中國(guó)股市與息差交易的蹺蹺板現(xiàn)象

　　何志成

　　息差交易炒高了幾乎全球所有的虛擬金融市場(chǎng)，包括股市、黃金市，油市、商品期貨市。剛剛回暖的中國(guó)股市，自然地進(jìn)入息差交易投機(jī)的視野　　

　　周四，中國(guó)股市在連續(xù)收出21根陽(yáng)線后(其中只有兩個(gè)小陰線)，終于出現(xiàn)了較大回調(diào)，跌幅大約在4.7%。這使市場(chǎng)又想到了“2·27”的那個(gè)“黑色星期二”。與此同時(shí)，我們注意到了另外一個(gè)更有趣的現(xiàn)象，那就是逢中國(guó)股市出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，立即會(huì)帶動(dòng)外匯市場(chǎng)上息差交易的平倉(cāng)。

　　所謂息差交易主要指：借出低息貨幣——換成高息貨幣——再投入資產(chǎn)市場(chǎng)最熱的地區(qū)(國(guó)家)，從而賺取利差和資產(chǎn)升值的雙重收入。息差交易最典型的是借近乎零利率日元買高息貨幣，而由于中國(guó)股市相對(duì)世界股市有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的人民幣升值預(yù)期又一定會(huì)刺激中國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)爆漲，所以，中國(guó)股市也就成了世界息差交易高度關(guān)注的目的地之一。

　　異化與擴(kuò)大化

　　要深刻理解息差交易與中國(guó)股市和全球高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)(虛擬金融市場(chǎng))的關(guān)系，我們必須對(duì)這樣幾個(gè)貨幣現(xiàn)象有基本的了解。

　　一是貨幣異化。什么是貨幣異化？簡(jiǎn)單地說(shuō)就是：貨幣流動(dòng)的規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的容納量，貨幣流動(dòng)的范圍已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超出了國(guó)界。這個(gè)異化的過(guò)程使貨幣對(duì)通貨膨脹的敏感程度嚴(yán)重降低甚至扭曲(由正相關(guān)變成不相關(guān)甚至負(fù)相關(guān))，因?yàn)榇罅康呢泿挪皇蔷o盯著商品和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是越來(lái)越多地流向虛擬金融領(lǐng)域。因此，在很多國(guó)家都出現(xiàn)貨幣發(fā)行長(zhǎng)期超過(guò)GDP的增長(zhǎng)，而物價(jià)卻漲幅很小，甚至負(fù)增長(zhǎng)——例如日本；更多的國(guó)家出現(xiàn)虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)(規(guī)模和價(jià)格)的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過(guò)了物價(jià)增長(zhǎng)幅度的現(xiàn)象。

　　二是流動(dòng)性過(guò)剩或泛濫。流動(dòng)性過(guò)剩是全球性的現(xiàn)象。而流動(dòng)性過(guò)剩是誰(shuí)創(chuàng)造的？本質(zhì)上講是因?yàn)閯?chuàng)新勞動(dòng)的出現(xiàn)。所謂創(chuàng)新勞動(dòng)并不完全是指腦力勞動(dòng)，而是指價(jià)值量極大的勞動(dòng)——?jiǎng)趧?dòng)力的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出普通勞動(dòng)者。

　　由于全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入以創(chuàng)新勞動(dòng)引領(lǐng)勞動(dòng)力價(jià)值比較的時(shí)代，一個(gè)創(chuàng)新勞動(dòng)者的收入大幅度的提高可能帶動(dòng)十個(gè)甚至更多的勞動(dòng)者收入的提高；一個(gè)國(guó)家勞動(dòng)力價(jià)值整體的提高，可能帶動(dòng)周邊甚至世界其他國(guó)家的勞動(dòng)力價(jià)值水平的提高。所謂勞動(dòng)力價(jià)值的提高一定會(huì)體現(xiàn)在勞動(dòng)者的收入上，收入的剛性當(dāng)然會(huì)帶動(dòng)貨幣發(fā)行，而由于勞動(dòng)者在取得了更多的收入后會(huì)增加住房、養(yǎng)老、教育、醫(yī)療、保險(xiǎn)等遠(yuǎn)期消費(fèi)，因此有“非常多”的錢不敢花，也沒(méi)必要花，這些錢在社會(huì)上“閑置”，很可能形成熱錢——想要保值增值就只能投資，這就催生了投資熱情在全世界暴漲。

　　這些“熱錢”與虛擬金融市場(chǎng)的大發(fā)展相結(jié)合，催生了極大的賺錢效應(yīng)，于是激勵(lì)更多的貨幣蜂擁進(jìn)入虛擬金融市場(chǎng)——流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫。

　　三是保證金或杠桿操作。如果僅僅有虛擬金融市場(chǎng)，而沒(méi)有高速發(fā)展的保證金交易，息差交易是不會(huì)大肆泛濫的。因?yàn)橄⒉罱灰兹绻麅H僅停留在將低息貨幣兌換成高息貨幣，來(lái)回的手續(xù)費(fèi)將使利差損失殆盡。而由于幾乎所有的外匯保證金交易平臺(tái)都是虛擬的，不存在匯兌損失，而且都是保證金放大的，所以，在保證金交易平臺(tái)上購(gòu)買高息貨幣賣出低息貨幣，不僅沒(méi)有匯兌損失而且每天獲得到配送的利息。

