張萬成 廣發(fā)證券

　　上周市場在經歷了前三天的上漲之后，由于預期1季度宏觀數(shù)據(jù)敏感而可能導致央行加息，周四大盤出現(xiàn)了恐慌性下跌。但國家統(tǒng)計局在周四休市后通報1季度經濟數(shù)據(jù)時表明當前“經濟保持平穩(wěn)健康增長”，化解了投資者的擔憂，導致周五市場報復性的反彈。

　　“4.19”絕對不是“2.27”的翻版，寄希望市場再次出現(xiàn)類似“2.27”之后的單邊上漲是缺乏現(xiàn)實基礎的。“2.27”之后由于年報和季報的業(yè)績超出預期，緩解了估值的壓力。而目前市場在基本面沒有改善之前，估值壓力將繼續(xù)存在。

　　在官方表態(tài)當前經濟保持良好增長之時，市場預期短期緊縮調控可能性減小，周五的報復性上漲也反映投資者并未真正接受風險性教育。在場外資金不斷入場的情況下，本周市場還有可能繼續(xù)上漲。但是，如果再次出現(xiàn)消息面的利空，投資者的謹慎心理可能再次導致恐慌性下跌。在估值壓力不減的情況下，我們建議投資者持有估值水平較低的藍籌股，并采取波段操作，逢高減倉。

　　投資主題：宏觀調控實質作用有限

　　1季度數(shù)據(jù)顯示，流動性泛濫、國際收支不平衡、經濟結構不合理等長期存在的問題依然未得到很好的解決，有些甚至在繼續(xù)惡化，未來的緊縮調控壓力將繼續(xù)加大。

　　國外經驗表明，當存在著非基本面因素推動資產價格的波動，而對真實經濟有著潛在的顯著影響的時候，貨幣政策應該關注資產價格波動的問題。在金融自由化過程中以及投資者非理性的情況下，資產價格泡沫最容易產生，應該成為我國貨幣政策實施的重要參考。

　　我們判斷央行在今年將至少加息一次，并且很有可能在上半年實施，并上調存款準備金3到4次。此外，央行可能會采取行政性措施，緊縮流動性，比如通過“窗口指導”直接控制信貸投放。

　　目前中國股市最大的問題在于規(guī)模偏小和投資者結構失衡，我們判斷管理層更加愿意實施以穩(wěn)定市場為目的的措施，包括鼓勵IPO擴容，引導機構資金入市，加強對資本市場的監(jiān)管，以及以經濟、法律等手段規(guī)范市場運行，等等。

　　在流動性充裕的背景下，決定股市長期繁榮的機制依然未變，緊縮的宏觀調控對于股市實質影響十分有限，即使是力度最大的加息也基本難起作為。從“4.19”的情況來看，在市場估值壓力繼續(xù)存在的情況下，未來宏觀調控的影響更可能是心理上的。

　　投資主題：宏觀調控實質作用有限宏觀緊縮調控壓力繼續(xù)加大截止到上周末，1季度主要的宏觀經濟數(shù)據(jù)已全部出臺。總體來看，消費和出口增長快速，投資略有回落，宏觀經濟繼續(xù)保持強勁增長態(tài)勢。

　　其中，固定資產投資同比增長23.7個百分點，與去年相比減少4.5個百分點；消費增速繼續(xù)創(chuàng)出新高，社會消品零售總額比上年同比增長14.9個百分點，快于去年同期2.1個百分點，這些在一定程度上符合管理層的期望。

　　但同時，流動性泛濫、國際收支不平衡、經濟結構不合理等長期存在的問題依然未得到很好的解決，有些甚至在繼續(xù)惡化。1季度銀行信貸急劇放量，同比增長16.3%，特別是對企業(yè)中長期貸款顯著增加，可能導致未來固定資產投資增速反彈。M2增速同比增長17.3%，也高于年初制定的目標16%，這其中很大程度上來源于貿易順差導致的外匯占款的快速增長。

