東方證券 鄧宏光

　　新興消費代表消費需求中最具有成長性和生命力的變化。新興消費階層的興起和新興消費理念的推動是其兩大基石。中國既進入了消費升級階段，也進入了消費多元化階段，新興消費將生機勃勃。

　　從國際經驗來看，消費需求的爆發階段各子行業的需求增長速度不同，并呈現梯次變化，這會帶來資本市場的不同表現。

　　結合各成熟國家消費支出構成的變化以及中國的特殊國情，我們可以對中國未來三個十年間的消費開支作出大致判斷：食品的比重將繼續逐步下降，服裝的比重將先上升后下降。受醫療體系健全進程及人口基數的影響，醫療保健開支比重將持續較高。受城市化進程影響，住房開支比重也會持續上行。交通通訊和文教娛樂的開支比重均將不斷上升，有效提升相關產業的發展空間。

　　需求是決定我們投資策略的最關鍵點。從新興消費的需求出發，我們可以歸納出五大需求元素：健康、休閑、高效、品位和自我。滿足多個需求元素的子行業吸引力更大。

　　我們遴選出三大投資主題：現有行業的高速增長階段；符合新興消費趨向的行業或業態；盈利能力復蘇的企業。

　　根據上述的投資邏輯，我們目前推薦九個新興消費子行業以及21家上市公司。表4和表5分別列出了現有推薦個股的主要財務指標和主要估值指標。這一名單是開放的，將隨著新興消費的動態變化不斷動態更新。

　　消費的趨勢包羅萬象，但新興消費是代表其中最具有成長性和生命力的部分。中國是變化最快的大國之一，而變化就意味著推陳出新，因此，新興消費在這里方興未艾。只有把握住新興消費的趨勢，才能真正理解和把握消費需求的變化以及其中蘊育的巨大商機。

　　新興消費階層的興起和新興消費理念的推動構成新興消費的兩大基石

　　1、新興消費階層的興起：城鄉結構、人口結構、雇主結構和收入結構的變化將推動新消費階層逐步成長，新興消費的購買力得以加強。

　　從城鄉結構來看，1978年到2006年，中國的城鎮化比率由18%提升到44%。

　　30年前，1個城市人口對應4.5個農村人口，而現在1個城市人口對應1.3個農村人口，這些“新城里人”帶來對于住房、交通、通訊、娛樂等的新增需求。同時這些消費的購買能力又更多體現為有現金購買能力的有效需求，因為我們看到，1978年以來，城鎮就業人員的增速是遠高于全部平均就業人員增速的。

　　人口是推動消費需求變化的重要因素，關于人口紅利已經有不少相關論著，其基本結論是：在現有人口政策保持不變的情況下，中國的勞動年齡人口數將在2011年前持續增加。2003年，中國的撫養比為44.8%，低于世界平均水平56.2%，也低于美國、日本、印度、加拿大、德國等的水平。而且這一撫養比在未來幾年還將逐步下降，到2013年前將下降到最低點38.8%。盡管2014年后撫養比的回升預期使總消費的增長率不會是爆炸式的，但未來的五年無疑仍是消費行業的黃金年代。

　　新的消費階層購買力也來自于雇主結構的變化。國有企業雇用人數占總雇用人數的比重由1998年的42%下降到2005年的24%，其絕對人數也在下降，相應非國有企業的雇用人員比重有較大上升。非國有企業員工的收入更多以現金為主，消費也更多體現為個人自主型消費而非公款消費。同時，國有企業的減員增效和行業景氣又使國有企業員工的平均工資收入增速大于全行業平均工資收入增速，2005年國有企業員工的年均工資收入為19313元，高于其他類型企業員工收入。國有企業員工的職業前景相對比較穩定，消費需求也會較穩定。

　　如果說城鄉結構、人口結構和雇主結構的變化還是日積月累的，那么收入結構的變化在近五年間進行得更為迅速。盡管近年來不同收入階層的可支配收入增長速度差異在縮小，但總體看中高收入群體收入的增長速度仍快于中低收入群體，財富的積累使得最具消費能力的中產階層開始出現。

　　2、新興消費理念的推動：新興消費理念的普及將推動消費者消費習慣潛移默化的改變以及生活方式的變遷。和新興消費階層帶來的新增需求量相比，新興消費理念的更新將從質上重塑整體需求。

　　消費理念的更迭首先來自需求層次的自然進化。中國的人均GDP達到消費升級的階層,GDP的地區差異化又非常明顯，因此心理學專家馬斯洛的“人的需求層次與公眾需求”理論在中國可能獲得最廣泛的應用和不同斷面的體現。

　　LEVEL 1：生理層需求。即對衣食住行及其他基本生存條件的需求，這一層次消費者心態表現為物有所需和物美價廉；

　　LEVEL 2：安全層需求。即對自身安全的保護、身體健康的需求，這一層次消費者心態表現為務求其效，保證質量、價格公道(即經濟安全)；

　　LEVEL 3：歸屬與愛的需求。即對歸屬團體、得到感情的需要，這一層次消費者心態表現為需要親切真誠的服務，需要在人文關懷基礎上建立的商品關系。

　　LEVEL4：尊重與地位的需求。即受尊重的地位和名譽的需要，這一層次消費者心態表現為用戶利益至上、顧客就是上帝；LEVEL5：自我實現的需求。即自我完全滿足的需要，這一層次消費者心態表現為在消費中追求體驗和自我價值實現。

　　消費理念的更新更來自于新經濟的革命性推動。新經濟包括但不限于以下的六個方面：門戶廣告和網上搜索、網上娛樂和電子新聞、無線增值服務等無線應用、電子商務和現代物流、虛擬社區和網上交友、動漫產業和IT設計。我們發現新經濟在過去的五年已經飛快而深刻地改變了人們的生活方式和思維方式，從而左右人們的消費方式和消費需求。

　　第三個改變消費意識的因素是全球文化交流。由于交通條件改善，國際文化交流增強，消費市場部分走向融合，地域障礙、文化差異造成的市場壁壘減少。

　　當然政策推動也是重要因素。食品安全、醫療體制改革、黃金周、節能社會、數字電視平移、零售國家隊等方面諸多的政策或輿論導向也會在一定程度上影響消費供需或消費者習慣。

　　參照國際經驗并考慮中國特色，我們大致可以判斷中國未來消費開支的構成變化走向

　　1、亞洲“四小龍”在消費升級階段的消費需求變化經驗：

　　我們分析了香港、臺灣、韓國和新加坡在消費升級階段各消費子行業銷售指數的變化情況，歸納特點如下：

　　香港：1985-1995年間，香港的各類商品銷售量均出現較大增幅。率先增長的是百貨公司零售額，其次是乘用車。服裝、食品及餐飲業的增速比較平穩，相對而言，服裝的增速更為持久穩健。珠寶等奢侈品的消費一旦出現也呈爆發性增長。

