國信證券 王軍清

　　年報季報業績充分釋放，市場估值壓力暫趨緩解

　　4月份市場繼續呈現震蕩攀升的態勢，但市場估值水平的變化與市場的走勢稍顯差別，指數大幅上漲，但市場估值水平卻出現了一定幅度的下降。A股市場的整體PE在4月30日為35.12倍，與上月底的37倍的水平也出現了一定程度的下降，這主要是因為年報和一季報上市公司業績的大幅增長和充分釋放，市場估值水平不升反降，出現一定的回落，市場整體的估值壓力暫時趨于緩解。

　　市場市盈率結構分析

　　大盤在3月份呈現為加速攀升的格局，上證指數同比上漲20.64%。從市盈率分布頻率上看，與上月相比50倍市盈率以下區間的公司數量繼續呈減少的趨勢，而50倍以上區間的公司數量則出現大幅度的增加，其中100倍以上區間的公司數量增幅最大，高市盈率的公司進一步增多，顯示出市場投機氣氛相當濃厚。

　　滬深300指數在4月份同比上漲27.93 %，要明顯高于同期上證指數的漲幅。

　　市盈率分布頻率的變化情況與A股市場的變化基本類似。

　　本月除整體法之外的其它各種方法計算的市盈率均比3月底有不同程度的上升，整體法計算出的A股市場市盈率與3月底的水平相比出現一定幅度的下降，這也是市場整體PE水平在最近幾個月中首次出現回落，主要是基于年報和一季報的業績的充分釋放，但是市場目前的整體市盈率水平仍處于較高的水平。滬深300總的市盈率水平要低于A股市場，市盈率水平的變化與A股市場市盈率的變化類似，整體PE水平相比上月底也出現較大幅度回落。

　　按總市值的大小區分，A股市場4月份總市值在20億-200億區間的市盈率中位數水平均出現了比較明顯的提升，顯示中小盤股在4月份表現更為活躍。滬深300總市值在20億-200億區間的市盈率中位數水平也都出現了不同程度的提升，但200億以上區間的市盈率中位數水平則出現了小幅的下降。

　　按流通A股市值的大小區分，A股市場4月份流通市值在10億-100億區間的PE中位數水平均出現了比較明顯的提升。滬深300流通市值在20億以上區間的PE中位數水平也都出現了不同程度的提升，但10-20億區間的PE中位數水平相比上月底則出現了一定幅度的下降。

　　A股市場除0至10倍區間外，其他區間的PE中位數相比3月底都有不同程度的增加。滬深300各PE區間的PE中位數的情況，總的水平要略低于A股市場對應的PE水平，各個區間的PE中位數相比上月底則有不同程度的下降。

　　A股市場各子行業PE

　　截至4月30日，A股市場的整體PE水平相比上月底的37倍略有下降，為35.12倍。整體PE在40倍以上的子行業增至46個，而整體PE低于30倍的只有4個子行業，低于20倍的僅有金屬、非金屬與采礦和石油、天然氣與供消費用燃料2個子行業。而滬深300總的市盈率水平相比A股市場總的市盈率水平略低，低市盈率水平的子行業繼續減少，截至月底，整體法市盈率水平低于20倍的只有金屬、非金屬與采礦及其下屬行業鋼鐵子行業。

　　年報季報業績充分釋放，市場估值壓力暫趨緩解

　　4月份市場繼續呈現震蕩攀升的態勢，但市場估值水平的變化與市場的走勢稍顯差別，前兩周市場估值水平與市場一樣繼續攀升，在4月16日時曾達到39.7倍的水平，隨后隨著上市公司在4月份最后兩周年報季報的集中披露和業績的集中釋放，使市場的估值水平出現一定的回落，A股市場的整體PE在4月30日為35.12倍，與4月16日39.7倍的水平出現一定程度的下降，與3月30日的37倍的水平也出現了一定程度的下降，也就是說隨著年報和一季報上市公司業績的充分釋放，市場整體的估值壓力暫時趨于緩解。