　　CPI水平同比上漲2.7%，其中3月份同比上漲3.3%。食品類價格從去年下半年以來保持快速上漲趨勢，是推動CPI持續(xù)走高的主要原因，未來的通貨膨脹壓力繼續(xù)加大。

　　種種跡象顯示，流動性泛濫已成為央行面對的最大難題。根據(jù)我國現(xiàn)行外匯制度,企業(yè)要將外匯余額賣給外匯指定銀行,這就是所謂的強行結售匯制度。而外匯銀行必須將超過外匯指定頭寸以外的外幣資金賣給央行,這樣我國央行就成為了外匯市場事實上的接盤者,央行流動性管理的主動性比較弱。央行為對沖巨大外匯占款而大量增加貨幣投放是造成我國流動性充裕的直接原因。在本幣持續(xù)升值以及出口結構升級的情況下，未來我國流動性過剩將可能是一個長期的現(xiàn)象。

　　流動性過剩之所以值得警惕，原因在于多余的流動性造成資金充裕，這一方面可能導致通貨膨脹，另一方面資金若進入實體經濟會導致固定資產投資過快，若進入資本市場會導致資產價格膨脹乃至形成泡沫。顯然，這兩者都不是管理層愿意看到的。從近期股市的快速上漲的過程中，我們可以看到流動性泛濫特別是居民儲蓄存款分流股市所導致的資產價格膨脹到泡沫的苗頭。

　　今年以來，央行采取了多種渠道實施緊縮調控，包括3次上調存款準備金率、1次加息以及發(fā)行央行票據(jù)對沖，但流動性依然充裕，未來的緊縮調控壓力將繼續(xù)加大。

　　貨幣政策是否應該針對股市？

　　貨幣政策是否應該以控制資產價格為目標，在西方經歷了相應的發(fā)展階段。早期貨幣政策當局關注的焦點和最終目標一直是保持價格水平不變。但是近年來，許多政府已經成功的將CPI水平控制在比較穩(wěn)定的水平上，關注焦點也越來越集中在資產價格上，正如美聯(lián)儲主席Bernanke曾指出,西方國家的貨幣政策重點已經從通貨膨脹轉移到資產價格。

　　從理論上說,貨幣政策與資本市場屬于兩個范疇。主流經濟學特別是新古典學派認為,資本市場是有效的，不應該受到管制。資產價格的波動僅僅反映經濟的基本面變化，體現(xiàn)它是經濟運行狀態(tài)“晴雨表”，貨幣政策當局沒有理由干預資產價格的波動。但是,當下面的兩個方面的條件都滿足時,資產價格在貨幣政策中的重要性就會上升。第一,存在著非基本面因素推動資產價格的波動;第二,與基本面無關的資產價格波動對真實經濟有著潛在的顯著影響。如果上述兩個條件得到滿足,那么,資產價格波動就在某種程度上成為經濟不穩(wěn)定的獨立因素,貨幣政策對此當然不能視而不見。

　　20世紀80年代以來，日本、荷蘭、英國等國家資產價格快速上漲，最終導致了各種經濟問題，日本甚至還在資產價格泡沫崩潰之后迎來了漫長的“失去的十年”。在這一過程中，一方面是因為上述國家放松了對金融機構的管制、實行了金融自由化和混業(yè)經營以及寬松的信貸條件等所致，另一方面也在于這些國家沒有實施相應緊縮的貨幣政策，助長了資產價格的非理性上漲。在金融自由化過程中,無論是銀行還是企業(yè)都愿意冒更大風險,更多投機行為將會導致資產價格的非合理上升,以致出現(xiàn)金融泡沫。

　　當泡沫最后破滅時,信貸危機乃至金融危機就會爆發(fā)。

　　另外一個由非基本面因素引起的資產價格波動的原因在于投資者的非理性，如羊群行為、過度樂觀、短期行為等。比如希勒就認為，上世紀末美國

股票市場的大幅上升主要歸因于“互聯(lián)網的出現(xiàn)、西方市場經濟體制對其他經濟體制的‘勝利’”。同樣,1997年危機爆發(fā)前的東亞股票市場繁榮,也在很大程度上產生于對東亞奇跡的過度自信。上述國家的資產價格泡沫崩潰之后，對實體經濟均造成沉重的打擊。