　　臺灣：1986-1997年間，銷售額增速連續三年超過10%的行業包括：商業、商務服務、社會服務和建筑。在子行業中，高速增長呈現一定的階梯變化，率先啟動的是食品、服裝和醫藥(1987-1991)，隨后是家具、日用五金(1991-1994)，而建材的銷售旺期長達6年(1988-1993)。

　　韓國：1982-2006年間，按渠道劃分，消費繁榮首先帶動超市零售指數上升，后期則帶動大型百貨銷量上升。便利店的銷量突發性增長可能與事件有關。按商品劃分，服裝和食品銷量率先提振，家庭用品銷量取得長足發展。

　　新加坡：1986-2006年間，零售指數的穩步增長是一種普遍現象。乘用車的銷售變動呈現較大波動性。2000年以來，銷售勢頭較好的包括通訊產品、傳媒書籍、度假產品以及珠寶首飾。2000年以來藥品和書籍是僅有的兩個銷售指數從未下滑的子行業。

　　2、中國的消費必然是一個共同增長中的不同故事：

　　較高的GDP增速，龐大的人口基數，復雜的地域差別，使得中國的消費必然是一個共同增長中的不同故事。

　　無論從時間序列數據(圖9)還是截面數據(圖10)看，食品的開支比重均已隨著收入的增長而下降，恩格爾系數快速下降，2006年城鎮恩格爾系數達到36%。但這一指標也部分反映了除食品外其他開支的擠壓。貧富差距有所拉開，基尼系數已接近0.4。

　　中國消費的特殊之處還在于中國國情和民族心理的特點，可以試舉幾例對消費市場的影響：

　　--重視家庭，重視關系：禮品市場的消費可能超過可支配收入的預測。

　　--重視教育，重視自我提高：教育和職業培訓的市場潛力巨大。

　　--80年后獨生子女潮：新潮、時尚、追求自我的消費觀念有別于上一代人。

　　--冒險心態、從眾心態：新品嘗試和“某某流”、“某某族”的出現。

　　--民族榮譽感和自豪感：神五發射、姚明和劉翔。

　　--政府推動：紅色旅游、政府上網

　　我們認為，未來中國的消費開支構成變化將遵循如下規律：食品的比重將繼續逐步下降，服裝的比重將先上升后下降。受醫療體系健全進程及人口基數的影響，醫療保健開支比重將持續較高。受城市化進程影響，住房開支比重也會持續上行。交通通訊和文教娛樂的開支比重均將不斷上升，有效提升相關產業的發展空間。

　　與40年代的美國和60年代的日本相比，中國的食品開支比重略高，家居用品比重較低，醫療和住房比重已較高。這與中國的現有經濟水平相關。中國的交通通訊和文教娛樂比重較高，這與中國目前所處的新經濟時代有關。

　　根據其他國家的經驗和發展歷史，結合中國特點，我們預測了未來三個十年間中國消費開支的構成變化情況，如圖11所示。

　　從新興消費的五大需求元素入手，我們提出三大投資主題

　　1、新興消費的五大需求元素：

　　新興消費既然代表了消費需求變化中最有成長性和最富生命力的部分，那么也就成為資本市場永恒的投資主題。需求是決定我們投資策略的最關鍵點。從新興消費的需求出發，我們可以歸納出五大需求元素：

　　1)健康：

　　人們將更多追求健康，因此將強調食品的安全、營養、衛生，用品的環保、安全，生老病死等重大事件的事先預防和事后補償。

　　2)休閑

　　人們將更多追求休閑，放松身心的旅游度假、網絡娛樂活動、休閑服裝等將更受歡迎。

　　3)高效人們將更多追求高效，一站式購物、集成式服務、電子化辦公等將獲得更多市場。

　　4)品位人們將更多追求品位，購物和服務將更講究品牌，更習慣連鎖，享受一站式服務。

　　5)自我人們將更多追求自我，追求個性化的服務和體驗，同時奢侈品的市場逐步興起。強調自我實現和提高的培訓市場也潛力巨大。

　　這五個新興需求元素既代表了新興消費的基本特點，也是我們在投資中選擇行業和企業的重要因素。我們歸納了27個具有一個或多個新興消費需求元素的子行業，但無疑仍難免掛一漏萬，未來會有更多的行業進入這一名單和我們的視野。另一方面，滿足越多需求元素的行業，其現實和潛在需求越大，對我們的投資策略影響也越大。滿足三個元素的：購物中心、建材家居用品等滿足兩個元素的：休閑游、經濟型酒店、高星級酒店、電子商務、數字家庭、平板終端、家用轎車、個人護理、休閑服裝等滿足一個元素的：品牌管理、網上娛樂、動漫產業、衛生用品、高檔百貨、奢侈品、時尚飾品、壽險、保健品、乳肉海珍品、營養添加劑、健康飲品、教育培訓、老年陪護、心理咨詢、信用卡等。

　　1、新興消費的三大投資主題：

　　從需求出發，我們遴選出三大投資主題：

　　1)現有行業的高速增長階段：

　　高增長是對成長股的必然要求，我們歸納出18個高速增長子行業，其未來的收入/銷量增速均在12%以上。這些高增長的子行業一般都是傳統行業在滿足了新興消費元素后獲得的高速增長階段。

　　教育培訓以新東方(EDU.NY)為例，動物性食品產業鏈以雨潤(1068.HK)為例。

　　2)符合新興消費趨向的行業或業態：

　　符合新興消費的行業或業態也許正處于萌芽期，也許正茁壯成長，這可能是我們歸納的16個行業所涉及公司不少已在NASDAQ上市的原因之一。不過隨著中國資本市場的逐步壯大，未來應該很快出現這些行業中的代表性公司。對其中未上市公司的投資雖然類似風險投資，但由于符合新興消費趨向，獲得成功的概率仍然較大。一個替代的選擇是投資于充當風險投資家的上市公司，其成功的前提是上市公司具有同樣的價值判斷和嚴格的篩選機制。

　　3)盈利能力復蘇的企業：

　　新興消費的趨向變化完全可以影響一個傳統消費行業的上下游產業鏈，使其毛利率或凈利率發生變化，這些變化的積累可能徹底改造一個企業的面貌。一般而言，這樣的行業集中在原先產業鏈中最受擠壓的那一段，如平板和飼料，但我們發現轉機正在出現。另一方面，激烈的競爭之后，行業中管理優秀、品牌領先的企業往往可以通過并購提高市場占有率，并占據盈利能力的制高點。

