楊嵐春 國元證券

　　投資要點

　　各項經濟先行指標都比較樂觀，從經濟增長總量的角度看，二季度我國經濟繼續保持高速增長并無大礙，固定資產投資和信貸投放有可能復制去年走勢，在不使用嚴厲行政性調控手段的情況下，我們認為二季度經濟增長到達年內高點的可能很大。

　　對于貨幣政策，存款準備金率仍有調整空間，是否使用利率杠桿進行宏觀調控，則要視固定資產投資增速和CPI走勢而定。我們預計今年貿易順差總量與上年基本持平或有小幅增長，流動性過剩的根源依然存在，同時堅持年初對國際原油價格的判斷。

　　從當前市場估值來看，中國股市并不便宜，不但遠遠超過成熟資本市場，也超過了同為新興資本市場的印度股市。對于資本市場來言，流動性過剩帶來的資金推動是外生變量，屬于不可控因素，而選擇有真實業績增長的上市公司卻是實實在在的，長期來看，業績優良的藍籌公司、具備高成長性或者資產注入導致基本面有顯著改善的上市公司，是抵御市場風險的有效選擇。當前，電力煤炭、化工、交通運輸等行業與整體市場相比估值相對較低。

　　我們用固定資產投資增速(五個月平均值)和行業總利潤兩項指標來判斷行業景氣程度。二季度預計有色金屬、食品飲料制造、通用設備和電氣機械行業將保持較高的景氣度。

　　綜合考慮估值、行業景氣程度和股值期貨推出等因素，我們認為二季度投資機會在于：電力煤炭、交通運輸等估值相對較低的行業；二季度保持較高景氣度的行業，如食品飲料、裝備制造業(通用設備和電氣機械行業等)，有色金屬、證券行業；受益于股指期貨推出以及一季度以來漲幅較小的大盤藍籌股。

　　1二季度宏觀經濟分析

　　1.1經濟增長有望到達年內高點。

　　從OECD領先指標來看，未來6個月內全球經濟走勢依然比較平穩，但美國經濟有走弱跡象，中國OECD領先指標則有加速上揚的勢頭；國家統計局最新發布的企業景氣指數和制造業采購經理人指數(PMI)也較為樂觀，從經濟增長總量的角度看，二季度我國經濟繼續保持高速增長并無大礙。

　　一季度前兩個月信貸投放約為1萬億元，固定資產投資和信貸投放有可能復制去年走勢，在不使用嚴厲行政性調控手段的情況下，我們認為二季度經濟增長到達年內高點的可能很大。

　　1.2貨幣政策展望

　　一季度以來央行貨幣政策緊縮力度比較大，存款準備金率和存貸款利率均有調整，公開市場操作力度同樣如此，自年初至今央行通過公開市場操作累計回籠貨幣8200億，流動性過剩的局面使我國在當前貨幣政策面臨較大壓力。當前存款準備金率還有上調空間，預計二季度仍會有一次存款準備金率調整；對于是否使用利率杠桿進行宏觀調控，要視固定資產投資增速和CPI走勢而定，總的看來，二季度加息的可能很大。

　　1.3其他影響因素

　　1.3.1原油價格

　　在《2007年投資策略報告》中，我們出于對美元貶值趨勢未改和伊朗核問題的擔憂，上調原油運行區間至55-70美元/桶，二季度我們堅持這一判斷。油價的高企自然會打壓下游產業的盈利空間，拉高工業品出廠價格并傳導至消費領域，但從另一個角度看，高企的油價對替代能源(乙醇汽油、煤變油等等)的大規模推廣和技術進步有促進作用。

　　1.3.2農村低保制度建立

　　今年中央財政用于“三農”的各項支出共達3917億元，同時在全國范圍建立農村最低生活保障制度。我們認為一方面施惠于民將使中國這一最廣大群體能分享經濟發展的成果；另一方面也能拉動農村內需增長拉動整個經濟發展。

