國信證券 王軍清

　　事項：

　　中國金融期貨交易所根據《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》等有關法規，草擬了《中國金融期貨交易所滬深300股指期貨合約》、《中國金融期貨交易所交易規則》及其實施細則，包括《中國金融期貨交易所交易細則》、《中國金融期貨交易所結算細則》、《中國金融期貨交易所結算會員結算業務細則》、《中國金融期貨交易所會員管理辦法》、《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》、《中國金融期貨交易所信息管理辦法》、《中國金融期貨交易所套期保值管理辦法》、《中國金融期貨交易所違規違約處理辦法》，并與4月30日起公開征求意見。

　　評論：

　　滬深300股指期貨合約與股指期貨交易規則及其實施細則征求意見稿的發布，表明股指期貨相關的交易規則進入實質性頒布階段，滬深300股指期貨的交易框架已經基本成形，為股指期貨參與各方日后參與股指期貨確定了明確的潛規則，具體涉及到股指期貨交易細則、結算細則、結算會員結算業務細則、會員管理辦法、風險控制辦法、信息管理辦法、套期保值管理辦法、違法違規處理辦法等與股指期貨交易結算有關的各項規章制度，股指期貨合約與交易規則及其實施細則征求意見稿的發布將為股指期貨的推出后的正常運行提供規則上的保障，同時為參與各方創造一個公開、公平、公正的期貨交易環境，此舉也標志著中金所的各項準備工作進入最后的沖刺收尾階段，股指期貨的其它配套準備工作有望加速推進。

　　“征求意見稿”對股指期貨合約與交易規則的界定

　　第一，滬深300股指期貨合約:合約條款與前期發生了一些小的調整，即最小變動價位由0.1點調整為0.2點，最低交易保證金由8%提高到10%；第二，股指期貨交易細則方面:股指期貨通過會員向交易所申請設立的席位進行交易。股指期貨交易指令分為市價指令、限價指令及交易所規定的其他指令交易指令，投資者每次最小下單數量為1手，市價指令每次最大下單數量為50手，限價指令每次最大下單數量為200手。

　　第三，股指期貨結算細則方面:交易所實行會員分級結算制度,交易所對結算會員結算，結算會員對其受托的客戶、交易會員結算，交易會員對其受托的客戶結算。交易所的結算具體實行保證金制度、當日無負債結算制度、結算擔保金制度和風險準備金制度等。

　　Ⅰ.保證金分為結算準備金和交易保證金，結算準備金是指結算會員在交易所專用結算賬戶中預先準備的資金，是未被合約占用的保證金。

　　Ⅱ.交易所實行當日無負債結算制度,當日交易結束后，交易所按當日結算價對結算會員結算所有合約的盈虧、交易保證金及手續費、稅金等費用，對應收應付的款項實行凈額一次劃轉，相應增加或減少結算準備金。

　　Ⅲ.結算擔保金是指由結算會員依交易所規定繳納存的，用于應對結算會員違約風險的共同擔保資金。

　　Ⅳ.風險準備金是指由交易所設立，用于為維護期貨市場正常運轉提供財務擔保和彌補因交易所不可預見風險帶來虧損的資金，主要由交易所按手續費收入的20%的比例從管理費用中提取。

　　Ⅴ.股指期貨的交割手續費標準為交割金額的萬分之零點五。

　　第四，股指期貨結算會員結算業務細則:結算會員結算業務是指交易所特別結算會員、全面結算會員對其受托結算的交易會員辦理的期貨結算業務。交易會員下達的交易指令應當通過結算會員系統進入交易所，結算會員應當按照時間優先的原則傳遞交易會員的交易指令。

　　第五，股指期貨會員管理辦法:交易所的會員分為交易會員和結算會員，交易會員可以從事經紀或自營業務，不具有與交易所進行結算的資格，結算會員可以從事結算業務，具有與交易所進行結算的資格，結算會員按照業務范圍分為交易結算會員、全面結算會員和特別結算會員。交易結算會員只能為其受托客戶辦理結算、交割業務。全面結算會員既可以為其受托客戶也可以為與其簽訂結算協議的交易會員辦理結算、交割業務。特別結算會員只能為與其簽訂結算協議的交易會員辦理結算、交割業務。

　　第六，股指期貨風險控制辦法:交易所風險管理實行保證金制度、價格限制制度、持倉限額制度、大戶持倉報告制度、強行平倉制度、強制減倉制度、結算擔保金制度和風險警示制度。