　　我們目前推薦九個子行業

　　根據上述的投資邏輯，我們目前推薦九個新興消費子行業：

　　經濟型酒店

　　品牌管理

　　健康食品

　　保健品

　　數字家庭和網絡

　　中高檔服飾時尚和奢侈飾品

　　購物中心

　　壽險

　　以及21家上市公司。表4和表5分別列出了現有推薦個股的主要財務指標和主要估值指標。這一名單是開放的，將隨著新興消費的動態變化不斷動態更新。

　　附錄：各子行業及相關上市公司推薦要點

　　經濟型酒店、品牌管理

　　06年中國入境旅游收入達到339.5億美元，同比增長15.9%，國內旅游收入6230億元，同比增長17.9%，增幅分別上漲了2.1和5.7個百分點。我們認為，在需求加速和供給提高的共同推動下，中國旅游業進入了黃金發展期。

　　GDP與人均可支配收入的持續增長是旅游業增長的直接推動力。從國際經驗來看，人均GDP達到1000美元，旅游消費進入啟動期，國內旅游日益興旺。06年人均GDP已經達到2000美元水平(15931元)，國內旅游進入啟動期。財富的積累使得中產階層開始出現，新的消費理念正在形成。本世紀的前二十年是國內中產階層形成的重要時期，服務性消費支出呈逐年穩步上升態勢。以上海為例，06年服務性支出占總消費支出的比重已達1/3，團體旅游支出增長最為明顯。閑暇時間的增多，07年開始帶薪假期鼓勵實施，奧運及世博會等因素的推動下，國內旅游正處于大眾消費加速增長期，也是消費快速升級轉型期。在擴大內需大戰略的指導下，旅游產業對促進內需增長的作用受到各級地方政府的充分重視。行業政策法規的出臺與交通環境的改善使得旅游行業發展環境將有極大提高，預計2010年前國內旅游人次和旅游收入將以年15%和20%的速度增長。

　　旅游行業下屬的景區、酒店、旅游服務行業均面臨較好的發展機遇。高端旅游需求的快速增長及供需間矛盾將使此類業務增長快于行業平均。這類業務以休閑度假和商務會議為主，如海洋旅游、森林旅游、溫泉滑雪、健康體育、城市周邊休閑游等。我們看好看好從事高端旅游需求的行業與公司，休閑度假類景區、經濟型酒店、酒店管理等行業與公司將會有更快的發展。

　　經濟型酒店

　　快速發展的國內旅游和商務旅游為酒店行業創造了新的發展機會，定位明確適應需求變化的經濟型酒店正成為行業的投資熱點和主要利潤來源。而存量巨大的中低星級酒店經營形勢更加惡化，行業正在發生變革。我們預計未來幾年是經濟型酒店的快速擴張期，預計其在酒店總量中的比重將從目前的10%大幅上漲到近60%，市場容量將在5000家店以上。隨著內外資加緊布局，行業競爭將從目前的與中低星級酒店客源的競爭逐步過渡到行業內部的競爭。品牌和規模是經濟型酒店的核心競爭力，在規模擴張中能保持品牌標準并具有高效預訂和營銷網絡的公司將是行業最后的勝出者。錦江之星、如家有望成為經濟型酒店全國性品牌勝出者。萬好萬家和中青旅山水有望成為區域性品牌和特色品牌勝出者。

　　星級酒店管理

　　中國正處于星級酒店的集團化進程中，專業酒店管理集團對單店知名度和效益的提升已被市場廣泛認知。從抽樣調查數據看，在五星級市場中，05年國際管理飯店的平均房價達到946元人民幣，國內管理飯店達到657元，分別高出業主自行管理飯店的96%和36%。05年星級酒店的集團化率達到16.22%，與歐美80-90%的比重相比仍有較大差距。隨著大量新增酒店，尤其是高星級酒店的涌現為國內星級酒店市場創造了巨大的發展空間。

　　桂林旅游

　　桂林作為成熟景區正煥發出新的生機。地區資源整合和向休閑度假類需求的轉型使得對游客的吸引力大幅提高。桂林作為旅游目的地的通達性將從07年開始有較大改善。公司有望成為地區旅游資源整合平臺，兩江四湖、漓江大瀑布等當地優質景區有望注入上市公司，由此公司將成為桂林當地涵蓋旅游產業鏈(吃、住、行、購、游、娛)的綜合性旅游服務公司。我們預計未來2-3年將是公司快速發展期，預計07-08年每股收益0.34元和0.50元。維持買入評級。

　　錦江股份

　　酒店管理是公司戰略發展重點。截止06年底，管理客戶數2.6萬間，酒店92間，其中4-5星的酒店占到70%以上。計劃未來每年新簽合同10家，客房數新增2000間。經過多年的培養公司已具備了與外資進行正面競爭的能力。06年7月啟動的錦江中央預訂系統，已與四家主要GDS(全球分銷系統)供應商建立了合作關系，開通了預定通道。我們對公司核心競爭力形成推動業績增長持樂觀態度。策略性投資將有較大幅度升值，公司持有錦江之星20%股權、近1億股的長江證券股權，隨著長江證券借殼上市的臨近該部分股權升值較大。預計07年每股收益0.37元，未來二年主營業務帶來的每股收益復合增長率15%以上。08年開始業績有望出現快速增長，維持增持評級。

　　中青旅

　　公司業務重心正向休閑和會務等高端旅游需求轉變，旅游綜合運營商雛形初顯。以租養店的山水模式具有一定可復制性。對物業選擇、裝修風格及酒店業務的精細化管理使得單店效益大大高于行業平均。未來二年內單店數量將從目前的5家擴大到20家，成為利潤增長點之一。對烏鎮的深度開發是公司未來的發展重點。投資近7億的西柵景區仍處于培育期，長三角地區古鎮休閑度假旅游概念具有一定的獨特性，前景值得期待。近年福彩、房地產等策略性投資貢獻的利潤將有爆發性增長，旅游主業的增長預計相對平穩。08年之后山水和景區的效益才將真正顯現。預計07-08年每股收益0.46元和0.55元，維持增持評級。

　　健康食品

　　一、飲食的三層次

　　1、吃飽

　　一日三餐可以裹腹，擺脫饑惡糾纏，到現在還是全球超過8億人的夢想！

　　從全球來看，營養不足問題仍較嚴峻，發展中國家超過8億的人口還在受其折磨。從我國的情況來看，雖然食品供應的總量已經足夠，但由于居民收入水平的巨大差異，超過7000萬的低收入和貧困人口仍然面臨營養不足的情況。

　　這意味者，無論是全球還是中國，現在的營養不足都不是總量問題，現有的生產力足以從量上保證人類的營養。但由于地區收入水平的巨大差距，導致了無論全球還是中國，營養不足的人口仍是一個巨大的數字。