　　1.3.3貿易順差

　　由于經濟增長的結構性矛盾決定了我國的貿易順差在未來3-5年將保持較大規模，隨著人民幣漸進升值和美國經濟放緩，2007年進口將提速，貿易順差增速下降，一方面是本幣升值帶來進口增長，一方面是應對國際壓力平衡巨額貿易順差的必然選擇。二季度，我們預計今年貿易順差總量與上年基本持平或有小幅增長，流動性過剩的根源依然存在。

　　2二季度投資策略

　　2.1一季度市場回顧

　　2007年一季度市場繼續延續2006年強勁走勢，上證指數從2715點上漲至3183點，累計漲幅17.2%，深圳成指從6705點上漲至8549點，累計漲幅27.5%，指數和市場成交量屢創新高，居民儲蓄增幅持續下降。就行業而言，包裝印刷、化學纖維等行業漲幅巨大，銀行、食品旅游景點等行業漲幅較小。

　　2.2投資策略選擇

　　2.2.1當前市場估值狀況

　　目前，上證指數市盈率約為34倍(整體法，4月10日收盤價，06年業績)，深圳成指約為28倍(整體法，4月10日收盤價，06年業績)，從絕對值上來，中國股市并不便宜，不但遠遠超過成熟資本市場，也超過了同為新興資本市場的印度股市,這一現象既有來自流動性過剩的推動，更有上市公司業績增長帶來的影響。

　　對于資本市場來言，流動性過剩帶來的資金推動是外生變量，屬于不可控因素，而選擇有真實業績增長的上市公司卻是實實在在的，長期來看，業績優良的藍籌公司、具備高成長性或者資產注入導致基本面有顯著改善的上市公司，是抵御市場風險的有效選擇。

　　分行業來看，電力煤炭、化工、交通運輸等行業，與整體市場相比估值相對較低。

　　2.2.2行業景氣的角度

　　我們用固定資產投資增速(五個月平均值)和行業總利潤兩項指標來判斷行業景氣程度。如果行業(電信石油等成熟的資本密集型行業除外)處于景氣看好時期，短期內新增投資會不斷注入這一行業，因此選擇固定資產投資作為短期內判斷行業景氣度的一個先行指標，從最近五個月行業平均固定投資增速來看，二季度有色金屬、橡膠、飲料制造、通用設備和電氣機械行業景氣度最高。

　　2.2.3其他因素

　　2.2.3.1股指期貨

　　股指期貨有可能在二季度推出，這樣以滬深300指數樣本股為代表的大盤藍籌股，特別是市值比重最大金融板塊的投資需求和投資價值將大為提升。出于管理層對機構投資者參與股值期貨的審慎態度，股值期貨的推出，短期內對市場影響可能沒有想象的那么大。

　　2.2.3.2整體上市

　　股權分置改革從根本上消除了非流通股東和流通股東的利益不一致，將二者利益重新捆綁在一起，這為大股東通過定向增發、資產注入、整體上市、并購重組等改善上市公司質量提供了動力。定向增發、資產注入和整體上市將是貫穿2007年的投資主題之一。

　　2.2.3.3非流通股減持

　　二季度，累計有236億股(市值約3600億)可以流通，約為當前流通市值的8.5%左右，大非和小非減持對市場的沖擊是肯定的，具體公司應當區別對待。

　　對于二季度市場行情，我們認為仍是一個振蕩向上的行情，市場的振蕩會更加劇烈，投資機會在于：

　　一是從估值的角度看，電力煤炭、交通運輸等估值相對較低的行業；二是二季度保持較高景氣度的行業，如食品飲料、裝備制造業(通用設備和電氣機械行業等)，有色金屬、證券行業；三是受益于股指期貨推出以及一季度以來漲幅較小的大盤藍籌股。

