邱勁 中金公司

　　投資要點:

　　在低利率、宏觀經(jīng)濟高增長的雙重刺激下，股市今年不斷創(chuàng)出歷史新高。值得關(guān)注的是，滬深300指數(shù)前4個月的漲幅已明顯超過全年業(yè)績增長速度；同時，散戶投資者的踴躍參與刺激了很多缺乏基本面支持的股票價格大幅上漲，炒作氣氛明顯回升。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在寬松的貨幣環(huán)境下，股市容易脫離基本面出現(xiàn)持續(xù)大幅上升，在經(jīng)濟出現(xiàn)調(diào)整的情況下又出現(xiàn)大幅下跌；資產(chǎn)泡沫的破滅又會在不同程度拖累整體金融系統(tǒng)，危及經(jīng)濟增長。

　　在綜合研究歷史上典型泡沫經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，我們認為，如果央行不果斷持續(xù)提高(存款)利率，泡沫繼續(xù)擴大的空間非常之大。80年后期日本和臺灣在

匯率大幅升值之后，經(jīng)濟增長速度已經(jīng)明顯放緩，但在寬松的利率政策下，股市總體市盈率在90年泡沫破滅之前曾經(jīng)達到60-70倍，是當前國內(nèi)股市(預(yù)計)市盈率的兩倍。相比之下，中國經(jīng)濟在保持高速增長的同時，利率水平已開始明顯低于(已經(jīng)被低估了的)通脹水平，如果放任發(fā)展，股市泡沫甚至有可能超過80年代末的日本和臺灣。

　　歷史經(jīng)驗顯示，股市泡沫的破滅幾乎無一例外地伴隨著通脹的上升和加息周期的開始。但是，如果央行能夠在目前果斷提高利率，對于股市和宏觀經(jīng)濟的影響相對有限。首先，中國的股市泡沫還處于發(fā)展的初期階段，按照目前對上市公司藍籌股的盈利預(yù)測，當前股價相當于2007年盈利不到30倍；此外，由于日本和臺灣的經(jīng)濟增長在80年代由于匯率大幅升值之后已有所放緩，雖然央行對資產(chǎn)泡沫有很大的憂慮，但由于當時復(fù)雜的背景加息都有一定難度。

　　與此相反，目前中國經(jīng)濟已經(jīng)多年超速增長，即使利率回到正常水平，中國經(jīng)濟也不可能出現(xiàn)衰退。

　　提高存貸款利率除了增加資金成本外，同時有助于調(diào)整投資者對未來企業(yè)盈利增長預(yù)期。我們基于對已公布2006年業(yè)績的1030家上市公司的信息分析表明，利息每提高27個基點，對非金融類上市公司盈利負面影響在2-3%之間，預(yù)計對整體上市公司的盈利負面影響也在3%左右。如果央行在未來12個月內(nèi)將存款利息(一年期現(xiàn)行2.79%)提高4×27個基點至4%左右(中金宏觀組預(yù)期2008年CPI為3-4%)，在保持現(xiàn)有息差的情況下貸款利息提升至8%左右，對企業(yè)盈利的(一次性)影響為-12%，有助于在未來兩年中將年盈利增長從20-30%降低到上世紀末15-20%左右的可持續(xù)的水平。在過去的3個月內(nèi)，央行多次采取提高法定存款準備金率、調(diào)節(jié)市場利率，未能影響到銀行存貸款利率，對企業(yè)和個人行為影響有限因而未能對股市產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

　　此外，基于對泡沫特征以及泡沫破滅后經(jīng)濟表現(xiàn)的對比顯示，銀行體系對于

股票市場的風(fēng)險暴露程度直接決定了泡沫破滅對實體經(jīng)濟損害的大小。臺灣1980年代末期的股市泡沫和美國1990年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅沒有給經(jīng)濟帶來嚴重的損害，而日本1980年代末期的泡沫破滅使經(jīng)濟陷入了長達十幾年的蕭條，兩者不同的地方在于銀行體系對于資產(chǎn)價格風(fēng)險暴露程度的不同。目前，因為股票市場資金以來自居民的機構(gòu)資金和散戶資金為主，銀行體系對于股票市場風(fēng)險暴露程度較低，因此股票市場可能的泡沫破滅不會對金融體系和經(jīng)濟增長造成持久的嚴重損害。

　　最后，投資渠道的不斷擴大將有助于一定程度上遏制股市泡沫迅速膨脹。我們的分析顯示，雖然非流通股減持、IPO集中上市等供給因素并不能遏制泡沫的產(chǎn)生，但權(quán)益型投資的QDII產(chǎn)品的持續(xù)推出和多層次的

資本市場特別是債券市場的擴容，將有望引導(dǎo)資金分流同時使得收益率曲線更加陡峭化；長期資金成本逐漸回歸正常，將增加投機的資金成本，這些都將對泡沫的持續(xù)膨脹產(chǎn)生一定牽制作用；從外部來看，實證分析顯示香港市場特別是H股和紅籌股對A股的影響越來越強，相關(guān)公司的估值對A股大盤藍籌股估值的進一步高企也會帶來一定的壓力。

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