郭春燕 華泰證券

　　經濟增長強勁，企業利潤激增

　　一季度國民生產總值(GDP)為50287億元，同比增長11.1%，增速比上年同期加快0.7個百分點，也是近10年來的最高點,增速明顯過快,經濟過熱的隱憂揮之難去，宏觀調控的壓力繼續增大。從工業企業利潤來看，1-2月份，全國規模以上工業實現利潤2932億元，同比增長43.8%，增幅比上年同期上升22個百分點。在39個工業大類行業中，35個行業利潤同比增長。新增利潤前5大行業為鋼鐵、電力、化工、交通運輸設備制造、石油加工煉焦業，占整個工業新增利潤的68.4%。

　　投資增速回落，反彈仍有可能

　　今年一季度全社會固定資產投資同比增長23.7%，增速比上年同期回落4個百分點。但一季度城鎮固定資產投資同比增長25.3%，遠遠高于去年12月份的13.8%，也較今年1-2月份的23.4%明顯提高。從行業來看，

房地產投資大幅反彈仍是一季度投資反彈的重要原因，一季度房地產投資同比增長26.9%，比上年同期上升6.7個百分點，比06年全年水平高5.1個百分點。在流動性過剩、銀行信貸擴張能力不斷提高、企業利潤持續高漲的環境下，投資反彈的壓力依然不容小覷。

　　3月份順差大幅縮小、季度增幅仍巨高

　　3月份貿易順差大幅縮小，僅為68.7億美元，創下2006年3月份以來月度新低。順差減少主要是受出口增速大幅回落、進口增速回升的影響，3月份出口增長僅為6.9%，比2月份大幅回落了44.7個百分點，而進口增長為14.5%，比上月提高1.7個百分點。原因可能是一些外貿企業搶在年初兩個月出口，從而擠壓了原本應在3月份出口的份額。從一季度整體來看，累積順差依然高達464億美元，比去年同期增加一倍多，巨額順差格局短期內仍難以明顯改變，今年貿易順差將繼續創下新高，央行面對的流動性壓力仍相當棘手。

　　CPI增幅雖可控，通脹壓力仍難消

　　3月份CPI同比增長3.3%，增速較上月提高了0.6個百分點，也創下了04年11月份以來的新高。但從一季度數據來看，CPI同比漲幅為2.7%，統計局發言人認為仍在3%的全年調控目標之內，在可接受的范圍內。當前價格的上漲主要還是食品價格的上漲，3月份食品價格的增速達到7.5%，是CPI再創的新高的主要原因。應該說目前的CPI走勢雖未到必須采取措施的地步，但已處于嚴密觀察點，通脹的壓力仍需密切關注。

　　從整體的宏觀經濟形勢看，目前經濟處于超速發展期，關于經濟過熱的擔心難以回避，從各項經濟數據看，對加息的預期亦有其相當的合理性。但我們認為從短期來看，經濟的發展仍在政府認為的可控范圍內，緩步的、穩定的政策仍最有可能得到采用，畢竟各界政府對經濟增長的追求都有著相當高的熱情。4月30日日人民銀行再度公布上調存款準備金率0.5%至11%，已經是今年第4度提高準備金率。調控手段仍被市場認為是相當溫和，對于市場來說，目前小幅的調控手段已不足以改變其既有的運行趨勢，也不足以改變投資者的既有的心理預期。而經濟的超速發展帶來的企業盈利的大幅增長恰恰又成為支撐市場進一步走強的基礎。因此我們認為短期內宏觀形勢整體上仍處于有利于市場的環境中，未來除非經濟運行數據已經超出了政府的控制范圍，不得不動用極其嚴厲的調控手段，屆時無論對經濟還是股市的發展都將是巨大的傷害。

　　市場環境：企業盈利潛能釋放、風險胃口持續膨脹

　　我們認為目前股價高企的兩個來源在于：一是企業盈利潛力的加速釋放；二是股票市場參與者風險胃口的持續膨脹。

　　1、企業盈利潛力加速釋放

　　從企業的微觀環境看，短期內顯然處于一個盈利加速釋放的階段。制造業采購經理指數繼續走高，3月份PMI指數上升到56.1，是06年9月份以來的最高水平，其中重要指標生產與新定單指數都達到60以上，企業的擴張動能強勁。原材料購進價格指數與工業品出廠價格指數增速差異繼續下降，企業盈利持續上升潛力值得樂觀。1453家上市公司06年年報顯示凈利潤同比增幅為45.81%。從已公布季報的有可比性的1345家公司來看，07年的一季度凈利潤總和增長了98%，增速在50%以上的公司集中在有色、鋼鐵、建材以及機械等行業，與整個宏觀經濟的周期性特征一致。從已經披露的07年中期業績預告來看，其中預增公司達到六成，有兩成公司的凈利潤增幅預計超過100%，總體來看中期業績的持續高速增長仍然相當樂觀。