　　Ⅰ.保證金分為結算準備金和交易保證金，股指期貨合約最低交易保證金標準為10%。

　　Ⅱ.價格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度，股指期貨合約的熔斷幅度為上一交易日結算價的±6%，漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±10%。最后交易日不設熔斷機制，漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±20%。期貨合約以熔斷價格或漲跌停板價格申報的，成交撮合實行平倉優先、時間優先的原則。

　　Ⅲ.持倉限額是指交易所規定會員或客戶可以持有的、按單邊計算的某一合約持倉的最大數量。對客戶某一合約單邊持倉實行絕對數額限倉，持倉限額為600手；對從事自營業務的交易會員某一合約單邊持倉實行絕對數額限倉，每一客戶號持倉限額為600手；某一合約單邊總持倉量超過10萬手的，結算會員該合約單邊持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25%。獲準套期保值額度的會員或客戶持倉，不受本條限制。

　　Ⅳ.大戶持倉報告制度是指會員或客戶某一合約持倉達到交易所規定的持倉報告標準的，會員或客戶應當向交易所報告。客戶未報告的，會員應當向交易所報告。強行平倉是指交易所按有關規定對會員、客戶持倉實行平倉的一種強制措施。

　　Ⅴ.強制減倉是指交易所將當日以漲跌停板價格申報的未成交平倉報單,以當日漲跌停板價格與該合約凈持倉盈利客戶按持倉比例自動撮合成交。結算擔保金是指由結算會員依交易所規定繳存的，用于應對結算會員違約風險的共同擔保資金。各類結算會員的基礎結算擔保金為：交易結算會員人民幣1000萬元，全面結算會員人民幣2000萬元，特別結算會員人民幣5000萬元。

　　Ⅵ.風險警示制度是指交易所認為必要時，可以分別或同時采取要求會員和客戶報告情況、談話提醒、書面警示、公開譴責、發布風險警示公告等措施中的一種或多種，以警示和化解風險。

　　第七，股指期貨信息管理辦法：交易所可以獨立、與第三方合作或委托第三方對交易所信息進行經營管理,交易所提供信息實行有償原則，根據有關法律法規或備忘錄為協助監管部門或其他相關單位履行監管職責而提供的除外。交易所發布的信息包括：合約名稱、合約月份、開盤價、最新價、漲跌、收盤價、結算價、最高價、最低價、成交量、持倉量及其持倉變化、會員成交量和持倉量排名等其他需要公布的信息。信息發布將根據不同內容按實時、每日、每周、每月、每年定期發布。

　　第八，股指期貨套期保值管理辦法：交易所實行套期保值額度審批制度，客戶申請套期保值額度的，應當向其開戶的會員申報，會員對申報材料進行審核后向交易所辦理申報手續，會員申請套期保值額度的，直接向交易所辦理申報手續。套期保值額度由交易所根據套期保值申請人的現貨市場交易情況、資信狀況和市場情況審批。批準的套期保值額度不超過其所提供的套期保值證明材料中所申請的數量。套期保值額度分合約進行審批，在合約最后交易日前(含)有效，有效期內可以重復使用。交易所有權根據市場情況對套期保值額度進行調整，申請人需要調整套期保值額度時，應當及時向交易所書面提出變更申請。交易所對會員或者客戶獲準套期保值額度的使用情況進行監督管理。

　　第九，股指期貨違法違規處理辦法：交易所根據公平、公正的原則，以事實為依據，依照國家法律法規和本辦法，對期貨市場的違規行為和違約行為進行調查、認定和處理。違規行為涉嫌犯罪的，移交司法機關處理。對于違規違約的處理，具有交易所違反會員管理規定情形之一的，責令改正，并根據情節輕重給予談話提醒、書面警示、通報批評、公開譴責、限制開倉、強行平倉、取消會員資格的處罰。

　　總的而言，“征求意見稿”對股指期貨合約與交易規則作出了全面的闡釋，為市場各方日后參與股指期貨奠定了潛在的游戲規則，交易所、會員、客戶、期貨保證金存管銀行及期貨市場其他參與者在日常的投資交易活動中都應當遵守這些規則，力爭為股指期貨營造一個公開透明的投資交易環境，倡導參與各方對股指期貨的合理參與和利用，為日后股指期貨的正常健康運行提供了有力的保證。

　　股指期貨的法規和制度框架已基本成形，股指期貨推出步入倒計時

　　新的《期貨交易管理條例》及后續法規的相繼出臺、基金參與股指期貨方案的出臺以及中金所股指期貨合約與交易規則的出臺分別從三個層面闡釋了股指期貨的潛在的游戲規則，這也標志著股指期貨的法規和制度框架已基本成形，特別是中金所股指期貨合約與交易規則的出臺表明交易所的各項準備工作進入最后的沖刺收尾階段，股指期貨推出的重大不確定性因素已基本消除，余下的就是一些相關配套措施的繼續推進，股指期貨推出步入倒計時。