　　3二季度行業投資策略

　　3.1電力行業投資策略

　　2007年1-2月，全國發電量4479.66億千瓦時，比去年同期增長16.6%，增幅遠高于前兩年同期水平。其原因除了受到冬季取暖用電帶動外，高耗能用電在短期內的迅速反彈也起到了重要作用，如冶金、采礦業用電量增長幅度高達50%左右。同期全國全社會用電量4677.27億千瓦時，同比增長16.75%。電力供求緊張狀況比2006年同期繼續緩和。

　　由于發電量的持續增長，以及2006年7月份二次煤電聯動帶來電價的上調，電力行業的收入和利潤增速在逐步提高，毛利率一直處于回升態勢。2007年1～2月，電力行業實現利潤215億元，增長59.2%。

　　預計2007末全國裝機總容量將達到7.12億千瓦，同比增長14%，增速將同比下降6個百分點。全年新投發電機組容量約9000萬千瓦，同比下降14%。電力行業的投資高峰已經過去，以及國家對小火電的控制，2007年機組利用小時數雖然繼續下降，到達5120小時，同比2006年降低約100小時，但是降幅有所趨緩。隨著新增產能投放速度的減緩，預計到2008年機組利用小時數會有所回升，電力行業的拐點將在2007年年末、2008年年初出現。

　　鑒于2007年中國五大電力集團的電煤合同簽訂完畢，電煤價格普遍上漲30元/噸左右，漲幅度與2006年基本相當。煤炭成本壓力可能向重點電煤轉移，2007年電煤價格仍將繼續維持高位運行。電價穩中有升。

　　部分重工業的電價還有可能進一步上調，居民用電價格上漲的幅度可能要高于大宗工業用電價格的上漲。2007年區域電力市場建設的速度將加快，競價范圍和電量的擴大預計還需要一段時間。

　　電力行業盈利情況會繼續明顯好轉。隨著煤電聯動帶來的上網電價新一輪上調，電力企業的盈利能力大為改善，在行業發電機組平均利用小時數回落的情況下，電力板塊的主營業務利潤和凈利潤不僅沒有下降反而明顯增長。電力行業已基本渡過煤炭價格持續上漲帶來的效益下滑的困難時期，重新步入上升軌道。

　　根據國家發展改革委發布的《能源發展“十一五”規劃》的“大力發展60萬千瓦及以上超(超)臨界機組、大型聯合循環機組。采用高效潔凈發電技術改造現役火電機組，實施上大壓小和小機組淘汰退役。”規定；國務院批轉的《關于“十一五”深化電力體制改革的實施意見》的“加快國有電力企業股份制改革，支持國有發電企業整體或主營業務上市、引入戰略投資者，實現產權多元化”等最新電力行業產業政策，電力行業的兼并重組、整體上市的步伐會加快。2007年電力行業中的投資機會主要蘊藏于有新機組投產，以及進行外延式收購從而帶來裝機容量大幅增長的公司。大盤藍籌電力股具有短線、長線的雙重投資價值。

　　市場對電力板塊前景需要重新評估，電力股2007年有望繼續走強。現在正是買入電力股的最佳時機，我們給予電力行業投資評級為“推薦”或“強于大勢”。建議買入有資產注入預期的電力上市公司如長江電力、華能國際、國電電力、國投電力、粵電力等個股。

　　3.2金融行業投資策略

　　3.2.1銀行業

　　3月份M2、新增貸款增速略有回落，但仍處高位。面對資產價格的暴漲，經濟運行面臨的風險也在逐漸加大；升息可能是政策考慮范圍內的選擇之一。一季度央行加息后商業銀行的息差普遍有所擴大，有利于銀行毛利率的提升。另外今年前兩個月規模以上工業企業盈利增速以及已公布年報的上市公司的業績增長情況看，增速都在40%以上，有利于增加貸款需求，降低不良率，增加了銀行的盈利預期。