　　在市場中的主要成份指數的整體PE水平與A股市場的變化類似，都呈現先升后降的態勢，，即前半月上升后半月回落的態勢。其中中小板指數的整體PE水平仍為最高，4月30日達到46.08倍，高于市場的整體PE水平，而上證50的整體PE水平最低，為28.72倍，低于市場整體的PE水平。

　　4月份市場的整體PB水平的變化與PE的變化基本類似，在前半月從4.3倍上升到4月13日的4.68倍的水平，隨后在后半月出現回落，但后半月整體上仍呈現為上升的態勢，在4月30日市場整體PB水平達到當月最高點4.74倍的水平，要高于3月30日的4.45倍的水平。在市場中的主要成份指數的整體PB水平與A股市場的變化類似，其中中小板指數的整體PB水平最高，為6.36倍，高于市場的整體PB水平，而上證50的整體PB水平最低，為4.43倍，低于市場整體PB水平。整體上看，4月30日的市場PB水平仍要高于3月30日的水平，顯示出市場的PB仍呈現為上升的趨勢，這一點與PE出現暫時的回落不同。

　　截至4月30日，06年年報和07年一季報基本披露完畢，06年報上市公司主營業務收入和凈利潤分別同比增長21.31%和46.41%，07年一季報更是分別達到54.25%和219.39%的同比增長，使得市場在繼續上漲的同時由于年報季報業績的大幅增長和充分釋放，市場估值水平不升反降，出現一定的回落。總的來說，4月份市場整體的估值水平呈現先升后降的特點，市場整體PE水平暫趨回落，市場整體PB水平仍呈現為小幅攀升的趨勢，市場的估值壓力暫趨緩解。

　　大盤在3月份呈現為加速攀升的格局，4月30日上證指數報收于3841.27點，與上月底的3183.98點相比上漲20.64%。從市盈率分布頻率上看，與3月份相比50倍市盈率以下區間的公司數量繼續呈減少的趨勢，其中10至20倍的公司數量減少了30家，20至30倍區間的公司數量減少了37家。而50倍以上區間的公司數量則出現大幅度的增加，50至100倍和100倍以上區間的公司數量分別增加了50家和100家，其中100倍以上區間的公司數量增幅最大，高市盈率的公司進一步增多，顯示出市場投機氣氛相當濃厚。

　　滬深300指數在4月份呈現為加速上揚的格局，4月30日報收于3558.71點，比上月底的2781.78點上漲27.93 %，要明顯高于同期上證指數20.64%的漲幅。市盈率分布頻率的變化情況與A股市場的變化基本類似，50倍以下區間的公司數量呈減少的態勢，其中10至20倍區間的公司數量由上月底的38家變為17家，減少了21家，而30至50倍區間的公司數量減少了10家，50倍以上區間的公司數量則呈大幅增加的態勢，其中50至100倍和100倍以上區間的公司數量分別增加23家和11家。

　　本月除整體法之外的其它各種方法計算的市盈率均比3月底有不同程度的上升，整體法計算出的A股市場市盈率為35.12倍，與3月底37倍的水平相比出現一定幅度的下降，這也是市場整體PE水平在最近幾個月中首次出現回落，主要是基于年報和一季報的業績的充分釋放，但是市場目前的整體市盈率水平仍處于較高的水平。

　　滬深300總的市盈率水平要低于A股市場，市盈率水平的變化與A股市場市盈率的變化類似，整體法市盈率水平相比上月底也出現較大幅度的回落，4月30日的整體PE水平為30.98倍，與3月30日的34.88倍相比出現了比較明顯的下降，這與前面的分析是一樣的，整體PE水平的下降主要是基于年報和一季報的業績的充分釋放，特別是滬深300指數的成份股的業績增長更為突出，所以滬深300 的整體PE 水平的下降幅度要比A 股市場的下降幅度大。