　　2、吃好

　　隨著收入提高，人們首先想到的就是吃的更加美味，善待自己的胃！

　　2006年城市居民月均可支配收入達到980元，這使得吃好成為可能；農村居民月均純收入只有300元，這使得農民在飲食上的選擇余地較小。

　　近六年來，城市和農村居民的ENGEL系數分別下降了2.4和4.7個百分點，而同期收入增長了71%和40%，這意味著城市居民的飲食質量得到了較大提高，而農村居民飲食指出則受到了其它剛性支出的明顯擠壓無論是城市居民還是農村居民，無論是同規劃水平還是同國際水平相比，21世紀以來我國居民的膳食質量改善突出的體現在人均糧食消費的快速下降和肉類消費的快速上升，按照坊間的說法，就是“飯吃的少了，肉吃的多了”，“吃的好了”已經成為我國居民飲食的現狀。

　　3、健康

　　現在，健康是人類飲食最重要的目標，包括三個核心：安全、營養和愉悅1、安全是健康飲食的前提食品安全是健康的前提，也是對企業責任心和良知的一種考驗。

　　社會對生活必需品的飲食安全問題，容易給予足夠的重視，而對于那些具選擇性的、對健康破壞需較長時間顯現的產品，還缺乏足夠的責任心，烈性酒、碳酸飲料、香煙等都是例子。

　　從邏輯上理性的消費者都能明白飲食安全的重要性，但在行為上，總有部分消費者找到各種各樣的借口放縱自己。

　　1)政府應該做什么完善制度：在事關食品安全的各個環節，政府都要制定完善的制度，確保有法可依。

　　特別是要建立嚴格的獎懲制度，既要讓違法者傾家蕩產并承擔法律責任，也要讓守法者得到實實在在的優惠政策支持。(農業部薛亮提出建立完善三項制度：一是農產品產地準出制度，二是農產品市場準入制度，三是農產品質量安全追溯制度)

　　嚴格執行：政府應加強終端消費食品的監管，發現問題嚴懲不怠，并通過各種渠道予以公開。(農業部薛亮提出三項措施：一是推進農業標準化，二是強化農產品質量安全監測與執法檢查，三是提高農業和農民的組織化水平)

　　加強消費者教育：政府應告訴消費者哪些產品是安全的，哪些是不安全的，不安全的產并會帶來什么危害，提倡消費者選擇安全的產品。

　　提供科研支持：政府應在產業鏈各環節，提供基礎的科研支持，比如動物營養，飼料添加劑，動物疫苗，人體營養等等，鼓勵企業在政府科研支持的基礎上，開展相關的應用研究，并配套相應的優惠政策。

　　2)安全飲食，消費者應該做什么健康是人生基礎，消費者應該善待自己的身體，在消費種主動選擇安全的食品，不要為了蠅頭小利或短暫的口感美味，做出不理性的選擇。如果每個消費者都做出理性的決策，那么那些不法商人將缺乏鋌而走險的商業動力。

　　3)安全飲食，企業應該做什么責任與自律：從事飲食生產的企業應該明了自己承擔的社會責任，時刻保持自律之心，不要做傷天害理之事。

　　提升管理水平：企業應加強應用科學的研發，不斷開發出安全的新產品；加強生產管理，確保所有生產環節的安全，為消費者提供安全的食品；加強營銷管理，取保產品能安全、順利的流通。卓越的管理能為企業帶來明顯的規模和成本競爭優勢。

　　4)打造從田頭到餐桌的安全政府、消費者、企業三方主體充分承擔自己的職責，是構建安全生產鏈條的前提。在此基礎上，產業鏈組織形式的升級，將是打造“從田頭到餐桌的安全”的關鍵。

　　生產經營主體的組織化程度與素質是影響農產品質量安全的關鍵，部分環節小規模生產經營方式與消費者對農產品質量安全的高要求明顯不相適應，產業鏈中的優勢環節應承擔起整合產業鏈的職責，真正打造“從田頭到餐桌的安全”鏈條。飼料加工、養殖品加工、農產品批發市場正式產業鏈上的三個優勢環節。

　　三農問題關鍵：改變價值鏈的利潤分成，提升農民在價值鏈中的重要性和諧社會基石：享用健康食品是最大的民生：提升產業鏈利潤水平2、科學飲食是健康的核心不科學的膳食營養攝入，同現在流行的肥胖、高血壓、糖尿病等現代“富貴病”的發病率密切相關，說明了科學的營養攝入是維系身體健康的核心。不斷發展的科學技術，則為不同人群的科學飲食提供了可能。

　　我國消費者普遍缺乏科學飲食的足夠知識，營養協會提供的膳食寶塔也日漸落伍，向美國農業部那樣，向不同特征的人群普及科學飲食的知識，實乃當務之急！當美國農業部部長自豪的宣稱，其營養金字塔網站是整個農業部點擊率最高的欄目時，心中充滿了艷羨！

　　科學飲食是當前飲食行業最大的民生問題，邏輯很簡單，民強則國強！

　　4、從營養到愉悅的嬗變

　　1)文化傳承帶來的愉悅！飲食文化在中國源遠流長，幾千年的飲食習慣，潛移默化的影響著現代人的飲食選擇。

　　白酒就是典型的例子，類似李白“人生得意須盡歡，莫使金樽空對月”的感慨，曾影響了后來多少飲者！“自古英雄多寂寞，唯有飲者留其名”，這種文化的傳承能激發消費者內心深處一種莫名的豪氣，我們姑且也稱其為愉悅。

　　2)消費習慣帶來的愉悅我生長在北方，從小家境貧寒，兒時吃飯幾乎沒有肉菜，一碗面條就已經是人間美味了。盡管營養極其一般，但至今仍然是我的最愛。每個消費者都有具體的成長環境飲食習慣，這對其飲食選擇有一種慣性的影響，營養的考慮倒在其次，主要是能帶來一種愉悅的感覺！

　　新希望董事長劉永好曾感觸的說，無論當初的清貧還是現在的富裕，他最喜歡吃的都是那三道千古傳承的名菜“麻婆豆腐”、“回鍋肉”和“螞蟻上樹”。看來人皆如此。3)美味刀魚帶來的愉悅每年清明前，長江刀魚在上海的銷售價格往往達到2000元/公斤，盡管價格如此之高，但趨之若騖者眾！刀魚的鮮嫩美味不可否認，但從營養上看并不支持如此之高的價格，高價是因為“稀缺”的緣故。