　　第一，法規和制度層面，新的《期貨交易管理條例》已與4月15日開始實施，其后續法規《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》、《期貨公司金融期貨結算業務管理暫行辦法》、《期貨公司風險監管指標管理暫行辦法》和《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務管理暫行辦法》等都已頒布并實施，股指期貨推出的制度性障礙已經掃除。期貨公司、券商參與股指期貨的相關條件、程序的明確，為市場相關各方進入下一步的具體操作階段做好了準備。同時，這些規范文件的密集出臺，也表示股指期貨的相關法規框架正日趨完備，為股指期貨的正式推出奠定了法規和制度層面的保障。

　　第二，投資者結構層面，隨著基金參與股指期貨方案的出臺，表明管理層構建股指期貨機構投資陣營的決心。這一點從股指期貨的合約規模也可略見一二，滬深300指數4月30日報收于3558.71點，我們簡單地按3500點計算：3500×300×10%＝10500，也就是說投資者買一手股指期貨合約最少10500元，且各期貨公司還會根據風險控制的實際要求適當提高保證金比例，實際的保證金比例要高于10%，且市場在流動性泛濫的情形下有可能繼續推高，屆時投資者購買一手股指期貨合約所需的資金量將更大，因此交易所已經從股指期貨合約的規模上適當提高了股指期貨的參與門檻，從而適當隔離風險，在起步階段將引進更多套期保值者及理性套利者，更希望構建以機構投資者為主的投資者結構。

　　市場最主要的各類機構將分別采取不同的參與模式參與股指期貨，部分優質基金公司將可能成為中金所交易會員，其他基金公司可以通過成為期貨公司客戶的形式參與股指期貨交易，基金公司可通過銀行或非銀行結算會員進行結算。

　　證券公司主要在自營、資產管理以及經紀業務三方面可能涉及到股指期貨。在自營業務參與的路徑上，部分優質證券公司可能直接以交易會員身份開展股指期貨的自營業務，其他證券公司，可以通過成為期貨公司客戶的形式參與股指期貨交易。證券公司受托資產管理業務模式基本同基金的模式相似；而股指期貨經紀業務則可以由期貨公司專營，但可以允許部分證券公司充當介紹經紀商(IB)。

　　QFII參與股指期貨可能將以避險為目的；QFII持有期貨頭寸的保證金不超過其匯入帳戶中現金及現金等價物的一定比例；在特別情況下，經外管局批準QFII可臨時增加額度以滿足追加保證金要求。在QFII的參與路徑上，QFII須將極有可能作為客戶參與股指期貨，須在境內期貨公司開戶交易，須在境內期貨公司或境內境內商業銀行辦理結算交割。

　　至于保險公司的參與路徑，可以在確保風險可控的前提下，逐步允許部分優質保險公司以交易會員或交易結算會員身份參與股指期貨。商業銀行參與股指期貨的初期主要是以中金所的特別結算會員身份，參與金融期貨結算與風險管理。

　　目前除基金參與股指期貨的方案相對明確之外，其他機構投資者參與股指期貨還有待最終確定，以上只是市場上對機構參與股指期貨比較主流的看法，但總的來說，管理層構建以機構投資者為主的投資者結構的意圖昭然若揭。

　　第三，交易結算和風險控制層面，隨著交易所股指期貨合約及交易規則征求意見稿的發布，股指期貨的交易結算規則以及風險控制辦法逐漸浮出水面，這也是日后所有股指期貨的參與者必須遵守的游戲規則，所有的參與者必須按規定的交易結算規則進行相關的交易和結算，為市場營造一個公平的市場交易環境，投資者也充分利用這些規則去把握市場機會、管理和控制相應的市場風險。

　　因此，以上三個層面的明晰化已經表明股指期貨推出的重大不確定性因素已基本消除，股指期貨的法規制度框架、交易所得交易結算框架和風險管理框架、投資者培育等等都已經基本明確，市場參與各方的要求和標準初現雛形，特別是隨著交易所的交易規則等的推出，表明股指期貨的準備工作正在加速推進，進一步顯示出交易所的股指期貨的各項準備工作已經相當充分，具備隨時推出股指期貨的條件，股指期貨的推出步入倒計時。

　　“征求意見稿”發布后，股指期貨推出時點的博弈

　　隨著交易規則等征求意見稿的發布，股指期貨的法規和制度框架已經基本成形，股指期貨推出的不確定性因素正在逐步減少，目前來看，股指期貨推出的不確定因素主要體現在以下幾方面：