　　按總市值的大小區分，A股市場4月份大盤股、中、小盤股的市盈率中位數與3月份相比均出現不同幅度的提升，特別是總市值在20億-200億區間的市盈率中位數水平均出現了比較明顯的提升，顯示中小盤股在4月份表現更為活躍。滬深300總市值在20億-200億區間的市盈率中位數水平也都出現了不同程度的提升，但200億以上區間的市盈率中位數水平則出現了小幅的下降。

　　按流通A股市值的大小區分，A股市場4月份在各市值區間的市盈率中位數水平與上月底相比也都呈現出不同幅度的提升，特別是流通市值在10億-100億區間的市盈率中位數水平均出現了比較明顯的提升，進一步顯示出中小盤股在4月份表現相對活躍。滬深300流通市值在20億以上區間的市盈率中位數水平也都出現了不同程度的提升，但10-20億區間的市盈率中位數水平相比上月底則出現了一定幅度的下降。

　　表11顯示A股市場除0至10倍區間外，其他區間的市盈率中位數相比3月底都有不同程度的增加。除100倍以上區間以外，其余各區間的市盈率中位數均靠近該區間的中部或底部。表12顯示滬深300各市盈率區間的市盈率中位數的情況，總的水平要略低于A股市場對應的市盈率水平，各個區間的市盈率中位數相比3月31日則有不同程度的下降。

　　A股市場各子行業PE

　　截至4月30日，A股市場總的市盈率整體水平相比3月30日的37倍的水平略有下降，為35.12倍。整體PE在50倍以上的子行業增至39個，整體PE在40至50倍之間的子行業增至7個，整體PE在30至40倍之間的子行業只5個，而整體PE低于30倍的只有海運、航空貨運與物流、金屬、非金屬與采礦和石油、天然氣與供消費用燃料4個子行業，低于20倍的有金屬、非金屬與采礦和石油、天然氣與供消費用燃料2個子行業，其他的子行業PE水平均高于A股市場。目前整體法市盈率水平低于20倍的只有石油天然氣與供消費用燃料、鋼鐵等兩子行業。而滬深300總的市盈率水平相比A股市場總的市盈率水平略低，低市盈率水平的子行業繼續減少，截至4月30日，整體法市盈率水平低于20倍的只有金屬、非金屬與采礦及其下屬行業鋼鐵子行業。

　　4月份個股風險收益指標排名

　　4月份，A股市場平均日收益率前20名中，主要是新股、ST類和券商概念類個股為主，其中有3家ST類個，而滬深300平均日收益率前20名中，券商概念類個股表現異常突出，其中有10只券商概念類個股，行業分布相對比較分散。

　　各行業重點公司收益率及估值參數

　　表23是國信股票池中161家各行業重點公司在07年4月份的平均日收益率和波動率指標以及一些估值參數。由于停牌及上市比較晚等原因，各個公司貝塔計算所用交易日天數并不相同，因此在表中分別列示。股權資本成本的計算采用CAPM模型。其中的無風險利率采用當前7年期的國債收益率(2.67%)，市場風險溢價為7.5%。凈資產收益率(ROE)采用前推12個月的利潤和三季報的凈資產數據計算，市盈率為07年4月30日的股價和前推12個月的EPS。

　　基礎市盈率為股權資本成本的倒數(1/Ke)，即假設公司沒有任何增長時的理論市盈率。1/Ke–1/ROE又被稱為競爭優勢指標，反映了一個企業運用股權資本成本為股東創造價值的能力。在ROE大于零的情況下，該指標的值越大，說明這種能力越強。

　　需要注意的是，用歷史法直接回歸計算出來的貝塔為杠桿貝塔(LeveragedBeta，即表23中的“股本貝塔”)。換句話說，該貝塔值已經包含了發行該股票的公司的財務杠桿方面的信息。但是，不同的現金流由于其性質不同，在計算資本成本時應使用不同的貝塔。表22列出了不同的估值模型及其對應的貝塔。