變化：在政府的不懈努力下，國內A股市場的交易和監(jiān)管格局正在迅速發(fā)展，因此市場容易因投機活動呈現(xiàn)不穩(wěn)定的狀態(tài)。

　　.未開放的資本賬戶：受管制的資金流動限制了投資，人為提高了股票的需求。

　　.無風險收益率缺乏指引：欠發(fā)達且流動性差的固定收益市場導致信息不對稱，使得無風險收益率很難被直接觀察到。

　　.不存在賣空機制：單方向的交易機制阻礙了市場化的價格發(fā)現(xiàn)過程，扭曲了市場價格。

　　.一個以散戶為主的市場：散戶投資者可以說不太看重基本面，這往往會造成股價的非理性變化以及不必要的市場波動。

　　.寬松的金融環(huán)境：負實際利率正在繼續(xù)吸收居民儲蓄中的閑置資金到不同的投資渠道，截至2007年3月，居民儲蓄額為2.2萬億美元。

　　我們認為，所有上述因素共同造就了A股市場的高估值，實際上這些因素常常被認為是造成A股市場估值較高的根源。作為注重基本面的投資者，我們繼續(xù)依賴于我們的三階段股息貼現(xiàn)模型和內含未來增長模型作為核心估值方法，并結合與各國的比較來綜合分析A股市場的估值。

　　三階段股息貼現(xiàn)模型(DDM). DDM是我們的首選估值模型，因為：(a)模型的靈活性(多階段增長假設)使得我們可以把握中國經濟發(fā)展及企業(yè)盈利增長的動向，特別是今后兩年的非凡增長(見圖表9)。(b)雖然一些投資者并不喜歡對未來過長時間的現(xiàn)金流進行預測的方法，但是三階段股息貼現(xiàn)模型確實能夠發(fā)掘出一些其它估值方法所不能反映的因素。(c)本質上來說，市場DDM與分析師用來推算個股合理價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型是相近的。這就降低了估值方面的差異，同時增強了由下至上市場估值預期的說服力。

　　合理的市場預期市盈率應該在18-22倍之間。假設資本成本為11%(由4%的國內市場無風險回報率與7%的股票風險溢價估計相加而得)，我們的DDM顯示A股市場整體的合理預期市盈率應該在18-22倍之間，具體數(shù)字要取決于終期的派息率。我們知道DDM模型對我們假設的資本成本較為敏感；因此，如果我們在模型中使用一個被廣泛接受的基準的話，其結果會更為直觀和易于解讀。所以，我們使用美國的資本成本(目前約為8.5%)對中國的預期增長率進行貼現(xiàn)，由此得出的合理預期市盈率約為27倍。按照這個邏輯，假設中國的資本成本水平應該高于美國這樣的成熟市場，我們認為對于中國股票來說，27倍的預期市盈率水平是難以維繼的。

　　內含未來增長模型.我們采用了亞太地區(qū)策略研究團隊在2006年4月28日發(fā)表的報告《Asia-Pacific Strategy:China and India-How much is priced in?》中所采用的內含未來增長模型。簡單來說，這一框架允許我們將估值分解為穩(wěn)定狀態(tài)和內含未來增長兩部分，并根據不同的時間段來估計未來年均復合增長率。雖然這一框架簡單地反映了中國股票的兩階段增長期(在永續(xù)階段當前的盈利維持不變和在內含增長階段隱含的盈利改善)，但是這種方法仍使我們在一個全面而清晰的假設下得到了合理的股票估值水平。