　　隨著商業銀行員工工資稅前抵扣范圍的逐步擴大，以及2008年所得稅率下降，商業銀行，尤其中小銀行2007年和2008年的盈利增速將非常高。招商銀行(600036)2006年中期的有效稅率為36.63%，有效稅率較高，具有大幅下降的潛力。預期招行2007-2008年EPS分別達到0.6元和0.9元以上，對應PE為30倍和20左右，繼續強烈推薦。

　　3.3.2證券行業

　　受益于“偉大的牛市”，證券行業盈利不斷超出預期。一季度經紀交易額超過8.6萬億，而投行承銷額達到635億元，1500-2000億的日均交易量有望成為常態，而管理層當前也在加快新股發行速度從而緩解爆炸式的證券需求，所以證券公司的經紀業務收入和投行業務收入將突飛猛進，改善過去過于依賴自營股票投資的收入結構。

　　在新會計制度實施以及券商上市的背景下，持有券商股權的上市公司的投資價值將得到重估。長城信息(000748)公司持有東方證券1.5億股，每股券商含量為0.6股，按照我們對東方證券的估值(07年1元EPS，30倍PE)，每股凈資產將增厚18元，凈資產增厚率5.2倍，給予強烈推薦。

　　3.2.3保險業

　　壽險行業在我國還處于剛剛起步階段，發展空間十分廣闊。中國人壽07年1-2月份保費收入達430億，同比增長13%。平安壽險保費2007年1-2月保費收入達141億，同比增長24%。長期險期繳個人壽險新保單是承保利潤較高的產品類型，該類型產品的高增長有利于公司的業績表現。同時，加息將繼續提高保險公司的投資回報率，預計國壽與平安07年業績仍有滿意增長。

　　目前中國人壽、中國平安A/H溢價分別為48%和25%，中國平安06年靜態市盈率高達58倍，建議謹慎持有。

　　3.3裝備制造業投資策略

　　07年1-2月我國機械工業依然保持了強勁的發展勢頭。全行業生產、銷售和新產品產值增速均比去年同期有較大幅度提高，出口交貨值增速明顯加快，重點產品產量增幅較大。

　　1-2月，機械工業全行業共完成工業總產值8915.63億元，比去年同期增長33.32%，增速高于去年同期3.92個百分點。1~2月全行業完成銷售產值8546.80億元，同比增長32.75%，增速高于去年同期3.33個百分點。工業總產值和銷售產值均呈現良好開局；增長幅度保持在32%以上，延續了去年快速增長勢頭。分行業看生產增長情況，增幅位居前列的是：工程機械行業40.55%、文化辦公行業38.64%、機械基礎件行業36.71%、機床工具行業36.63%、石化通用行業34.43%和電工電器行業32.99%，生產增幅均達到30%以上。

　　1-2月，機械行業出口交貨值保持較快增長。全行業實現出口交貨值1464.11億元，比去年同期增長35.77%，增速比去年年底提高9.3個百分點，比去年同期提高了11.95個百分點，增長幅度更大。

　　從機械產品產量完成情況看，今年前兩個月增幅達60%以上的產品有：

　　光學儀器(80.96%)、起重設備(82.87%)、鑄造機械(79.25%)、水輪發電機組(138.29%)、高壓開關板(98.25%)、電焊機(68.15%)、液壓元件(70.87%)、金屬集裝箱(148.26%)、鑄鋼件(76.10%)、鑄鐵件(95.13%)和金屬鍛件(67.99%)。

　　在國內需求與國外需求的雙重推動下，國內機械行業保持著02年以來的高速增長態勢。目前，國內新農村建設、鐵路投資、能源建設等都將使得固定資產投產居高不下，同時房產和汽車行業的快速增長，也促進了機床等機械行業持續發展。這些都是國內產業重化工業的表現。另外，在世界產業轉移過程的大背景下，國內機電產品表現出很強的國際競爭力，工程機械、船舶、機床等產品出口持續增長，也是國內機械行業維持高景氣的重要因素。因此在國內與國際兩個市場的帶動下，我們認為國內機械行業仍將維持高景氣。

