張劍輝 國金證券

　　關注重倉績優藍籌和高“安全墊”基金——股票型和混合型基金投資建議

　　宏觀調控無礙市場健康發展；投資者熱情不減、資金供應充裕，基金間操作分歧不大；上市公司業績成長降低估值風險，績優藍籌股具備一定估值優勢。對下階段市場走勢保持相對樂觀態度，建議關注重倉績優藍籌股基金和高“估值安全墊”基金，如嘉實主題、長盛成長、泰信策略、上投優勢、鵬華50、方達策略、中郵優選、興業趨勢等。

　　債市暫度政策敏感期，關注參與新股的純債基金——債券型基金投資建議

　　準備金率再度調整降低短期內再加息壓力，債市暫時度過政策敏感期，建議下階段對債券型基金采取相對積極投資策略，重點關注華夏債券基金、嘉實債券基金、華寶興業寶康債券基金等以債券投資為主、并適當參與新股投資的純債券型基金產品。

　　關注“高偏離度”貨幣市場基金——貨幣市場基金和中短債基金投資建議..季度報告中采用“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值偏離度信息顯示，大成貨幣A、華夏現金增利、南方現金增利等貨幣市場基金期間“正向偏離”較大，手中資產浮動盈余較為豐厚，建議下階段予以重點關注。

　　剖析S雙匯(000895)復牌套利機會——封閉式基金投資建議

　　文中一方面給出基金當前折價大致“對應”的S雙匯復牌預期漲幅，作為套利操作的安全邊際，另一方面給出S雙匯復牌漲幅100%情況、且此后基金折價水平回歸同業水平下的靜態收益空間。綜合考慮這兩方面因素以及基金動態收益能力，建議重點關注基金裕澤、基金金盛、基金科訊、基金同德等基金。

　　一、開放式基金投資建議關注重倉績優藍籌股基金和高“估值安全墊”基金——股票型和混合型基金投資建議..宏觀調控無礙市場健康發展

　　1季度經濟數據顯示，消費增速如期持續創出新高、出口繼續快速增長，投資高位回落表明目前經濟增長的結構正向管理層所期望的方向發展；但同時GDP的增長速度總量上看仍然偏快，蘊涵著一些過熱的風險和問題。因此，不排除管理層將會采取一些前瞻性的調控政策，如降低部分行業的出口退稅率、增大央行票據發行力度、加快成立外匯投資公司、上調存款準備金率、加快升值進程、上調利率、實施更為嚴格的產業發展政策等。

　　不過，宏觀調控本質上是對宏觀經濟強勁增長的滯后反應，從根源上說是為了防止宏觀經濟快速增長變成過熱而采取的預防性措施，這種措施的實施是為了讓宏觀經濟增長結構更為合理，增長周期更能持續，更為健康，而非改變增長的趨勢。因此，在宏觀經濟依然強勁增長、增長結構有所改善的背景下，我們對未來市場的發展繼續保持謹慎樂觀態勢�！驹敿毞治稣垍⒖己暧^策略部分析報告《宏觀調控無礙市場健康發展——2007年投資策略臨時報告(NO.4)》】

　　業績成長VS高估值，關注績優藍籌股“估值”優勢..剛剛披露的年報、季報顯示，上市公司業績成長性突出：天相數據庫顯示，公布2006年年報上市公司(剔除ST股后近1200家)主營業務收入整體較2005年上升23%，凈利潤較2005年上升37%；公布2007年一季報上市公司(剔除ST股后近700家)主營業務收入整體較2006年一季度上升27%，凈利潤則較2006年一季度上升8成。

　　業績成長降低了市場對于估值水平偏高的擔憂。利用天相數據庫對2006年年報、2007年一季度季報數據統計計算的市盈率水平1比較看到，按照一季度業績增長情況，目前A股市場2007年市盈率水平為25倍左右，估值水平基本合理。其中，比較中證100指數樣本股、滬深300指數樣本股和全部A股的估值水平看到，藍籌指標股在估值水平上具有一定的比較優勢，下階段值得重點關注。

　　隨著股改后企業管理機制、監督機制、激勵機制的逐步建設完善，優質公司盈利存在進一步超出預期的可能。另外，整體上市、資產注入等外延式增長還將帶來相關上市公司業績的大幅提升，進一步降低市場估值水平。