　　.與我們從DDM分析中獲得的結果基本吻合的是，基于11%的資本成本和未來10-15年10%-12%的盈利增長假設，我們估計合理的預期市盈率應該在20倍左右。

　　.我們對此模型的具體假設及注意要點請參閱附錄3。

　　與其他國家的比較除了這些定量分析模型之外，我們還將A股市場目前的發(fā)展和估值與全球其他主要市場做了比較。

　　要點如下：

　　.市值占GDP的比例并不低：市場評論人士一直以市值/GDP之比相對較低為由來證明他們的觀點，即應通過估值倍數(shù)的上升和/或發(fā)行新股來擴大國內股市的市值。誠然，中國這一比例的絕對值看起來低于全球其他主要市場，但如果考慮人均GDP和海外上市公司市值這兩個因素，該比例在全球范圍內已經不算小了。

　　.市凈率與凈資產回報率并不同步：基于市場共識估計，滬深300指數(shù)目前的2007預期市凈率在4.5倍左右，而2007預期凈資產回報率只有16.6%，明顯偏離于全球標準。

　　.換手率似乎高于正常水平：圖表14對不同市場今年目前為止折年計算的換手率(折年計算的成交額除以市值)進行了排名。A股流通市值折年計算的平均換手率接近8倍，按全年260個交易日來算，這意味著平均持股期限只有32.7天。

　　市場過熱的風險正在積聚除了引人注目的A股牛市行情之外，我們注意到，許多基于不同指標和統(tǒng)計數(shù)據的市場評論、新聞及坊間逸事都指出A股市場已進入了一個非理性階段，市場泡沫也許正在破滅的邊緣。

　　我們盡量不去過份強調(或看輕)任何一條獨立信息的相對反映能力，我們認為，綜合比較不同的一般市場交易統(tǒng)計量能夠更有效地為我們提供國內市場的情況。

　　.換手率：換手率(按年折算的市場日成交量占總流通市值的比例)正在穩(wěn)步上升，這表明短線交易正在逐步主導市場。更重要的是，我們注意到市場表現(xiàn)(滬深300指數(shù))和換手率呈現(xiàn)出較強的正相關關系，我們認為，這表明，近期市場的上揚部分地是受到了股票頻繁換手的影響。

　　.向“低”質量靠攏：根據萬得資訊的績優(yōu)股指數(shù)和虧損股指數(shù)，我們觀察到，今年截至目前，低質量股票(虧損)的表現(xiàn)相對優(yōu)于高質量股票，這反映了風險偏好較強，因為投資者愿意承擔更高的風險去購買沒有穩(wěn)固基本面支撐的股票，僅僅寄希望于盈利復蘇或僅僅只是沒有根據的市場傳言。

　　.散戶與機構：由于散戶投資者的投資風格趨向于短線操作，并且不太關注基本面，因此投資者結構及其變化趨勢是市場近期波動性的良好指示器(圖表18)。

　　.按基金投資風格劃分的資產管理比例。一般來說，專注于股票市場的投資基金在市場表現(xiàn)好時會面臨很大的需求，反之亦然。圖表19反映了國內市場各種投資風格基金所管理的資產總額所占比例。看起來，目前投資者更趨向于持有高回報、高風險的股票投資基金，而對于防御型貨幣市場基金，債券基金和保本基金的偏好正在下降。

　　.股票基金的現(xiàn)金頭寸。盡管自2006年下半年以來，A股市場上揚了150%以上，但是我們并未看到共同基金在近幾個月內進行獲利回吐。相反，從其2007年第一季度季報來看，我們發(fā)現(xiàn)大部分基金都在繼續(xù)投資，其現(xiàn)金比例由2004年下半年的約40%逐漸下降至最近一個季度25%的水平。

　　這些信息反映了什么？

　　雖然現(xiàn)在說A股市場已處于非理性階段可能還為時過早，特別是在目前較高水平但又不是過分的估值水平上，但所有這些信息令我們認為市場形成泡沫的風險正在加大。

　　正如我們在2007年2月26日發(fā)表的報告《中國與日本之比較：歷史會重演嗎？》中所分析的，由于中國目前的宏觀經濟環(huán)境可以說不那么適合滋生資產價格膨脹的泡沫，因此中國不大可能重蹈日本20世紀80年代末泡沫破滅的覆轍(但這種情況不是完全沒有可能發(fā)生的)。