　　第一，現已出臺《期貨交易管理條例》等7個條例，而完全推出需要有十幾個條例，這些后續的條例仍有待最后明確。

　　第二，除了基金之外的其它機構投資者參與股指期貨的要求和標準還沒有明晰化，特別是券商、保險資金、QFII、私募基金以及個人投資者的具體參與規則和限制仍有待最后的確定。

　　第三，期貨公司年檢將于5月底結束，金融期貨經紀牌照申請也需要一段時間；按照期貨公司年檢工作5月31日前才能全部完成的時間來預計，即便剔除期貨公司工商手續變更等因素，僅申請金融期貨經紀資格和結算資格就至少需要花費1個月以上時間。

　　第四，期貨公司的準備工作仍顯不足，期貨交易對行情速度要求非常高，無論是從風險控制還是全面結算等技術細節上看，目前仍存在很多問題。股指期貨交易的硬件——完備的信息技術是市場穩定發展的基石,很多期貨公司到現在還沒有準備好，實際上可能真正滿足條件的只占了會員單位的1/3。

　　第五，券商收購期貨公司通過IB制度介入股指期貨的實施準備仍需要時間，根據《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》，當前符合條件的券商基本為創新類券商，且為數不多，只有招商證券、廣發證券等19家公司符合，在這19家券商中，目前已經明確全資擁有或者控股一家期貨公司，或者與一家期貨公司被同一機構控制的券商約10余家，因此目前券商對IB業務的準備進度不一致，這項工作仍有待繼續推進。

　　第六，銀行的技術準備還不夠充分：從全面結算看，是否確定從銀行進行、哪些銀行可以進行、銀行系統調試、軟件成功升級等都需要花時間解決。另外，股指期貨推出時間最近的一個版本是與“第三方存管”掛鉤——即后者至少要在8月31日完成后再推出。

　　正是基于以上幾個方面的考慮，技術細節尚待完善，再考慮到現貨市場的持續走強，管理層擔心此時推出會對市場形成不良影響，所以業界預期股指期貨將在三季度之后或10月份左右推出。

　　實際上以上幾個事項要完全準備到位可能需要很長的時間，股指期貨不可能等以上所有事項都徹底準備好之后再行推出，股指期貨推出的初期階段應該是具備條件的期貨公司、證券公司、銀行和其它的一些參與機構可以先行參與，不具備條件的相關機構在股指期貨推出后的巨大刺激下可能會加快準備的步伐，一旦達到相關的條件和標準也可以逐步介入到股指期貨中來。因此，從以上分析來看，股指期貨最快可以在6月底或7月初推出。

　　流動性泛濫短期內無法根本扭轉，股指期貨晚推不如早退。宏觀經濟持續向好和人民幣持續升值導致國外游資通過各種渠道進入國內市場特別是股票市場和房地產市場，另外持續牛市的強大賺錢效應使居民儲蓄存款資金大規模流向股市，面對這些，管理層可能會通過提高存款準備金率、加息以及加大市場擴容的速度和規模等等措施打壓緩解流動性泛濫的問題，以及規模不小的大小非解禁可能會緩解一下流動性過剩的問題，但這些并不能在短期內從根本上扭轉流動性泛濫，市場資金面的異常充裕，宏觀經濟的持續向好，2007年上市公司業績強勁增長的預期，這樣使得市場仍會維持強勢，業績超預期增長和流動性泛濫將會助推市場繼續震蕩走高。在這種情形下，股指期貨推出的時間越往后推，市場累計的風險將越大。特別是目前市場在經過3、4兩個月份的大幅上揚后，市場關于估值和泡沫的討論再次升溫，這種市場自身的驅動機制有可能會驅使市場暫時趨于溫和，另外管理層針對目前的市場也會采取相應的緊縮政策，例如再次提高法定存款準備金率，市場加息的預期也很強烈，再從中信銀行和交通銀行上市的提速可以看出管理層加大擴容的速度和力度以擴大市場供給抑制流動性過剩，最后考慮到5、6兩個月份市場處于題材相對真空的階段，沒有年報季報的業績增長和高送配等題材的刺激，市場在短期內缺乏持續做多的動力，因此5、6兩個月份市場的走勢可能趨于緩和，市場風險可能會釋放一些，因此股指期貨在7月份推出是一個比較好的選擇。從管理層的角度看，股指期貨推出的具體時間可能不會再在市場上明確，可能會采取繼續抓緊推進各項準備工作，在合適的時候突然推出的策略。