　　從行業關健驅動因素看，鋼材價格的起伏將影響行業利潤，而行業增長狀況更是影響公司利潤的關鍵因素，處于景氣上升的機械設備行業，其盈利狀況也持續會上升。因此，07年二季度機械行業投資我們應重點關注以下行業及公司：

　　一是關注處于上升趨勢中的專用設備子行業。根據中央“十一五”規劃和《國務院關于加快振興裝備制造業的若干意見》，未來幾年，新型鐵路裝備、大型海洋工程和港口設備、大型礦山能源裝備、高檔數控機床以及新型紡織服裝機械等五大裝備制造業迎來重大發展機遇。其中晉西車軸、振華港機、滬東重機、天地科技、沈陽機床、廣船國際等龍頭企業將持續受益。

　　二是關注機械行業并購重組與整體上市帶來的投資機會，關注上海機電、石油濟柴、江南重工等公司。

　　三是關注電網相關的二次設備以及特高壓電網投資帶來的投資機會，如許繼電氣、國電南瑞、平高電氣和特變電工等；四是關注通用機械和專用機械的細分子行業龍頭的投資機會，如天馬股份、威海廣泰、江鉆股份和寧波東睦等；五是關注與固定資產投資密切相關，同時又是具備出口競爭優勢的工程機械以及重載貨車行業，建議重點關注：桂枊工、安徽合力、中聯重科、山推股份及中國重汽。

　　3.4交通運輸行業投資策略

　　3.4.1資產整合的角度

　　資產注入、資產整合是2007年最重要的投資主題。交通運輸行業中，機場、港口、鐵路行業是資產注入最為強烈，最為明確的幾個子行業。涉及的公司包括上海機場、天津港、鹽田港、深赤灣、大秦鐵路、鐵龍物流。

　　由于交通基礎設施關系到大眾利益，資產的整合一般是由政府自上而下來推動，因此在推進的確切時間和進程上，上市公司本身很難準確的把握。我們的策略是把握住大趨勢和方向，緊密跟蹤有關信息；長線投資，波段操作。

　　上海機場：目前擁有的資產是浦東機場的跑道和航站樓資產。上海機場整體上市是大的方向。即將浦東機場貨站和虹橋機場資產注入。由于上海政府官員的更迭以及上海機場的高管層的換屆，在整體上市的操作時間上，預計在2007年底。若整體上市或貨運區重要資產注入，上海機場的業績有望增厚10-20%。此外，上海機場還有另外兩點可提升業績增長預期：一是浦東機場二期航站樓竣工后，商鋪出租面積將由目前的7000平方米增加到3萬平方米左右，是原來的3倍左右。同時商鋪租金也將有所提升，今后非航空業務將獲得明顯增長；二是二期建設工程實際投資額低于預期，由以往預期150億元左右下降到100-120億元左右。給予“強烈推薦”評級。

　　天津港：天津港以及天津港集團擁有的的資產分別見表1、表2。2007年集團比較明確的注入股份公司的資產包括神華煤炭碼頭和北港池一期碼頭。更樂觀的預期是集團實現整體上市。給予天津港“推薦”評級。

　　深赤灣A：深赤灣A擁有的碼頭位于深圳西部，由于吞吐能力已經達到飽和，遭遇增長瓶頸。深圳西部碼頭包括赤灣、媽灣、蛇口。招商局對西部港區的整合已經進行到最后一步，下一步對赤灣港區的整合是必然的目標。整合給深赤灣A帶來投資機會。整合的可能方案包括：一、深赤灣私有化，但深赤灣管理層不傾向于此方案。二、通過收購深赤灣A控股股東南山集團股權，達到間接控股深赤灣A的目的。在控制深赤灣A后，對A股上市公司的深赤灣和香港上市公司招商局國際進行業務的整合，無論整合的具體細節(包括按業務分類和按地域分類的整合)如何，都可以改變深赤灣A目前遭遇增長瓶頸的境遇。此外，在港口類上市公司中，深赤灣A目前估值相對較低。給予“推薦”評級。