　　然而，從微觀經濟的角度來看，如果投機活動和違規(guī)/內幕交易繼續(xù)在國內投資者中蔓延，那么我們認為市場過熱的情況有可能會成為現(xiàn)實。我們認為，如果政府官員和國內監(jiān)管部門仍然對市場違規(guī)行為采取嚴厲措施猶豫不決的話，那么國內資本市場可能再次逐漸地失去融資和資本分配的功能。

　　目前市場的估值徘徊在我們認為合理的18-22倍范圍之外，我們認為市場仍將持續(xù)震蕩。具體而言，我們認為，以下風險因素可能會加劇近期內的市場波動，而且如果市盈率估值持續(xù)擴張，還有可能引發(fā)大幅度的回調。

　　.不利的供求關系。(a)在股權分置改革之后，根據不同的對價和禁售期限制，原先的國有股將逐漸成為可以在交易所流通的股票。基于股權分置改革解禁出售的時間安排，我們估計，按照當前的市場價格計算，占當前總流通市值的22%的1萬億元人民幣的股票將在交易所交易(圖表23)。雖然假設同時將這些股票拋入股市并不現(xiàn)實，但是，不可否認，在估值處于較高的水平時，股東更愿意拋售所持有的股票。(b)海外上市的大盤股將回歸A股將進一步增加股票供應量，吸收國內金融系統(tǒng)的過剩資金，盡管這些企業(yè)可以說質量更好。請參閱我們于2006年11月1日發(fā)表的報告《中國A股策略：一個新的時代》。

　　政策調控。主要關注以下三個方面：

　　1.貨幣調控措施：強勁的宏觀經濟增長一直在加重投資者對于中國政府采取貨幣調控措施的擔憂。雖然我們認為央行小幅加息或進一步提高法定準備金率對實體經濟和股票市場的影響很小，但對于貨幣調控政策的預期仍然會成為獲利回吐的借口，并且時不時地影響市場。在這里我們需要指出的是，我們的經濟學家預計央行可能會在今年三次加息，每次加息幅度為27個基點，從而收緊當前寬松的貨幣環(huán)境。

　　2.行政調控措施：正如我們在之前的報告中所強調的，與貨幣政策相比，行政措施似乎對股票市場更具破壞性。如果政府繼續(xù)以溫和(或落后于形勢)的方式來抑制可能出現(xiàn)的經濟過熱和通貨膨脹壓力，那么政府采取行政措施的風險將會加大。按影響程度排列，行政調控手段包括政府對銀行貸款的窗口指導、下調稅收優(yōu)惠(出口增值稅退稅)、征收資源稅、征收投資資本利得稅、完全凍結或重新評估所有的投資項目。

　　3.政策進一步推遲：基于政府的政策制定和實施模式，我們認為從現(xiàn)在到秋季(屆時中國共產黨十七大將召開)，政府可能不會出臺針對股票市場的重大政策或新政策(不過仍可能有溫和的貨幣調控措施)。我們認為，如果資產價格和通貨膨脹水平繼續(xù)維持在政府能夠容忍的水平之上的話，那么這一政策不作為的抵消因素即是，政府采取更為嚴厲的調控措施的風險將會加大。

　　.政府可能加大打擊違規(guī)交易行為的力度。國內媒體已廣泛報道政府對杭蕭鋼構(600477.SS)就操縱股價、內幕交易和選擇性透露信息的行為進行徹查的消息。雖然我們認為，從長期來看，對市場不規(guī)范行為采取嚴厲的限制措施對整個市場的發(fā)展有利，但對當前樂觀的市場情緒的影響也是不可避免的。

　　市場策略：高質量和低估值是投資關鍵由于我們近期對A股市場的謹慎態(tài)度主要來自于較高的估值水平，我們建議投資者關注估值合理且擁有堅實的基本面的股票，以減少可能的市場回調所帶來的系統(tǒng)性風險。

