劉兆萍 國泰君安

　　摘要：

　　資產(chǎn)注入(包括整體上市)是自上而下的，顯示的是股東尤其是控制性股東的意志，其進程不僅中小投資者不掌控，上市公司本身也難以掌控。資產(chǎn)注入預(yù)期驅(qū)動的股價上漲，實際上有大股東和中小股東博弈的色彩，整體的市場定價越理性，資產(chǎn)注入的環(huán)境越寬松，交易會越活躍。

　　如果沿用2006年以前會計準(zhǔn)則，滬東重機的資產(chǎn)注入，并不如此顯然地增厚每股收益，中船集團以帳面價值23.7億元的資產(chǎn)作價92.6億元，認購新增股份，在原來的會計準(zhǔn)則中滬東重機將因此產(chǎn)生68.9億元的“合并價差”借項，按照十年攤銷的原則，每年攤銷6.9億元，相當(dāng)于稅前利潤每股減少1元。

　　上市公司資產(chǎn)注入對盈利增厚的幅度，與市場的估值水平相關(guān)，與注入資產(chǎn)的規(guī)模相關(guān)，與資產(chǎn)的盈利能力和定價水平相關(guān)。

　　如果注入的資產(chǎn)為非同一控制人所有，未來公司將存在很大的資產(chǎn)減值風(fēng)險，從而對利潤造成重大不利影響。資產(chǎn)注入的效應(yīng)目前看是錦上添花，但未市場行情逆轉(zhuǎn)或行業(yè)進入低迷階段時或?qū)⒈憩F(xiàn)為落井下石。另外，注入資產(chǎn)的估值水平水漲船高，可以說，資產(chǎn)注入帶給上市公司的增厚效應(yīng)不是大股東奉送的，而是市場本身的高估值所內(nèi)生的。

　　資產(chǎn)注入預(yù)期明確且上市公司之外的資產(chǎn)規(guī)模較大的行業(yè)有電力、機械、有色、商業(yè)、醫(yī)藥、煤炭等，對上市公司盈利增厚的幅度較大的有商業(yè)、有色、機械、傳媒、機場等行業(yè)的部分公司，目前市場已充分反映注入預(yù)期。

　　以小股東的眼光看，上市公司收購資產(chǎn)，在交易能夠達成的前提下，收購價格當(dāng)然越低越好。證監(jiān)會關(guān)于關(guān)聯(lián)交易表決的規(guī)定，給予了中小股東與大股東之間討價還價的優(yōu)勢，投資者尤其是機構(gòu)投資者面對類似的交易，應(yīng)該更多的選擇用手投票。目前有資產(chǎn)注入預(yù)期的企業(yè)，素質(zhì)良好，是機構(gòu)投資者未來若干年的投資標(biāo)的，因而中小股東在類似交易的表決中，應(yīng)該注重長遠利益的主張，譬如定價更加公允、上市公司治理結(jié)構(gòu)更完善、要求附加其它交易條件性等。

　　機構(gòu)投資者有責(zé)任促使上市公司主動對體系之外的資產(chǎn)進行并購整合，比較從大股東手中收購資產(chǎn)，市場化的并購給上市公司帶來的整合效益更大，定價對上市公司更有利。

　　即使2006年上下游行業(yè)業(yè)績?nèi)�面增長，上市公司盈利處于歷史最好水平且預(yù)期2007年增速仍然可觀，目前A股市場(剔除虧損公司)加權(quán)平均市盈率41倍，按照2007年樂觀的預(yù)期收益計算，市盈率仍然超過30倍的現(xiàn)狀，使得基于內(nèi)生增長的價值發(fā)現(xiàn)有了相當(dāng)?shù)碾y度，而2006年外延式增長占比前所未有，這在已披露上市公司年度報告中已很了然，2007年、2008年業(yè)績超預(yù)期增長的期待，分析師的思維更多地轉(zhuǎn)向了投行機會。滬東重機公告定向增發(fā)注入資產(chǎn)，對每股收益大幅增厚，更是點燃了市場對于投行機會的熱情，有關(guān)資產(chǎn)注入的題材炒作如火如荼。

　　股權(quán)分置改革完成后，證監(jiān)會的戰(zhàn)略性任務(wù)便是如何提高上市公司素質(zhì)。這一方面是改進資產(chǎn)總體的盈利能力，譬如優(yōu)質(zhì)藍籌公司的發(fā)行、ST類公司的重組；另一方面，是上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，因而積極推進整體上市，“投行創(chuàng)造價值”不僅是投資者的期待，也是監(jiān)管者的任務(wù)，市場以此作為2007年的投資主題，可以說是“與時俱進”。