　　投資者熱情不減，基金間操作分歧不大..居民投資熱情不減，中國證券登記結算中心數據顯示，2007年以來A股日開戶數穩步上升，4月份最高日開戶數超過30萬戶，居民儲蓄繼續向股市分流。

　　對于機構投資者，我們從兩個角度進行分析判斷：

　　基金2007年一季度季報剛剛披露完畢，對基金股票倉位水平進行研究分析顯示：積極投資偏股票型開放式基金一季度股票倉位穩中有升；年度分紅是封閉式基金股票倉位水平相對下降的重要影響因素，剔除已分配收益后，封閉式基金平均股票倉位水平在80%左右，維持滿倉水平�；�金繼續對股票市場中長期走勢持樂觀態度，持續保持“高倉位”以分享市場上漲收益�！驹敿毞治鰠⒖蓟�金行業分析報告《倉位穩定，換股劍指高成長低估值兩極—

　　—基金2007年一季報分析》】

　　ETF基金80%的份額集中在機構投資者手中，其市場份額的變化一定程度上反應機構投資者的操作動向。圖表3、4數據顯示，上證50ETF基金、上證180ETF基金規模三月份以來保持上升趨勢，這一角度也顯示機構資金的進場意愿。

　　在上期報告中我們提到，基金作為市場主力機構投資者，其投資操作思路及動向對市場有著重要的影響。其中，作為可觀測指標，基金間業績的分歧程度(采用基金周凈值增長率標準差衡量)一定程度上反應了基金間投資操作的分歧程度。統計比較顯示，盡管自三月中下旬基金間業績分歧程度達到階段低點后開始有所加大，但目前分歧程度仍相對較小2，這也增加對市場階段走勢進一步保持相對樂觀的預期。

　　綜合上述分析，我們對下階段市場走勢保持相對樂觀態度，但一方面持續上漲下帶來短期的獲利了結壓力，另一方面，相關調控政策的或將出臺也會引起股指的波動，股指運行底部將在振蕩中不斷抬高。

　　關注重倉績優藍籌股基金和高“估值安全墊”基金..國金2007年第一期基金公司評價結果顯示，嘉實、上投摩根、易方達、景順長城等四家基金管理公司綜合實力獲得五星級評級，大成、鵬華、銀華、博時、交銀施羅德、華寶興業、華安、工銀瑞信、華夏、南方等基金管理公司綜合實力獲得四星級評級。從基金管理公司角度出發進行基金選擇時可對上述基金公司旗下基金予以關注。

　　國金基金評價體系對基金的中長期收益能力進行了綜合評價。結果顯示，華夏大盤精選、景順長城內需增長、富國天益價值、上投摩根中國優勢、易方達策略成長、鵬華中國50、長盛動態精選、廣發小盤、華安寶利配置、興業趨勢、中郵優選等基金中長期收益能力突出，值得關注。

　　繼續看好規模較小基金的“靈活”特質，建議關注中郵優選、華安宏利、巨田基礎行業、廣發小盤成長、富國天瑞價值、興業趨勢投資、國泰金馬穩健回報等中小型基金。

　　從基金股票投資組合情況看，基于上述對績優藍籌股“估值”優勢的分析，建議下階段可適當關注嘉實主題、50ETF等以績優藍籌股為主要投資對象的基金產品。

　　S雙匯、S阿膠等因股改而長期停牌。在當前的市場情況下，由于停牌期間股指大幅上揚，加之股改對價因素，這些股票的“估值水平”被動處于“低估”甚至“嚴重低估”狀態，這給持有股改停牌股票基金的凈值提供了一個“估值安全墊”，隨著相關股票的復牌，這一“安全墊”將被釋放，帶來套利機會。其中，目前未有申購限制、且“估值安全墊”較高的基金包括長盛成長、泰信策略、興業可轉債、長盛精選(但分紅促銷會帶來基金規模增加，從而攤薄“安全墊”)等基金，可予以關注。