　　為了稀缺的美味，總有部分消費者愿意承受超過其營養價值的價格，因此，刀魚帶給他們的不是營養上額外的增加，而是一種內心的“愉悅”！

　　這是一個狹窄的、新興的、暴利的市場空間，目的就是用稀缺的產品來給部分富裕消費者帶來內心的愉悅。每年陽澄胡大閘蟹飄香之際，也正是滬寧高速天天擁堵之時，邏輯無他，還是愉悅！

　　4)飲食環境帶來的變化巨變的時代，家已不再是飲食唯一主要的場所。奔馳的列車、云端的飛機、辦公樓的餐廳、街邊的小店、三里屯的酒吧以及豪華的酒樓，都在充當這樣的角色。每天都有無數的消費者在這些地方用餐，無論是出于便捷、放松、商務或其它的需求。

　　在飲食環境的變化中，科學的營養攝入也應該但往往不是主要的訴求。消費者的主動選擇無論出于什么樣的理由，最終追求一種愉悅的感覺才是關鍵！

　　5)過度的愉悅從營養角度看，科學飲食是健康飲食的核心，理性的消費者都應該嚴格的遵守，但這種遵守往往意味著一種約束，一種改變和放棄，一種不愉悅的感覺。

　　心情愉悅是健康飲食的另外一個層次。消費者往往會選擇那些營養一般(甚至有害如毒品、香煙、烈性酒等)但能帶來現時愉悅感受的飲食。畢竟當前的愉悅是鮮活的，營養差異帶來的健康問題是遙遠的！這是一種放棄原則的、過度愉悅，是科學飲食的變異而非嬗變！

　　6)從健康到愉悅的嬗變健康飲食的前提是安全，核心是科學，愉悅是其嬗變。無論是文化傳承、飲食習慣、飲食環境還是昂貴的美味，都能給消費者帶來一種愉悅的感受。安全、科學和愉悅的結合當時健康飲食的全部內涵。

　　愉悅是健康飲食的重要內容，但不是核心內容，更不是全部內容。我們反對脫離健康基礎的過度愉悅，那是從健康到愉悅的變異；我們提倡在安全、科學飲食基礎上追求愉悅的感受，即從健康到愉悅的嬗變。

　　二、選擇股票的三個原則

　　1、健康

　　食品工業是道德工業(雨潤網站首頁語)，食品研究員也應秉承基本的道德準則。享用健康飲食是國民應有的權利，食品企業生產健康的產品是基本的社會道義。只有真正把健康飲食三要素“安全”、“科學”、“愉悅”完美結合起來的產品，才是最有前途的產品。

　　這個原則確保的是增長的“持續性”和“空間”問題。在食品飲料行業內，只有生產健康的產品，才擁有真正可持續的增長，才有最光大的增長空間。

　　持續性：國民健康消費意識的逐漸覺醒是必然的，而且這個覺醒過程會逐漸加速，這對符合健康飲食特性的產品提供了源源不斷的需求動力。(健康飲食教育應是政府提供的公共品，其長期缺位必將改變——薛亮，2007，農業部總經濟師)。如果要問持續有多久，答案是永遠！

　　成長空間：我國巨大的人口基數、持續增長的可支配收入、健康消費意識的覺醒，將給從事健康飲食的企業提供巨大的成長空間。再加上絕大多數消費者的品牌忠誠度，龍頭企業將因為自己的堅守(道德和低毛利)獲得巨大的回報。如果要問空間有多大，我們的答案是無限！

　　2、躍度

　　躍度：從現在到未來，必須要有足夠的躍度，這是投資成功所要求的基本原則。從落后到先進的轉折，從初步發展到大面積普及，分別代表了我們推薦的兩種躍度。前者代表質的跨越，力度更大，機會更加普及，新進入者也可享受行業爆發的機會；后者代表量的巨變，機會更多的青睞占有率已經領先的龍頭企業。

　　時間：質的躍度還需要一段艱苦的跨越時間，還需要忍耐過渡期混亂競爭所帶來的“劣幣驅逐良幣”現象(大江的例子，2007)，時間可能相對較長，強調的是戰略性的投資；量的躍度消費者意識基本已經覺醒，短期就能見效，領先的企業每年都會享受到市場空間擴大和占有率提升的雙重拉動！

　　3、天才

　　對消費品行業來說，品牌是最重要的資源。但品牌并不是縹緲的存在，而是建立在企業的責任心和管理能力之上，最終體現在天才性的管理者。天才的管理者不僅造福企業，也是行業健康發展的關鍵，正如蒙牛的牛更生之于整個乳制品行業。這有兩個核心環節：

　　責任：對食品飲料企業來說，堅守基本的道德原則是行業和企業成功的前提，這要求行業內的企業領導人能夠抵制一些短期利潤的誘惑，真正承擔起企業的社會責任。

　　管理：激烈的競爭和較低的毛利決定了成本領先是企業最主要的競爭戰略，從而決定了管理水平的重要性，至少包括研發、生產和營銷三個核心的關聯環節，最終都匯聚在企業的品牌之中。

　　1)責任的內涵對消費者：如雨潤所言，食品工業是道德工業，只有重視消費者健康的企業，才可能獲得持久的商業利潤，才能獲得一個食品企業應有的尊嚴。

　　對小股東：能否善待小股東的利益，體現了一個上市公司的責任心和公司管制水平，也間接體現了核心管理層的道德水平，是一個公司社會價值的重要體現。

　　對員工：核心管理層的思想需要員工具體的執行，是否充分尊重員工，也從側面體現了核心管理層責任心。

　　2)管理的三個核心研發：生產健康美味的飲食是建立在高科技基礎之上。要做到健康飲食，不同階段人體需要的各種營養數量及比例，不同食品飲料的營養價值評定，動物性食品還需考慮

　　動物營養和飼料營養價值問題，等等，都需要投入大量的科研投入，這對于企業的品牌塑立也至關重要。

　　生產和營銷：以盡可能低的成本生產出高質量的產品并順利銷售出去，是應對行業充分競爭的基本要求，是企業核心競爭力的體現。對那些有夢想的企業來說，食品行業是一個對管理水平要求極高的行業。

　　數字家庭和網絡

　　平板——轉折之時與轉折之機

　　由于面板技術的成熟，可以較為清楚地顯示高清信號和運動畫面，單靠面板優勢已很難與競爭對手拉開距離，平板電視的競爭轉向功能應用方面，終端取代面板成為產業鏈的主導。

　　由于上游面板的持續擴產，TV面板已經出現階段性的過剩，為清理過多的庫存，上游面板廠商紛紛降價，也由此導致上游面板廠商盈利的大幅下降，某些尺寸面板如32”已基本達到成本線，降價空間有限，只是某些大尺寸面板還存在降價空間，但跌幅趨緩。面板廠商由于06年出現的大幅虧損情況已減少了近期的新產能投資，預期近兩年供求將基本達到平衡，面板降幅有所放緩，這對于下游廠商的發展十分有利。

