1季度強勁的經濟增長讓我們即感到歡喜又感到幾分憂慮。消費增速如期持續創出新高、出口繼續快速增長，投資高位回落表明目前經濟增長的結構正向管理層所期望的方向發展，尤其是消費強勁增長引人注目；但同時GDP的增長速度總量上看仍然偏快，而且也蘊涵著一些過熱的風險和問題，如“國際收支不平衡，流動性過剩，經濟結構不合理，節能減排壓力大等”，預計管理層將會采取一些前瞻性的調控政策，如降低部分行業的出口退稅率、增大央行票據發行力度、加快成立外匯投資公司、上調存款準備金率、加快升值進程、上調利率、實施更為嚴格的產業發展政策等。..宏觀調控本質上是對宏觀經濟強勁增長的滯后反應，從根源上說是為了防止宏觀經濟快速增長變成過熱而采取的預防性措施，這種措施的實施是為了讓宏觀經濟增長結構更為合理，增長周期更能持續，更為健康，而非改變增長的趨勢；同時，從增長結構上看，本次宏觀經濟的快速增長要比前幾次的增長結構更為合理，這也從另一個側面反映了前幾次宏觀調控的成果。

　　由于支撐本輪市場牛市是流動性的結構膨脹(請參看我們的2季度投資策略報告)，因此，諸如“增大央行票據發行力度、加快成立外匯投資公司、上調存款準備金率”等對流動性總量進行收縮的政策只要不導致M2增速出現大幅下滑就不會對市場產生明顯影響(我們認為這種可能性較小)，但利率的調整會對流動性結構膨脹下金融資產的相對吸引力產生一定影響，存款吸引力將有所上升。

　　從加息角度看，管理層將主要考慮固定資產投資、CPI和儲蓄存款流向等因素。我們認為固定資產投資增速目前溫和反彈但尚在可控范圍內，而CPI雖然近期會高位運行，但是隨著糧食新供給周期的到來其反彈力度將有所減弱，而居民的儲蓄存款搬家的局面在負利率和資產市場繁榮的局面下將會繼續維持。綜合上述因素，我們認為管理層存在著繼續調升利率的可能，但是近期的可能性不大，最快應該在5、6月份。

　　如果管理層選擇加息，我們認為下列幾個因素將對其幅度形成制約：一是工業企業平均利潤率水平；二是CPI的上漲幅度；三是中美利差和

匯率差。目前工業企業的平均利潤率水平為7%左右，目前一年期貸款利率為6.57%；我們預測年度CPI可能為3%左右，目前實際存款利率為2.23(稅后)；中美利率差為3%，而目前人民幣的預期年升值幅度為4-5%左右(一季度升值1%)，NDF預示的升值預期是6%。因此，我們認為未來1-2年內留給管理層的合適的加息空間可能只有2-3次，累計54-81個基點(前提是世界經濟保持強勁增長，美聯儲基本維持利率不變)。

　　加息會對資產負債率高的行業產生一定負面影響，但是，在

人民幣升值將逐步加快的情況下，加息必將導致國際市場流動性的流入，導致流動性的結構膨脹局面加重，對資本市場形成一定支撐。

　　最近儲蓄存款搬家可能是促成管理層近期考慮加息的重要原因之一，在征收利息稅的情況下，一年期實際存款利率為負，這在很大程度上刺激了居民將存款投向資產市場謀求保值增值，如果從這個角度考慮，取消利息稅可能是更為合理的方案。

　　在宏觀經濟依然強勁增長，增長結構有所改善的背景下，我們對未來市場的發展繼續保持謹慎樂觀態勢，并繼續看好消費服務行業景氣度的提升，對原材料行業依然保持一定程度的警惕；從行業上，我們仍然認為金融地產行業是值得持有戰略性資產，醫藥、信息技術、化肥等行業景氣度不會受到

宏觀調控的影響，值得投資者重點配置。

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