　　投行機會的挖掘，不僅僅是自上而下對央企資產(chǎn)注入、整體上市的期待，也是自下而上對于重組、上市公司外延式擴張的尋寶，可以說，后者比較前者，有更明確的利益驅(qū)動，元旦以來低價股的普遍上漲，很大程度上也是對于績差公司重組的期待(當(dāng)然，期望值可能過高了)；另外，中國的資本市場發(fā)展到今天，才真正成為優(yōu)化資源配置的場所，資源的流動將極大地促進產(chǎn)業(yè)整合，這將是未來數(shù)年吸引投資者眼球的主題。

　　市場追捧整體上市和資產(chǎn)注入題材的邏輯，可以概括為：從統(tǒng)計顯示的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的凈利潤總額及凈資產(chǎn)收益率水平推算，實體經(jīng)濟中存在大量未上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的一部分，將在市值考核驅(qū)動、資產(chǎn)形態(tài)驅(qū)動(流動性差異)、治理結(jié)構(gòu)驅(qū)動(減少同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易)、整合驅(qū)動等因素下，通過合適的方式注入到上市公司中來。如此的邏輯確實正確，但是，資產(chǎn)注入的游戲，是在市場本身存在泡沫的潤滑下發(fā)生發(fā)展的，所以，對待所謂的“投行機會”，要保持應(yīng)有的清醒和理性。

　　1.自上而下的資產(chǎn)注入有股東之間搏弈的色彩

　　資產(chǎn)注入(包括整體上市)是自上而下的，顯示的是股東尤其是控制性股東的意志，其進程不僅中小投資者不掌控，上市公司本身也難以掌控。雖然，從普遍的意義上講，資產(chǎn)注入應(yīng)該會帶來上市公司每股盈利的增厚，目前上市公司的估值水平很高，資產(chǎn)注入價格與市場價格的所對應(yīng)的市盈率存在較大差異，這是“盈利增厚”的來源，另外，一方面，重大資產(chǎn)交易面臨監(jiān)管部門的審核，有攤薄效應(yīng)的資產(chǎn)注入，在定向發(fā)行事宜的審核環(huán)節(jié)上，便會受到質(zhì)疑；另一方面，大股東以資產(chǎn)認購新增股份，屬于重大關(guān)聯(lián)交易，股東大會的表決完全取決于中小股東，因而資產(chǎn)的定價不會顯失公允。但是，在目前上市公司股價偏高的情形下向大股東增發(fā)，意味著同樣資產(chǎn)所兌換的股權(quán)減-少，同樣的資產(chǎn)，在上市公司價格較低的時候注入上市公司，大股東可以獲取的股權(quán)更多。所以，由資產(chǎn)注入預(yù)期驅(qū)動的股價上漲，實際上有大股東和中小股東博弈的色彩，整體的市場定價越理性，資產(chǎn)注入的環(huán)境越寬松，交易越活躍，畢竟，大股東會基于自身的利益，選擇資產(chǎn)注入的時機，

　　2.從適用會計準(zhǔn)則的變化看滬東重機的方案

　　即使大股東基于產(chǎn)業(yè)整合、治理結(jié)構(gòu)改善等長遠發(fā)展目標(biāo)，選擇盡快完成資產(chǎn)注入(也可能急于配合上市公司再融資，降低再融資成本)，交易的對價其實也掌控在大股東手中。雖然履行審計、評估甚至獨立財務(wù)顧問發(fā)表意見等法定程序，畢竟資產(chǎn)的評估定價有很大的彈性，而且，從近期的交易看，吸收合并的案例都突破了原來評估定價的方式，由中介機構(gòu)出具估值報告來確定對價，因為傳統(tǒng)的評估方法，很難給出超過3-4倍PB的資產(chǎn)評估價。而投資銀行的估值，一般采用收益折現(xiàn)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市價比較法等，這些方法運行的結(jié)果，就是與二級市場價格靠近。

　　滬東重機這樣每股收益顯著增厚的資產(chǎn)注入，應(yīng)該不具有普遍性，畢竟有如此之高的凈資產(chǎn)收益率水平的資產(chǎn)不多，而且，從中船集團出售的股權(quán)定價來看，其評估價格較凈資產(chǎn)溢價三倍多，PE更是高達12倍多。資產(chǎn)的一級市場已經(jīng)受二級市場影響而水漲船高，甚至接近交易當(dāng)時的新股發(fā)行水平。