　　綜合上述五個方面因素分析，下階段建議重點關注嘉實主題、長盛成長、泰信策略、上投摩根中國優勢、鵬華中國50、易方達策略成長、中郵優選、興業趨勢等基金產品。

　　受調整存款準備金率、加息等一系列政策調控影響，國債市場近期持續走弱，上證國債指數累計回調幅度最高達0.8%。債券基金的收益則繼續攀升，過去一個月加權平均收益率達2.56%。透過2007年一季度債券基金季報看到，在股市持續上漲的背景下，股票(包括新股)以及可轉債投資是債券型基金高收益率水平的重要來源。

　　2007年4月29日，中國人民銀行宣布將再次提高存款類金融機構法定存款準備金率0.5個百分點，調整以后的法定存款準備金率將提高到11%。

　　本次準備金的提高意味著央行短期內再次提高利率的壓力有所降低。而下半年隨著世界經濟的繼續回落，中國的出口增速和外資流入速度將有所緩和，流動性過剩問題將出現階段性的緩解，貨幣政策將不再處于持續緊縮的邊緣，CPI下半年有望出現高位回落的態勢。因此，債券市場暫時度過政策敏感期，在資金供應依然保持充裕的局面下，市場短期有望反彈。

　　基于上述分析，建議下階段對債券型基金采取相對積極的投資策略�？紤]到新股密集發行以及上市后“無風險”收益豐厚，給“打新”資金提供了較高的收益率水平，建議重點關注華夏債券基金、嘉實債券基金、華寶興業寶康債券基金等以債券投資為主、并適當參與新股投資的純債券型基金產品。

　　關注“高偏離度”貨幣市場基金——貨幣市場基金和中短債基金投資建議..受貨幣市場收益率隨加息提升影響，貨幣市場基金過去一個月年化收益率(不包括B級基金及產品設計久期相對較短的上投摩根貨幣基金)水平平均達到2.20%，較前略有提升。

　　貨幣市場基金季度報告中披露了期間采用“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值的偏離度。所謂攤余成本法“是指計價對象以買入成本列示，按照票面利率或協議利率并考慮其買入時的溢價和折價，在剩余存續期內平均攤銷，每日計提損益。所謂影子定價法是指貨幣市場基金從中國外匯交易中心管理的中國貨幣網上采集雙邊報價信息，以此為基礎估算市場公允收益率(詳細計算方法請參考證監會《關于貨幣市場基金投資等相關問題的通知》)。“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值的偏離度＝(“影子定價”確定的基金資產凈值-“攤余成本法”確定的基金資產凈值)/“攤余成本法”確定的基金資產凈值。偏離度越高表現基金手中資產“浮盈”越高，其維持甚至提高目前收益率水平的潛力越大，因此可以作為選擇貨幣市場基金的重要參考指標。

　　統計比較看到，大成貨幣A、華夏現金增利、南方現金增利等貨幣市場基金期間“正向偏離”較大，建議下階段予以重點關注。

　　二、封閉式基金投資建議剖析S雙匯(000895)復牌套利機會——封閉式基金投資建議..大盤封閉式基金折價合理，謹慎預期一季度分紅..在年度分紅、分紅制度變革、股指期貨套利機會等三個方面作用下，我們認為大盤封閉式基金在分紅前的合理折價率水平為25%±5%，年度分紅除權后的合理折價率水平為35%±5%(詳細分析請參考《比翼齊飛，封閉、開放基金共爭春——2007年度基金投資策略報告》)。

　　隨著年度分紅的曲終人散，分紅前“透支”的封閉式基金折價率隨之攀升，目前大盤封閉式基金的平均折價率水平恢復到31%左右。在整個市場保持牛市氛圍、分紅制度變革“尚未完全揭開面紗”、股指期貨尚未推出的情況下，我們認為大盤封閉式基金目前的折價水平基本合理。

　　隨著一季度季報的披露，南方旗下的基金開元、天元公布了一季度分紅方案，均為每份基金單位派發紅利0.1元，這也一定程度帶來市場對于基金季度分紅的預期。不過，一方面年度分紅剛剛結束；另一方面從基金一季度季報分析看到，考慮“年度分配收益”后封閉式基金股票倉位已達到80%水平，封閉式基金一季度末并未對一季度分紅做多少“準備”。因此，建議對一季度分紅適當保持謹慎，相對而言二季度末、三季度初的半年度分紅可預期性更強。