　　2、風險胃口急劇膨脹、估值水平持續推升

　　我們認為，現時估值水平的大幅度提升一方面來源于企業盈利的超預期增長，另一方面則是在低利率與流動性泛濫環境下，股票風險溢價的持續快速下降。過往幾年由于利率低企，很多投資者利用低利率，透過借貸來增大投資額。過剩的流動性，加上借貸活動增加使資金供應更為加速，造成資金泛濫。由于銀行利率偏低，迫使資金流向一些較高回報的投資項目上。而環球經濟及股市表現向好，使得資金更變得“貪婪”，為了回報而愿意承受更大的風險，積極流向新興市場的股票、房地產、藝術品、商品、以及風險極高的衍生工具。這使各類資產價格不斷上升的同時，風險溢價也越來越低。

　　從06年年初以來，A股市場的風險溢價水平下降了至少2個百分點。而從歷史經驗來看，極低的風險溢價，代表著市場過分樂觀，令各類投資工具價格也偏高。因此通常是市場由盛轉衰的先行指標。從現階段的市場情況看，基金經理及其他市場參與者的風險胃口仍在持續膨脹，增持風險較高投資的傾向仍然顯著，因此維持較高倉位，持續吸納股份的策略短期內仍不會改變。但風險溢價水平不會無休止地下降，當投資者的風險胃口收納時將會凸顯目前股價的昂貴(目前整個市場07年的動態市盈率水平是31.96倍)，國際市場的平均水平是15倍。與H股市場相比亦是全面溢價，截止到4月27日A-H股比價水平是2.22，該數據是2005年2月份以來的最高值。溢價水平在10%以下的僅招行1家。盡管

中國經濟的高增長是重要的理由，但估值水平的持續高掛提示的風險已經是顯而易見。我們認為現時市場的風險胃口仍處于膨脹周期，但收納周期的到來是遲早之事。對兩個關鍵的跡象需要保持極高的警惕：一是流動性衰減；二是經濟周期調整影響企業利潤。

　　投資策略：明確的增長仍是投資的首選

　　我們認為短期的宏觀經濟形勢對股市仍是正面偏好的影響，即使有相關調控政策出臺，但如果力度一般的話，仍改變不了市場整體的運行趨勢，市場參與者的風險胃口仍將處于持續膨脹期。另一方面目前A股的整體定價水平已經不低，高估值的持續存在在任何一個市場都是很難做到的，盡管在股票供給得到大幅提升之前，資金哄抬股價的現象將繼續存在，但對聚集的風險視而不見的結果必然是接下最后一棒。盡管目前估值體系面臨失效或者是重建的情況，但完全不談估值顯然是荒唐的。現時情況下我們仍然強調估值的重要性，短期內相對估值優勢應該受到重視，因此具有估值優勢又有增長潛力的行業與公司顯然成為現時最優的選擇，行業方面建議重點關注煤炭、鋼鐵以及電力等行業。

　　重點行業概述：

　　煤炭：全國一季度煤炭產量同比增長6.9%，預計全年煤炭產量增幅在8-10%。價格方面盡管有季節性波動但整體預計將保持高位震蕩態勢。預計煤炭行業2007年利潤增長幅度在10-12%，未來1-2年政策性因素對行業仍存在較多影響，但對于大型煤炭企業來說，由于具有相當強的議價能力，相信政策性成本由下游行業承擔的可能性較高。從長期來看，煤炭行業的整合將推動國有大型企業健康成長，對于資產注入預期較為明確的公司將面臨更大的發展機會。目前煤炭類上市公司的整體估值具備較強的優勢。上市公司方面，重點關注潞安和大同。

　　電力：一季度電力市場交易信息顯示，受經濟快速增長的拉動，一季度全國用電需求繼續保持較高的增長速度，全國用電量為7189.12億千瓦時，同比增長14.92%，增幅同比提高了3.2個百分點。而在電力體制改革方面，國務院辦公廳和電監會先后頒發通知，再度明確了國資管理辦法中要求的“國有發電企業整體或主營業務上市”，也基本明確了持續實施“煤電聯動”的政策。“920”項目處置完成，兩類公司從中受益，“647”項目處置即將啟動，預計龍頭發電集團核心上市公司可從中受益，建議優先關注龍頭央企和區域大型發電集團所屬上市公司。我們認為電力股目前在整個市場中定價偏低，市場整體估值水平繼續提升的背景下，電力行業景氣的上升給予電力公司估值的安全邊際，實施在即的資產注入類公司有望獲得超額收益。上市公司方面關注國電電力和彰澤電力等。

　　鋼鐵：鋼鐵市場從06年底至今呈現出“淡季不淡”，價格提前啟動，呈現除溫和上漲的良好局面，且有望持續。從成本來看，考慮國際運費及人民幣升值及國內礦石產量增速加快的因素，預計07年鐵礦石成本比06年小幅上漲或持平。鐵合金受產能過剩及加征出口關稅的預期的影響，價格持平或回落，鋼鐵所需用的鎳、鋁、鋅、錫等有色金屬價格除鎳高位盤整外，其他都將有所回落。廢鋼價格總體上漲5%左右，煤電油運資源緊張情況緩解價格趨于穩定。綜合來看，成本穩中略升將對鋼材價格穩定和上漲形成支撐。鋼鐵類上市公司總體業績同比大幅增長，且業績增長趨勢能夠持續。06年已公布業績普遍超出市場預期，預計07年全年同比同比增長30%左右。龍頭公司

鞍鋼、太鋼、寶鋼等仍有一定的估值優勢。

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