　　當前，我國已經基本上建立了以穩(wěn)定貨幣幣值為最終目標,以貨幣供應量為中介目標,運用多種貨幣政策工具調控基礎貨幣(操作目標)的框架。人民銀行當前的貨幣政策取向為穩(wěn)健的貨幣政策,貨幣流動性政策以調整貨幣供應量的管理為主。雖然央行主要負責人曾公開表示貨幣調控不以資產價格為主，但目前來看資產價格有必要成為貨幣政策制定的重要參考。首先，前中國處于經濟快速增長、金融自由化的過程中，正是資產價格泡沫最容易產生的時候。而且我國投資者結構失衡，容易非理性的推高資產價格。其次，由于資產價格是貨幣政策的重要載體，資產價格的大幅波動可能導致貨幣政策傳導機制失衡，最近股市大幅上漲而債市利率調整滯后，已在一定程度上反映了這方面的問題。最后，無限推高的資產價格破滅時，將對實體經濟和人民生活均產生重大影響，這方面已有房地產市場和國外之鑒。

　　從實際情況來看，前幾年央行在實施貨幣政策的時候，也并非完全沒有考慮資本市場。比如在國家對房地產市場的調控過程中，貨幣政策工具在其中曾經起到過作用。對于目前大量資金持續(xù)流入而不斷推高股市，央行沒有理由完全置身其外。

　　下一步可能的宏觀調控政策我們對于下一步可能實施的貨幣政策判斷如下：

　　首先，由于中長期貸款快速增長可能導致固定資產投資反彈，加之CPI持續(xù)上漲引發(fā)通漲壓力以及不斷增加的流動性，我們判斷央行在今年將至少加息一次，并且很有可能在上半年實施。近期債市利率大幅上漲，特別是Shibor增長迅速，反映了市場的預期。并且，中國可能要逐漸進入加息周期。一種觀點認為，受制于中美利差水平和

人民幣升值壓力，央行傾向于把中美利差維持在3%左右。如果加息，可能導致國際熱錢的流入。但是，相對于中國股市目前豐厚的收益率，顯然更加吸引熱錢。另外，加息導致企業(yè)成本上升以及加快人民幣的升值，將減緩企業(yè)的出口，從而減少外匯占款，抑制流動性。

　　其次，央行將繼續(xù)公開市場操作，包括上調存款準備金3到4次，每次0.5個基點；并不斷發(fā)行票據(jù)對沖過剩流動性。

　　最后，央行可能會采取行政性措施，緊縮流動性。在當前貨幣政策以穩(wěn)健為前提下，央行不可能連續(xù)大幅加息，緊縮流動性有限。因此，央行可能通過“窗口指導”直接控制信貸投放。

　　對于股市，顯然管理層遇到了一些困難。一方面，國家希望大力發(fā)展資本市場，股市作為現(xiàn)代經濟的晴雨表，顯然是重中之重。股市的興旺也有利于資金從銀行體系中轉移出來，緩解流動性過剩的壓力。對于實體經濟來說，減少可信貸的規(guī)模，從而控制固定資產投資。另一方面，居民儲蓄的持續(xù)分流，不斷推高股指，形成一定程度的資產價格泡沫。由于中國股市中個人投資者力量的強大，其“追漲殺跌”的非理性，決定了如果管理層沒有實質的調控措施，股市的投機泡沫將會越來越大，風險也越來越高。目前A股市場最大的問題在于規(guī)模偏小、投資者結構失衡，因此，管理層可能更加愿意實施以穩(wěn)定市場為目標的措施，包括鼓勵IPO擴容，引導機構資金入市，加強對資本市場的監(jiān)管，以及以經濟、法律等手段規(guī)范市場運行，等等。