　　平板產品由于上下游變化十分迅速，因此對企業運營效率有極高的要求，而前期彩電企業適應CRT時代變化慢的特點，運營響應效率較低，經過幾年痛苦的摸索，彩電企業已逐步認清平板產品類IT化的特點，加強供應鏈、存貨等管理力度，提高市場響應速度，盈利能力得以恢復。

　　經過幾年的跌價，平板電視價格已逐步跌入市場可以承受的范圍，由此帶來市場需求的持續放大，預估我國07年市場規模較06年擴大80%-100%，銷售量達800萬臺以上，預計全球增長將達50%以上，總量達7000萬左右，開始呈現一定的規模效應，而我國企業對做規模恰恰具有一定的優勢。

　　基于我們對平板產業的略微樂觀的判斷，我們選擇在平板時代已經取得一定優勢的廈華電子、海信電器及有望重新崛起的龍頭企業TCL作為我們的投資標的。我們認為這幾家企業均具備一定的特點使得他們有可能在平板時代獲得超額收益，如廈華擁有上下游一體化的優勢，而海信則在技術研發方面具有較強實力，TCL的規模、品牌及渠道也有望使其復制CRT時代曾經擁有的輝煌。

　　有線電視網絡——數字化帶來成長機遇數字電視改造后，有線電視網絡可以開展諸如視頻點播、寬帶上網、數字社區等多種業務。

　　從需求的角度看，隨著經濟水平的提升，國民對文化產品需求的增長速度將大大超出對物質產品需求的增長速度，而國家宏觀經濟調控的政策傾向越來越鼓勵內需，啟動國內的消費市場向這個方向發展，文化產業發展就有一個比較好的發展前景。

　　作為全球最大的有線電視市場，中國擁有1.3億有線電視用戶，約占世界有線電視用戶的1/3；但2005年中國有線電視產業創造的收入占整個電視產業的30%，是中國因特網產業收入的1.2倍；由于受制于政府定價，中國有線電視產業的ARPU值居全球最低，僅為美國有線電視產業ARPU值的1-2%，從這個角度看，需求增長的空間也非常大。

　　從美國Comcast的發展歷程看，它均在發展中進行了大量的橫向和縱向并購，由此帶來其超常規的發展，我國有線電視網絡企業雖然在當前并購存在一定困難，但長遠看這將是我國企業的一種重要發展模式。至于有線電視面臨IPTV和衛星直播等傳輸方式競爭的問題，雖然面臨一定沖擊，但毫無疑問有線電視網絡仍將占據主導地位。

　　在有線電視網絡領域，我們看好歌華有線、廣電網絡及東方明珠，這些公司將在大規模整體平移后受益。

　　內容產業：平臺拓展獲得超常規發展隨著數字電視平臺、移 動平臺等的發展，以前只在互聯網上運營的業務將在這些平臺拓展，用戶規模及用戶多樣性將獲得重大發展，由此推動內容產業超常規的發展。中科英華參股的久游網定位在網游門戶及休閑游戲，06年獲得大幅成功，上市后中科英華將獲得巨額投資收益。

　　保健品

　　保健品行業

　　保健品行業基本概況

　　保健食品是指具有特定保健功能的食品，即適宜于特定人群食用，具有調節機體功能，不以治療疾病為目的的食品。現在大約有1000余家保健品企業，年銷售規模在500億元,年均增長率為15-20%。在20多年的發展歷程中，受到消費者對保健品的信任危機以及生產廠商在保健品流通環節處于劣勢等影響，行業發展出現多次震蕩。

　　保健品行業快速增長的原因1)居民生活質量提高。隨著生活質量提高，人們由事后治療向事前預防、事中保健轉變。城鄉居民對醫療保健重視程度與日俱增；2)亞健康狀態的人群不斷增加。工作節奏的加快、生活壓力的增強，70%的人處在“亞健康”狀態給保健品行業帶來無限商機；3)傳統醫學方興未艾。中國傳統醫學是集健身、醫藥、養生為一體的科學，中國傳統醫學保健意識中有兩個突出的特點，一個是“治未病”，一個是“藥食同源”；4)尊老愛幼的傳統深入人心。尊老愛幼的傳統美德，使大眾更加關心老年人以及兒童健康，這為保健品行業創造巨大發展空間。

　　優勝劣汰在所難免05年，《保健食品注冊管理辦法(試行)》、《保健食品廣告審查暫行》等法規的實施，傳遞了國家加大行業監管的信號，相當一部分經營不規范的中小企業被逐漸淘汰出局。中國保健品市場全面洗牌，市場逐漸走向規范。《直銷管理條例》規定：實繳注冊資本不低于人民幣8000萬元，保證金的數額為人民幣2000萬元。作為未來保健品行業的主要經銷模式，較高的進入門檻將有利于大企業的發展。我們認為受行業的政策影響以及消費者趨于理性消費，保健品行業的集中度將顯著提高。

　　股票投資建議

　　東阿阿膠(000423)—買入

　　通過優化營銷結構和加強品牌營銷，公司對銷售渠道的控制力不斷加強，在06年順利完成兩次提價，其中阿膠塊更是分別提價20%和30%。受提價影響，06年凈利潤增長40%。我們預計未來幾年中阿膠產品每年有10%的提價。另外，公司通過國內和國外兩個渠道解決驢皮資源瓶頸。預測07年和08年每股收益分別為0.49元和0.61元。基于中藥企業的資源獨占性，我們給予07年每股盈利的40倍定價，另外考慮股權分置改革方案按照折合10送2.0股比例計算，綜合考慮12個月的目標價為23.5元，維持“買入”評級。

　　購物中心

　　購物中心業態憑借一站式消費服務解決方案能夠滿足消費者多目的購物(百貨、超市、建材、家電以及各類專業店)以及綜合消費服務需求(文化、娛樂、健身、培訓、教育、餐飲、社區活動等)，帶來時間和交通成本的節約(75%的購物和消費是多目的的)，同時購物中心業態提供的巨大客流有能夠有效的帶來消費者無目的購物和消費(25%以上的消費是無目的的)。憑借業態的集約、購物環境的極大改善購物中心業態自上世紀50年代產生后就迅速的傳遍了全球市場，目前該業態占據了美國市場35%的零售份額，同時也是菲律賓等人口密度高的東南亞國家的主流業態。目前我國較多城市已經進入了人均GDP5000美元的階段，開始進入購物中心快速發展期，考慮25-30萬人能夠支撐一個復合各類業態的購物中心的發展，我們認為在城市化率逐漸提高，地價提高以及土地升值的情況下，中國購物中心業態擁有廣闊的發展空間。目前我國購物中心業態年復合增長率8%，開始進入黃金發展期。