　　即將到期基金相對穩定的投資價值仍是我們關注重點。由于剩余存續期較短，我們對即將到期基金投資價值的判斷主要考察其動、靜態收益能力3。

　　從動、靜態收益能力角度考慮：目前可交易基金中景陽、同德、安久等靜態收益能力突出，短期走勢值得關注，當然相對較短剩余期限也使得上述基金即將進入封轉開流程，面臨停牌的問題；基金科訊、基金科翔、基金天華、基金金盛等基金動態收益能力較強。綜合兩方面因素，并考慮到流動性限制，對于即將到期封閉式基金，建議投資者下階段重點關注科訊、金盛、景陽、同德等基金。

　　剖析S雙匯(000895)復牌套利機會，關注裕澤、金盛、科訊、同德.. S雙匯(000895)42006年6月份以來一直處于股改停牌狀態，截止目前，期間上證指數和證監會食品飲料類行業指數累計漲幅均在120%以上。

　　S雙匯(000895)復牌預期較高漲幅帶來利用封閉式基金進行套利的投資機會。不過，一方面S雙匯(000895)復牌時間不能確定，基金動態業績表現存在風險；另一方面重倉S雙匯(000895)的封閉式基金已幾度預演“套利”行情(如基金金鑫等)，部分封閉式基金當前折價率水平已一定程度上包含甚至可能透支了S雙匯(000895)的套利預期，存在過渡“炒做”的風險。因此，利用封閉式基金進行基于S雙匯(000895)套利需保持冷靜。

　　我們根據封閉式基金目前(截止2007.04.21)持有S雙匯(000895)

　　的情況，并綜合考慮各基金與同剩余期限基金比較下折價率情況，一方面給出了該基金目前折價大致“對應”的S雙匯(000895)復牌預期漲幅(復權)，以此作為進行套利操作的安全邊際；另一方面給出了S雙匯(000895)復牌漲幅在100%情況、且此后基金折價水平回歸與同業相當水平下的靜態收益空間(即不考慮目前到雙匯復牌期間基金凈值波動情況)。結果顯示(圖表10)：基金天華、基金漢盛、基金裕澤、基金同德等基金安全邊際較高，與同業相比目前折價可低于S雙匯復牌跌幅60%以上；基金裕澤、基金金泰、基金同德、基金金盛等基金套利空間相對較大，在5%以上。

　　基于上述分析以及基金動態收益能力的綜合考慮，建議重點關注基金裕澤、基金金盛、基金科訊、基金同德等基金。

　　國金0703期基金組合的業績表現分析如下

　　本期進攻型組合、防御型組合收益分別為18.56%和12.53%，分別戰勝對應同業基準3.23%和2.33%。絕對收益組合繼續保持穩定，本期收益1.31%，高出對應基準1.08%。封閉式基金組合本期收益13.92%，低于同業基準0.59%。

　　從累計收益角度考察，進攻型組合、防御型組合、絕對收益組合、封閉式基金組合今年來的收益率分別為44.20%、37.73%、6.26%和45.86%，分別高出同業基準7.44%、13.78%、5.49%和14.77%，均戰勝對應同業基準，且體現了各自風險收益特征。

　　依據前面各部分對市場與基金投資操作分析，對國金0703期基金組合進行如下調整，并建立國金0704期基金組合：

　　.積極型組合：維持對易方達策略成長、上投摩根中國優勢和中郵優選基金的投資，將景順長城內需增長基金替換為重點投資績優藍籌股票的嘉實主題基金，將進行大比例分紅的長盛動態精選基金替換為資產管理規模較小且持有一定比例S雙匯的泰信先行策略基金，配置權重見圖表12。

　　防御型組合：維持對鵬華中國50基金、長盛成長基金和固定收益品種-嘉實債券基金的投資，將海富通精選基金及進行拆分的招商優質成長基金替換為綜合收益能力較好、資產管理規模較小的華安寶利配置基金和興業趨勢基金。

　　絕對收益組合：維持上期組合。

　　封閉式基金組合：維持對基金科訊、基金景陽的投資，將基金同益、基金天華、基金裕陽替換成基于S雙匯套利安全邊際高、且收益空間較為可觀的基金金盛、基金裕澤和基金同德。