　　在流動性充裕的背景下，決定了股市長期繁榮的機制依然未變，緊縮的宏觀調控對于股市實質影響十分有限，即使是力度最大的加息基本上也難以改變股市發(fā)展趨勢。首先，當前中國的資源價格機制還帶有濃厚的行政和計劃色彩，許多地方的土地、勞動力成本被有意壓制在低水平，導致中國企業(yè)的利潤對利率不敏感，從資產負債率比例來看，一次27個基點的加息對企業(yè)利潤負面影響不到1%。其次，流動性泛濫的局面將長期存在，特別是在股市賺錢效應之下，居民儲蓄存款將持續(xù)流入股市，貨幣政策很難對這一部分資金進行調控。由于當前實際利率水平低下甚至為負，即使增加存款利率，也難以起到作用。最后，未來中國經濟將繼續(xù)快速增長，企業(yè)基本面也將繼續(xù)受惠于體制的改善和經濟的發(fā)展。

　　但是，在市場處于高位的時候，緊縮調控以及預期更多起到的是警示性的作用，這一點從“2.27”及“4.19”的情況可以看出來。這兩次股市大跌的共同之處在于股市處于高位，估值壓力過大，市場情緒謹慎。“2.27”之后股市重新上漲，其原因在于06年年報的業(yè)績超出預期，緩解了估值的壓力。但“4.19”之后，估值壓力依舊，如果未來管理層出臺相應的調控措施，市場可能會暫時調整。

　　上周市場評述上周市場回顧上周市場大幅振蕩。在經歷了前三天的上漲之后，由于預期1季度宏觀數(shù)據(jù)敏感而可能導致央行加息，周四大盤出現(xiàn)了恐慌性下跌。但國家統(tǒng)計局在周四休市后通報1季度經濟數(shù)據(jù)時表明當前“經濟保持平穩(wěn)健康增長”，化解了投資者的擔憂，導致周五市場報復性的反彈。截至到周末，上證指數(shù)收盤于3584.20點，一周上漲1.87%。隨著市場的大幅振蕩，成交額繼續(xù)放出天量。全周A股共成交12897.4億元，創(chuàng)下歷史新高。

　　周四市場的暴跌，印證了我們前期的判斷。在脫離基本面的情況下，資金不斷流入而推高股市，以個人投資者為主體的市場在心態(tài)上十分脆弱，一旦出現(xiàn)利空傳聞，即有可能導致市場大幅振蕩。在投資者心態(tài)謹慎的情況下，羊群效應往往使得市場對于消息面有過度的反應。

　　我們再次強調，“4.19”絕對不是“2.27”的翻版，寄希望市場再次出現(xiàn)類似“2.27”之后的單邊上漲是缺乏現(xiàn)實基礎的。“2.27”之后由于年報和季報的業(yè)績超出預期，緩解了估值的壓力。而目前市場在基本面沒有改善之前，估值壓力將繼續(xù)存在。

　　本周市場展望在官方說明當前經濟保持良好增長之時，市場預期短期緊縮調控可能性減小，周五的報復性上漲也反映投資者并未真正接受風險性教育。在場外資金不斷入場的情況下，本周市場還有可能繼續(xù)上漲。但是，宏觀經濟數(shù)據(jù)顯示緊縮調控壓力繼續(xù)增大，各方面的消息也表明管理層加強監(jiān)管的力度，如果再次出現(xiàn)消息面的利空，投資者的謹慎心理可能再次導致恐慌性下跌。在估值壓力不減的情況下，我們建議投資者持有估值水平較低的藍籌股，并采取波段操作，逢高減倉。

　　行業(yè)表現(xiàn)與估值本周大部分各行業(yè)表現(xiàn)出色。整體上市預期使得電力行業(yè)獲得投資者青睞，乃至帶動了整個公用事業(yè)板塊的活躍。在年報與季報的支撐下，建材、

零售業(yè)、鋼鐵等行業(yè)繼續(xù)增長。但銀行股表現(xiàn)不佳，拖累了大盤的上漲。在市場特征指數(shù)上，微利股、高PE股、低價股和虧損股漲幅居前幾位，而高價股、績優(yōu)股漲幅居末位，顯示市場投機氛圍再次抬頭。

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