　　雖然我們自上而下的市場分析表明，A股市場的價格可能過高，但是我們仍可以從自下而上的角度來挑選出一些處于合理估值水平的價值型股票。

　　我們觀察到低于市場整體市盈率水平的A股公司占到了A股2007年總盈利水平的65%左右，占當前A股總市值約45%。

　　從對盈利和市值(大盤股)的貢獻來看，低于市場整體市盈率水平股票的高度集中表明，A股市場基本面與估值所對應的分布是向右傾斜的(長尾特征)。圖表25清晰地反映了這一市場特征。

　　按質量選股：高盛/高華A股十大首選股在我們于2006年11月1日出版的A股策略報告《中國A股策略：一個新的時代》中，我們推出了高盛/高華A股十大首選股，反映了當時我們最為看好的投資選擇。令人鼓舞的是，隨著市場的上揚，該投資組合自推出之日起已上漲了129%。

　　由于自2006年11月以來，投資格局和環(huán)境已發(fā)生了極大的變化，我們認為目前有必要更新我們對A股的投資選擇。因此，主要根據自上而下、行業(yè)選擇和主題性的投資理念，我們對高盛/高華十大首選股進行了調整。

　　對于希望投資于A股市場的投資者，我們將繼續(xù)推薦這一有效分散且基本面良好的投資組合。

　　各類投資風格股票一覽除了高盛/高華A股十大首選股之外，在圖表28-30中，我們還列出了不同投資風格的股票，以滿足投資者根據不同的投資風格偏好進行自下而上的選股。

　　內含未來增長模型模型框架經過利率、市場風險和利潤率調整后的估值工具我們跳出了標準的比較估值法(市盈率及其它估值倍數(shù))，并且采用“反向貼現(xiàn)現(xiàn)金流”的方式來對每個市場進行估值。通過計入以下因素的差別(1)長期利率；(2)權益風險溢價；(3)歷史及預期盈利能力，我們能夠估計出市場價值所內含的中長期增長率。然后，我們在亞洲及GEM范圍內對內含未來增長率進行比較，同時也利用統(tǒng)一的方法將之與各市場過去實際的增長率進行回測比較。

　　我們將估值分解為穩(wěn)定狀態(tài)和內含未來增長兩個部分；然后利用后者來估算10年的年均復合增長率我們將當前按本幣計價的市場指數(shù)(不包括按美元計價的巴西和俄羅斯)分解為兩個部分——穩(wěn)定狀態(tài)價值和內含增長價值。我們通過假設指數(shù)FY0年的每股盈利(通過指數(shù)FY0年的每股帳面價值和穩(wěn)定狀態(tài)時的凈資產回報率計算得出)可以永遠維持不變，并利用當?shù)厥袌龅馁Y本成本對其進行貼現(xiàn)，從而得出穩(wěn)定狀態(tài)價值。當前本地市場指數(shù)水平與穩(wěn)定狀態(tài)價值之差即是內含未來增長的價值。我們對每一個市場都以相同的方法進行計算，并且將內含未來增長價值轉換為10年期的年均復合增長率。從本質上來說，我們將未來的增長價值分解到10年的年度盈利增長，余下的為穩(wěn)定狀態(tài)價值。

　　注意要點：.貼現(xiàn)率敏感度。所有的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型對貼現(xiàn)率都有較高的敏感度。我們專門花了一些精力試圖以一種客觀的方式來決定合適的貼現(xiàn)率(包括無風險回報率和風險溢價)。

　　.周期性。未來增長的計算假設當前的盈利水平，亦即穩(wěn)定狀態(tài)時的盈利水平，是可以持續(xù)的。

　　對于周期性行業(yè)盈利所占比例更大的市場來說，其穩(wěn)定狀態(tài)價值在一段時間之內的波動性會更高一些，這也將影響到內含未來增長的計算。

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