　　其實，如果沿用2006年以前會計準(zhǔn)則，滬東重機的資產(chǎn)注入，并不如此顯然地增厚每股收益，中船集團以帳面價值23.7億元的資產(chǎn)作價92.6億元，認購新增股份，在原來的會計準(zhǔn)則中滬東重機將因此產(chǎn)生68.9億元的“合并價差”借項，按照十年攤銷的原則，每年攤銷6.9億元，相當(dāng)于稅前利潤每股減少1元。現(xiàn)行會計準(zhǔn)則中，滬東重機收購三項權(quán)益，屬于同一控制人之下的企業(yè)合并，滬東重機取得的凈資產(chǎn)帳面值與支付的股份面值之間的差額，直接增加資本公積，也就是說，交易之后的建賬，只確認上市公司支付的股份，對價的實際數(shù)目并不反映在資產(chǎn)負債表內(nèi)，從而既不對上市公司當(dāng)期損益產(chǎn)生影響，也不影響其以后年度的損益。大股東資產(chǎn)注入、整體上是均屬于同一控制人之下企業(yè)合并，這項會計準(zhǔn)則與國際會計準(zhǔn)則存在實質(zhì)性差異，它的作用是：同類型的交易中，對價只影響股東之間股權(quán)比例的變動，上市公司的報表確認收購資產(chǎn)的帳面凈值，對價水平的差異不影響合并后的期初資產(chǎn)負債表。

　　3.資產(chǎn)注入的效應(yīng)目前看是錦上添花，但未來也可能會落井下石

　　上市公司資產(chǎn)注入對盈利增厚的幅度，與市場的估值水平相關(guān)，與注入資產(chǎn)的規(guī)模相關(guān)，與資產(chǎn)的盈利能力和定價水平相關(guān)。注入上市公司的資產(chǎn)定價，通常在10-20倍PE之間，如果目前的估值水平在30倍以上，比較而言是以低價收購了資產(chǎn)，注入行為攤薄了資產(chǎn)整體的估值水平；如果注入資產(chǎn)的規(guī)模足夠大，那么即使上市公司和擬注入資產(chǎn)的定價比較接近，也會對注入后的盈利產(chǎn)生增厚效應(yīng)。一個虛擬的案例：公司A，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)大致如下表所示，大股東B，持有A的40%股權(quán)，另有10億元資產(chǎn)(賬面值，其中5億元負債)打算注入上市公司，為了簡化，我們假設(shè)擬注入資產(chǎn)與上市公司存量資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)相似，盈利能力相同。不同的增發(fā)價格和評估價格下，以及不同的控制人之下，對上市公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和盈利帶來顯著不同的影響。

　　通過上面的表格可以看到，注入資產(chǎn)的定價在20倍PE的水平上，仍然給上市公司帶來盈利增厚的效應(yīng)，如果場外資產(chǎn)在盈利較好的年度以20PE的水平出售，是否可以說：如此的增厚效應(yīng)不是大股東奉送的，而是市場本身的高估值所內(nèi)生的呢？

　　而同樣的資產(chǎn)注入方案(假設(shè)1和假設(shè)2)，在市場價格從15元上漲到25元的情況下，盈利的增厚只上漲了8.3%(從增厚20%上升到增厚30%)，況且，大股東為了平衡兌換股比的下降，傾向于做高注入資產(chǎn)的交易對價(譬如從方案二變更到方案三，即交易對價跟從市場價格水漲船高)，資產(chǎn)注入雖然完成了，但公司的估值水平也顯著上升了。所以說，借資產(chǎn)注入的傳聞拉高股價，其實是雙輸?shù)挠螒颉?/p>

　　如果注入的資產(chǎn)為非同一控制人所有，未來公司將存在很大的資產(chǎn)減值風(fēng)險，從而對利潤造成重大不利影響。資產(chǎn)注入的效應(yīng)目前看是錦上添花，但未來也可能會落井下石。譬如假設(shè)4中，上市公司因本次交易增加的商譽為15億元，行業(yè)趨勢一旦發(fā)生逆轉(zhuǎn)，巨額的減值準(zhǔn)備將給公司帶來重大損失，從而更加重行業(yè)周期低迷時的股價下跌。這和今年一季度報告中公允價值變動收益一樣，在市場牛市中，會提升上市公司盈利從而進一步推高價格，但市場低迷時公允價值變動帶來的損失，會進一步將市場拖向深淵。投資者看待這些會計信息的變化，應(yīng)該有客觀的心態(tài)，不能隨波逐流。

　　4.有資產(chǎn)注入預(yù)期的公司和預(yù)期的增厚幅度調(diào)查表

　　按照行業(yè)研究員的預(yù)測，有資產(chǎn)注入預(yù)期的公司除了有色金屬、機械行業(yè)、造紙行業(yè)等部分公司預(yù)計資產(chǎn)注入將帶來較大比例的業(yè)績增厚，其他公司即使大股東注入資產(chǎn)，業(yè)績增厚的幅度也僅僅在10%左右，而現(xiàn)在有相關(guān)預(yù)期的公司股價，與同行業(yè)其他公司比較，估值水平已較充分地反映預(yù)期。對于此類概念的炒作，建議保持理性。

　　5.機構(gòu)投資者在上市公司與股東之間的關(guān)聯(lián)交易中應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任