　　鹽田港：鹽田港主要的利潤來源是來自持股27%的鹽田國際的投資收益。

　　但隨著鹽田三期以及三期擴建工程的陸續竣工投產，鹽田國際擁有的1、2期面臨分流。如果鹽田港集團3期35%的股權不注入股份公司，則上市公司增長面臨瓶頸。深圳市政府也一直要推進深圳港口企業的整合。

　　在目前的價格上，具有比較安全的投資邊際。考慮到鹽田港集團扶持公司的意愿以及資產注入預期，一年內給予推薦評級。

　　大秦鐵路：鐵路作為我國改革的最后一個堡壘，2007年改革有加快趨勢。鐵道部在2007年1月10日工作會議上明確提出，2007年要加快鐵路投融資體制改革，推動大秦、廣深、鐵龍三個上市公司實現再融資。

　　鐵道部推動上市公司資產收購的愿望強烈。大秦鐵路作為鐵路上市公司規模最大的公司，是鐵路改革的一個重要平臺和工具，具有鐵路改革旗艦的地位。通過外延擴張的途徑，不斷做大，這是大秦鐵路發展確定的途徑。控股股東太原局所轄線路有京原線、石太線、太焦線、南同蒲線、北同蒲線(寧武-太原段)、侯月線、侯西線等7條干線，主要擔負晉中、晉東南及晉南地區的煤炭外運任務。我們猜測第一步注入先太原局旗下煤運資產的可能性居大。今后再進一步收購鐵道部下屬煤炭運營線路。由于這些線路目前還處于鐵路系統復雜的收入清算和成本確認系統中，無法準確得到這些線路真實盈利能力的數據。但我們可以確定這些線路注入大秦鐵路后，可放開運價限制，實行特殊運價，提升這些線路盈利能力，保證大秦鐵路持續穩定的增長。給予“強烈推薦”評級。

　　鐵龍物流：同樣作為鐵路上市公司的一員。公司大股東為中鐵集裝箱集團，持有公司20%股權。另外兩家鐵路特許運輸公司是中鐵快運和中鐵特貨。目前普遍預期鐵龍物流今后的運作模式是：中鐵集裝箱集團、中鐵快運和中鐵特貨合并，而鐵龍物流則是鐵路特許運輸的唯一融資平臺。從這樣的角度，鐵龍物流長期不斷通過資產注入模式做強做大是必定的方式。給予“推薦”評級。

　　3.4.2相對低估值的角度

　　目前整體市場的估值水平已經大幅度提升，交通運輸行業的一些公司體現出估值的相對優勢。目前具有估值優勢的公司包括中海發展、鹽田港、深赤灣。

　　中海發展：在航運類上市公司中目前估值最低，主要原因在于市場對于中海油運業務預期不明朗。我們認為公司目前已經顯露投資機會，從以下幾個角度：(1)、低估值。(2)、一季度業績增長幅度接近40%，每股收益預計為0.30元。(3)遠洋油品運輸市場：的確在2007年1-2月份比較低迷，但3月份已經顯露回升趨勢。總體判斷2007年油運市場最低迷的時候已經過去。而且公司在1季度油運市場低迷的情況下能取得業績增長接近40%的優異成績，我們對2-4季度業績增長更抱有樂觀的預期。(4)干散貨運輸市場：2007年國際干散貨運輸市場BDI平均指數達到5000點以上，是航運短周期的相對繁榮時期。中海發展沿海煤炭運輸協議運價比2006年提高10%。(5)2007年國際原油平均價格預計低于2006年，成本的壓力相對緩解。從以上角度，給予中海發展“強烈推薦”評級。

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