　　百聯股份

　　我們認為在商業行業上市公司中，運作購物中心業態最有潛力的公司是百聯股份。主要推薦理由如下：

　　1、聲譽及品牌資源帶來的招商優勢。

　　首先，百聯股份旗下擁有的八佰伴、東方商廈和南方商城等名店的聲譽為公司帶來強大的招商優勢，門店下屬相關品牌均愿意與公司共同發展。

　　其次，百聯股份自身擁有2個連鎖百貨品牌，6個超市品牌，20個著名的企業品牌和商品品牌以及12個優秀的服務品牌。百聯股份自身的知名商業品牌就能夠滿足購物中心業態主力店的招商。

　　第三，百聯股份擁有第一家中外合資的分銷貿易企業百紅公司，擁有一批國內外知名品牌代理網絡。百聯股份12萬平方米的百聯又一城和24平方米的百聯中環項目開業滿租以及百聯集團在外地逐步開展購物中心輸出管理業務，充分證明了公司在購物中心成功第一要素招商能力上擁有強大的優勢。

　　2、成功的運營經驗及豐富的項目儲備

　　百聯集團成功的運營了軌道交通樞紐購物中心南方商城、社區購物中心西郊百聯、郊區購物中心百聯橋梓灣以及自營精品購物中心第一八百伴，成功的經驗能為公司帶來品牌溢價能力以及運營管理經驗，我們認為前期的經驗將確保公司在新項目的租金簽訂以及品牌調整等方面取得巨大的成功，確保未來項目實現盈利最大化。

　　3、較強的資金實力及豐沛的現金流

　　我們預測百聯股份在07年即能夠取得10億的年經營活動現金流，強大的資金實力以及充沛的現金流將確保公司能夠順利的發展新的項目或者承接集團開發出的優質項目，例如公司收購百聯中環和建配龍項目股權承擔項目債務后，07年底仍然能夠保持在61%的資產負債率。強大的資金實力能夠保障百聯股份在購物中心開發和培育期間承擔起債務、現金和業績的壓力，而一般性的企業是無法與之匹敵的。

　　盈利預測和投資評級：在不考慮自營規模效應顯現、股票出售、資產注入以及建配龍項目09年出售的情況下，我們預測百聯股份06-10年的EPS分別為0.24、0.32、0.43、0.54和0.77元，如果考慮股票出售、建配龍項目出售、不考慮自營規模效應的顯現，我們預測公司06-10年EPS分別為0.33、0.52、0.70和1.45元，考慮公司相關購物中心在10年之后都將進入3-5年的租金拉快速拉升期，我們看好公司未來6-10年的高速增長，給予買入的投資評級。

　　新世界

　　我們推介新世界的主要理由如下：

　　絕佳的地理位置：公司擁有21萬平方米的新世界綜合消費圈，如果公司發展新的項目也會是在大股東的黃浦區，絕佳的地理位置是公司成功的關鍵。

　　公司自上市以來穩定的年富力強的管理層在股改時更是獲得了大股東的股權激勵承諾，我們認為公司高管擁有長期刺激公司發展的潛力。

　　打造精品時尚新世界是公司的目標，三年品牌升級計劃將助力公司突破增長瓶頸。從06年看(引進國際著名品牌4個、一般品牌71個、港澳臺品牌15個、國內著名品牌98個，清退293個細小雜牌)，雖然調整時的讓利將影響收入和毛利，但在高檔定位下調整完畢品牌平效呈現增長態勢，預示公司取得了初步的成功。

　　2010年前上海高星酒店都將呈現良好發展態勢，麗笙大酒店將為公司業績的增長做出重要貢獻。

　　盈利預測和投資評級：我們預測在沒有資產注入的情況下，公司06-08年的每股收益為0.29、0.34何0.42。

　　中高檔服飾、時尚和奢侈飾品

　　改革開放以來中國經濟的持續快速增長，導致消費層面發生以下變化(1)消費能力的提高(2)財富分配的變化(3)生活方式的改變(4)新消費主力的崛起。這些因素的出現導致居民消費心理和消費行為發生明顯變化，新的服飾消費理念逐步形成。

　　相對于舊的服飾消費理念更多地關注商品的使用價值，新服飾消費理念更多地關注商品的品質、個性化、時尚化，注重其稀缺性、高品位和收藏價值。而人民幣的持續升值預期又進一步強化了這一消費理念。我們預計，隨著國內經濟的持續穩定增長和強勢人民幣的繼續，未來國內中高檔服飾用品的消費將逐步邁入黃金增長時期。

　　我們認為未來長期看好的中高檔服飾消費熱點包括：休閑服裝、時尚飾品、高檔家紡用品和個人用奢侈品等。

　　休閑服裝：全球范圍休閑之風盛行，自2000年以來國內休閑服裝行業的年銷售平均增長率在20%以上，明顯高于行業平均水平。我們預計未來行業仍有望繼續保持20%左右的增長速度。我們建議關注真正具有品牌影響力、掌握渠道資源、未來有望持續增長的休閑服裝企業時尚飾品：國內消費水平的提高導致消費觀念的升級更新，個性化飾品正是迎合了人們對時尚和美的追求。目前國內人均飾品占有率與發達國家存在很大差距，未來發展潛力巨大。建議關注在某一細分領域具有龍頭地位、品牌和規模效應明顯、產品定位以中高檔為主的企業。

　　高檔家紡用品：隨著居民收入和居住條件的很大改善，加上受歐美家居家居文化的影響，高檔家紡用品正逐步成為代表消費者自身文化、藝術內涵及流行趨勢的室內軟裝飾飾品。我們預計高檔家紡用品行業未來5年的增長速度有望持續保持20%以上。

　　個人用奢侈品：目前中國對奢侈品的消費正進入快速上升階段，2012年中國有望成為僅次于日本的全球第二大奢侈品消費市場。我們預計未來5年國內奢侈品市場平均年復合增長率在25%——30%之間。我們認為在個人用奢侈品消費快速增長的階段，值得重點關注的領域是：頂級時裝、珠寶、名表、頂級化妝品和香水、高檔皮具、古董字畫等高檔藝術品。

　　七匹狼(002029)：公司是國內少數且較早真正貫徹品牌和渠道戰略的服裝企業，目前已初步具備了成為一個知名品牌服飾企業的重要特質。預計公司未來3年公司凈利潤能保持30%——40%左右的持續增長，維持“增持”評級。