　　以賣出日元買入英鎊為例，在200倍保證金比例的放大下，每天的利息收入可以達(dá)到本金的1.6%，一周就是11.2%，一個(gè)月就是45%，一年就是540%。這就是息差交易的暴利圖景。當(dāng)然，在保證金交易中一般不會(huì)投入百分之百的保證金，而即使只用10%的保證金，每年也有54%的利息收入，如果在這一年中日元是下跌的，息差交易者就不僅能得到利息收入，還將有匯價(jià)的收入。事實(shí)上，日元兌英鎊歐元等已經(jīng)跌了幾年，其中息差交易最活躍的紐元，僅僅在今年就上漲了17%！

　　四是息差交易的線路流程。息差交易并不僅僅局限于貨幣市場(chǎng)，所謂息差交易泛濫，很大程度上是指息差交易炒高了幾乎全球所有的虛擬金融市場(chǎng)，包括股市、黃金市、油市、商品期貨市。而由于在全球虛擬金融市場(chǎng)已經(jīng)被炒得很高之后中國(guó)的股市剛剛回暖，于是自然地進(jìn)入息差交易投機(jī)的視野。

　　息差交易與中國(guó)股市的正相關(guān)性

　　我們知道，三月中國(guó)資本流入的經(jīng)常賬突增，而且有700多億美金說(shuō)不清來(lái)路。聯(lián)想起全球息差交易的背景，很可能是日本基金將低息借入的日元換成了美元再經(jīng)過(guò)各種路徑進(jìn)入中國(guó)，然后投資中國(guó)的股票市場(chǎng)。

　　為什么得出這樣的判斷？從2·27日中國(guó)股票大跌與國(guó)際外匯市場(chǎng)息差交易的大退潮中，我們發(fā)現(xiàn)了相當(dāng)清晰的正相關(guān)性。今天的中國(guó)股市再次出現(xiàn)較大調(diào)整，外匯市場(chǎng)中的息差交易貨幣又是應(yīng)聲大跌。

　　息差交易與中國(guó)股市的這種正相關(guān)性還有一個(gè)背景，就是他們同樣屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資資產(chǎn)。什么是風(fēng)險(xiǎn)偏好，就是不怕買漲，漲了100%才好。

　　以歐日為例，在短短的2年中已經(jīng)漲了2000多點(diǎn)，達(dá)到了歐元?jiǎng)?chuàng)立以來(lái)的最高值，而歐洲的經(jīng)濟(jì)無(wú)論如何也沒(méi)有超過(guò)日本這樣多，利率差3.25也不至于能夠差20%的匯價(jià)。事實(shí)上，很多息差交易的投機(jī)者是在漲了1000%之后追入的。

　　再以上證綜合指數(shù)為例，去年初為1161點(diǎn)，到今年4月18日達(dá)到3620點(diǎn)，上漲了2459點(diǎn)，漲幅211%；4月18日比今年初上漲了980點(diǎn)。這種漲幅雖然有一定基本面的依據(jù)，但速度太快無(wú)疑有大肆炒作的投機(jī)背景。這與全球虛擬金融市場(chǎng)普遍存在的風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒有正相關(guān)性。

　　升息是阻擊熱錢的最好辦法

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒隨時(shí)會(huì)轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，尤其是在市場(chǎng)的大多數(shù)商品已經(jīng)被瘋狂地炒高之后。而虛擬金融市場(chǎng)的大幅度下跌雖然也是市場(chǎng)經(jīng)常發(fā)生的事情，但如果是因?yàn)椴徽�確的貨幣政策所導(dǎo)致，將使崩盤的危險(xiǎn)大幅度地上升。

　　我們知道，日本的過(guò)低利率是息差交易的禍根，也是流動(dòng)性在全世界大泛濫的禍根。日本為什么不加利息，原因之一就是國(guó)內(nèi)物價(jià)水平遲遲不漲。而以通貨膨脹作為制定利率政策的唯一參考已經(jīng)被證明是愚蠢的。從息差交易在全世界泛濫的事實(shí)已經(jīng)明白，日本的低利率已經(jīng)把日元驅(qū)趕到全世界去了，已經(jīng)把全世界的金融市場(chǎng)上的虛擬產(chǎn)品全炒高了，相比之下，日本國(guó)內(nèi)的貨幣流通量相對(duì)就少了，這當(dāng)然會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的滯漲。

　　同樣的道理我們也值得吸取。國(guó)際熱錢并不是因?yàn)槿嗣駧庞猩�值預(yù)期而大量涌入中國(guó)的，而是看準(zhǔn)了中國(guó)資本市場(chǎng)的后發(fā)潛力，它們將低息國(guó)家的貨幣換成高息國(guó)家的貨幣僅僅是第一步，還要瞄準(zhǔn)資產(chǎn)價(jià)格升值潛力最大的國(guó)家，這當(dāng)然只有中國(guó)。他們是企圖既收人民幣升值的紅利，又收人民幣資產(chǎn)大幅度上漲的紅利。

　　因此，阻擊熱錢最好的辦法就是升息，因?yàn)樯�息之后股市必受影響，熱錢在資本市場(chǎng)上套利的財(cái)富效應(yīng)降低，更多的熱錢也就沒(méi)有進(jìn)入中國(guó)的興趣了。

　　這大概就是為什么中國(guó)股市聞聽GDP加速至11.1%反而大幅度下跌的原因之一，而息差交易與中國(guó)股市的共同退潮，也證明了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒的抑制有多么必要。

　　(作者是中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行高級(jí)研究員)

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