　　以小股東的眼光看，上市公司收購資產(chǎn)，在交易能夠達成的前提下，收購價格當(dāng)然越低越好。證監(jiān)會關(guān)于關(guān)聯(lián)交易表決的規(guī)定，給予了中小股東與大股東之間討價還價的優(yōu)勢，投資者尤其是機構(gòu)投資者面對類似的交易，應(yīng)該更多的選擇用手投票。目前有資產(chǎn)注入預(yù)期的企業(yè)，素質(zhì)良好，是機構(gòu)投資者未來若干年的投資標(biāo)的，因而中小股東在類似交易的表決中，應(yīng)該注重長遠利益的主張，譬如定價更加公允、上市公司治理結(jié)構(gòu)更完善、附加其它交易條件性等。周期性較強的行業(yè)以最好年度的盈利估值，PE一般不能超過10倍；整體上市不僅要解決關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭問題，更重要的是讓上市公司具備徹底的獨立性；作為重大關(guān)聯(lián)交易，中小股東可以要求大股東不再從事競爭性業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)的擴張在上市公司內(nèi)進行、資產(chǎn)盈利一旦顯著惡化大股東回購資產(chǎn)同時上市公司有權(quán)回購所增發(fā)股權(quán)等。

　　目前來看，上市公司重大重組由證監(jiān)會對交易的公允性做實質(zhì)性審查，而一般的資產(chǎn)收購，小股東包括機構(gòu)投資者在內(nèi)，對于交易條件并未盡力爭取。

　　有些上市公司由股東擴建營業(yè)場所(港口、機場、高速公路等)然后收購，收購價格高于建設(shè)成本，上市公司本身不具有戰(zhàn)略發(fā)展的高度，這其實就是獨立性的缺失；有些股東在一級市場上低價收購資產(chǎn)，培育兩年后高價售予上市公司，大股東所從事的，是資本運作。這些交易在目前的市場氛圍下，不僅獲得驚人的交易對價，并且受到市場追捧，這其實也是投資者不成熟的表現(xiàn)。上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，其中應(yīng)該包含公司對自身戰(zhàn)略定位的掌控、業(yè)務(wù)發(fā)展模式的掌控等。

　　6.機構(gòu)投資者有責(zé)任促使上市公司主動對體系之外的資產(chǎn)進行并購整合

　　“泡沫”是投行業(yè)務(wù)的潤滑劑，目前的市場非常有利于上市公司以自身股權(quán)作為支付的主動性并購整合，資產(chǎn)在一級市場上的交易價格，在近一年半來也有所上升，但與二級市場價格仍然存在極大差異，有良好盈利且與上市公司之間存在協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，市場上大量存在，相當(dāng)部分的資產(chǎn)所有者愿意置換為流動性更強的上市公司股權(quán)，尤其是那些規(guī)模較小盈利能力較強的民營所有制資產(chǎn)，比較從大股東手中收購資產(chǎn)，這樣市場化的并購給上市公司帶來的整合效益更大，定價對上市公司更有利。

　　但是，目前上市公司的獨立性欠缺，有關(guān)行業(yè)整合的構(gòu)想仍然由集團層面實施，上市公司的主動性整合，需要大股東之外的力量去推進，機構(gòu)投資者作為中小股東利益的代言者，應(yīng)該爭取話語權(quán)，促成上市公司對原來體系之外的資產(chǎn)的收購和整合，這樣，才能將“投行創(chuàng)造價值”演繹地更深遠，否則，”投行”更多的是創(chuàng)造大股東價值。

　　7.關(guān)注自下而上的重組機會

　　本人在《“重組”概念的參與策略》一文中，分析了績差和ST公司重組的利益關(guān)系，指出“殼”資源日漸金貴，建議投資者對“重組”概念股更大膽的參與。雖然2007年以來，所有低價股、低質(zhì)股、ST股雞犬升天，漲幅顯著高于大盤，這樣的普漲局面顯然不理性，但是，“烏雞變鳳凰”的故事在這樣的行情下會不斷演繹，以風(fēng)險投資的眼光看，合適的“殼”是很好的投資標(biāo)的。投行技巧的不斷發(fā)展，交易結(jié)構(gòu)的不斷創(chuàng)新，一二級市場對資產(chǎn)定價水平的巨大差異、再融資的政策放寬等因素，都支持上市公司“殼”資源價格的提高。

　　目前市場的絕對股價已提升至10元以上，參與尋寶游戲的風(fēng)險加大，更重要的，是即使上市公司全面重組，因重組停牌的時間較長，期間大盤風(fēng)險較大，重組完成復(fù)牌時的估值水平難以掌控，所以這類“風(fēng)險投資”謹慎對待。建議關(guān)注東風(fēng)科技、太極實業(yè)、*ST賢成、*ST耀華、海博股份、湖北邁亞等公司的“殼”價值。