　　瑞貝卡(600439)：公司是全球發制品行業的龍頭企業，07年初已正式啟動國內高檔零售市場。我們認為公司國內市場的啟動正契合了國內發制品消費觀念的轉變萌動，并有望引領并加快國內發制品時尚化消費的步伐。建議長期增持。

　　孚日股份(002083)：公司是國內家紡行業的龍頭企業，公司是08年奧運會巾被系列產品唯一特許經銷商。公司計劃借助奧運契機拓展國內市場，07年起將逐步建立自己的營銷渠道，積極向大家紡品牌企業轉型，未來有望成為國內高檔家紡的領跑者，建議“增持”。

　　第一鉛筆(600612)：公司擁有中華首飾業第一品牌——老鳳祥，未來憑借國內最強大的設計能力，出口的放開、定價機制轉變以及戴比爾斯一級看貨商資格的獲得，公司業績具有的爆發性。我們預計06-10年公司能夠保持30%-50%以上的業績增長速度。給予“買入”評級。

　　東方金鈺(600086)：公司是國內翡翠行業的優勢企業，良好的人脈資源和高超的原石鑒定能力使得公司能夠充分分享上游原料批發和中間成品批發的豐厚利潤。07

　　年起公司逐步依托上游優勢大力拓展下游品牌零售業務，有望成為一體化的行業龍頭企業。作為稀缺行業的稀缺品種，建議作為投資的一部分進行長期配置，以分享可能的超預期增長。

　　飛亞達(000026)：公司飛亞達表連續10年名列國內同類產品市場銷量第一的位置，毛利率高達50%以上。另一主營業務亨吉利世界名表零售業務正步入快速成長期，有望充分分享國內市場名表消費快速增長的豪華盛宴。我們認為公司在管理理念和經營思路方面非常符合奢侈品行業的發展趨勢，看好其長期發展前景。A股建議長期增持，B股建議買入。

　　壽險

　　行業發展前景

　　06年壽險行業總保費增長10.65%，相對于14.97%的名義GDP增長率，還略顯遜色，使得壽險深度從05年的1.78%降低到1.71%。實際壽險深度與理想壽險深度(詳見《Big is Beautiful》)之間的缺口，從05年的14.27%(1.78%:2.08%)大幅拉升到06年的26.81%(1.71%:2.34%)。不得不說，06年壽險增幅低于預期也低于05年，是令人失望的。如下圖所示。

　　06壽險低增長的主要原因在于：各大公司主動調整業務結構；銀保業務普遍受制于銀行；06年下半年股市火爆、基金熱銷，影響了對壽險產品的需求；企業年金等潛力巨大的新興業務，由于政策支持不到位，使得新興業務潛力尚未發揮。

　　展望未來，我們認為保險行業發展前景依然誘人，主要動力包括：龐大的人口規模、較快的老齡化趨勢與較高的儲蓄率；我國經濟持續發展、居民收入不斷提高；以《國十條》為代表的政策法規大力支持；保險功能和作用不斷拓展，風險保障意識將得到根本性加強，“從搖籃到墳墓”的終身福利系統的瓦解；投資環境改善和投資回報率的顯著提高。

　　結合以上前景分析進行定量預測，我們認為此前使用的壽險深度模型依然適用(詳見《Big is Beautiful》)。根據實際情況，我們對模型做了兩處調整：一是使用GDP名義增長率，即2010年前CAGR11%，2020年前9%，2030年前7%。對比入世五年以來CAGR13.78%，以上假設并不過分。二是在模型中強調“壽險深度缺口”，即實際壽險深度與理想壽險深度的百分比差異。我們認為，06年該缺口擴大到26.8%，且今后這一缺口將長期存在。主要是因為在結構調整和其他因素影響下，壽險保費收入或難達到理想的增長速度。穩妥起見，我們假設2010年、2020年和2030年的壽險深度缺口都為35%。

　　根據Yi = 0.00281*GDPi-0.185934*WELi + 0.301305，預測我國壽險深度如下表所示：

　　從以上推算可知，無論行業或是平安與國壽，未來都將享有10-15年的高增長期(CAGR15%以上)。相對而言，國壽在壽險行業內的機會更好一些，特別是競爭壓力相對較小，政府支持相對較強。表現為國壽未來增速略高于平安，且其07年新業務倍數為36倍，高于平安的23倍。

　　如果未來行業發展始終徘徊在10%-11%的低速區間，那么估值結果會怎樣？我們在悲觀情景假設下，得出平安和國壽估值分別為51元和26元。但是實際上，我們認為以上悲觀情景幾乎不可能發生。原因在于：目前全球人均GDP(按世界銀行PPP平價計算)在2.5萬美元以上的國家和地區，其壽險深度基本在6%-12%之間，亞洲地區特別如此，如圖4。而按照以上悲觀假設，到2020年，當我國人均GDP(按購買力評價計算)達到2.6萬美元時，壽險深度只有2.24%。這在中國這么一個居民儲蓄率較高而政府福利支出比例較低的國家，是難以想象的。

　　因此，對平安51元、對國壽26元的估值，從行業角度看，大大低估了壽險行業發展前景。

　　中國平安

　　嚴重低估 強烈推薦 買入

　　平安管治水平先進創新能力強大維持成本率低產品利潤率高代理人均生產率高新業務利潤率高投資回報率高強大的后援平臺和信息系統估值結果：我們用內含價值法和DDM法分別估值，結果都表明，平安2007年中的價值為每股70元，2007年底的價值為73元。目前的市場價格嚴重低估，強烈推薦買入平安！

　　中國人壽

　　年報亮麗 期待利好 買入

　　國壽規模優勢：保費收入最高、投資規模最大、客戶基礎最廣泛、分銷網絡最龐大。

　　品牌價值：連續三年入選我國十大最具價值品牌，品牌價值行業排名第一。

　　區域分布：偏向中西部地區，在日趨激烈的競爭中擁有不可動搖的優勢地位。

　　政府支持：率先改制上市、率先回歸A股、攜手集團公司包攬中信增發、參股南方電網、贏得廣發行競購、領銜京滬高鐵800億大單。

　　進步空間大：近兩年來，國壽在產品利潤率、新業務利潤率和維持成本率方面獲得了明顯的進步，大大縮短了公司與平安之間的差距。未來在以上方面，國壽依然具備較

　　平安更大的提升空間。

　　股權投資能力突出：中信增發、中國國航、南方電網等眾多案例，都能說明國壽具備突出的股權投資能力，在政府支持之外，還具備敏銳的投資眼光。

　　超預期的06年報：一年新業務價值增速超過平安，且06EPS超過普遍預期。

　　估值結果：由于亮麗的06年報以及我們對國壽更加深入的理解，我們將國壽37-39元/股的估值調高到42-48元左右，具體估值請見后續深度報告。

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