16個(gè)月上漲155%，A股“泡沫”初現(xiàn)。自2006年11月以來(lái)，估值水平快速提升。4個(gè)月不到的時(shí)間靜態(tài)市盈率從24倍快速攀升到40倍。其上升速度已經(jīng)堪比歷史上兩次著名的泡沫市場(chǎng)：1999年的NAS-DAQ市場(chǎng)和1989年的日本市場(chǎng)。

　　泡沫可堆到40萬(wàn)億

　　我們簡(jiǎn)單地從市值—————儲(chǔ)蓄比例角度測(cè)算A股泡沫的最大值，日本、韓國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣的歷史巧合告訴我們，泡沫頂峰時(shí)期的總市值幾乎接近該國(guó)全部金融系統(tǒng)存款和貸款額。

　　我國(guó)目前居民儲(chǔ)蓄余額達(dá)到17.1萬(wàn)億，全部金融系統(tǒng)存款達(dá)到34.5萬(wàn)億，總市值達(dá)到12.7萬(wàn)億，流通市值為3.5萬(wàn)億。總市值達(dá)到全部金融系統(tǒng)存款的36.8%，流通市值達(dá)到居民儲(chǔ)蓄余額的20%。

　　我們同時(shí)估算總市值擴(kuò)張和金融系統(tǒng)儲(chǔ)蓄上升，初步判斷，總市值在泡沫期的3-5年內(nèi)最大值是40萬(wàn)億。即在3-5年內(nèi)，A股總市值等同于金融系統(tǒng)全部存款額，而流通市值也將達(dá)到驚人的15萬(wàn)億。

　　持續(xù)到2010年

　　如果從人口結(jié)構(gòu)角度看待

中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和資本市場(chǎng)周期，就會(huì)明顯地發(fā)現(xiàn)2010年是非常敏感的時(shí)間拐點(diǎn)。

　　一方面，中國(guó)人口紅利可能結(jié)束于2010年，因?yàn)閾狃B(yǎng)率將從2010年開始回升。另一方面，中國(guó)資金充沛周期可能結(jié)束于2010年，因?yàn)閮?chǔ)蓄人口比例(30-50歲的中年人比例)將從2010年開始下降，資金充沛周期結(jié)束，資本市場(chǎng)估值水平提升的周期也就結(jié)束了。

　　短期繼續(xù)沖高

　　我們相信，市場(chǎng)將在二季度末之前繼續(xù)沖高，上證綜指可能越過(guò)驚人的4000點(diǎn)。沖高動(dòng)力將來(lái)自以下三個(gè)方面：

　　入場(chǎng)資金短期仍然超過(guò)

股票供給，3月份市場(chǎng)超預(yù)期的強(qiáng)勁很重要的背景在于整個(gè)市場(chǎng)客戶保證金增加了1300億元，而IPO規(guī)模只有區(qū)區(qū)的21億元。展望4月和5月上旬，大約有6-7只基金新發(fā)公募，3-4只

封閉式基金轉(zhuǎn)開放式基金，基金募集資金將超過(guò)750億，而IPO規(guī)模估計(jì)不會(huì)超過(guò)480億元。資金供給還將超越股票供給，并成為市場(chǎng)沖高的重要?jiǎng)恿Α?/p>

　　市值進(jìn)一步向個(gè)人投資者集中，我們估計(jì)個(gè)人投資者持有的流通市值從年初的52%提高到春節(jié)前后的56%，直到目前的62%。即3個(gè)月內(nèi)個(gè)人投資者凈買入了3500億的股票，這是一個(gè)驚人的入場(chǎng)速度。

　　本季末步入調(diào)整

　　調(diào)整壓力也許在二季度末到來(lái)。其一，資金———股票天平將逐步向股票傾斜。我們估計(jì)二季度IPO規(guī)模將放大到1200億，一些大型股將不斷發(fā)行，包括中信銀行、交行、中鋁、中國(guó)電信、中國(guó)鐵路工程建設(shè)等等。于是IPO規(guī)模將顯著超過(guò)一季度的640億。全部融資規(guī)模將超過(guò)1500億，有效放大。另一方面，非流通股解禁市值規(guī)模巨大。4月份解禁市值850億，5月份解禁市值1200億，6月份解禁市值420億。

　　其二，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者仍然擔(dān)憂真實(shí)的企業(yè)盈利增長(zhǎng)。在已經(jīng)公布年報(bào)的上市公司中，如果扣除申萬(wàn)重點(diǎn)公司(我們認(rèn)定的績(jī)優(yōu)公司)，其他非重點(diǎn)公司(認(rèn)定的績(jī)差公司)會(huì)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)86%。但它們的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入只增長(zhǎng)了21%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增長(zhǎng)了16%。換言之，這些績(jī)差公司2006年的驚人增長(zhǎng)幾乎全部來(lái)自沒(méi)有現(xiàn)金流支撐的費(fèi)用下降、投資收益上升和營(yíng)業(yè)外收入。更令人擔(dān)憂的是，就主營(yíng)業(yè)務(wù)而言，2006年報(bào)乏善可陳。2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)22%，與2005年增速持平；而毛利率甚至還略有下滑。

　　其三，宏觀調(diào)控政策和金融創(chuàng)新產(chǎn)品加大市場(chǎng)波動(dòng)。在一季度強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，政府管理層可能擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，出臺(tái)系列宏觀調(diào)控政策。而預(yù)期中的股指期貨會(huì)對(duì)投資者預(yù)期產(chǎn)生重大影響，從而在出臺(tái)前后的2-3周造成震蕩，甚至成為引發(fā)調(diào)整的催化劑。

　　申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所

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