程偉慶 中信證券

　　主要內(nèi)容

　　上周市場回顧與展望：上周中標300指數(shù)收于2593.98點，較前周上漲157.48點，漲幅6.46%。中標50指數(shù)收于2557.86點，較前周上漲132.42點，漲幅5.46%。滬深兩市日均成交總額2376.12億元。上周市場繼續(xù)維持強勢上漲，單周滬指上漲近200點，表現(xiàn)出色的仍舊是年報、季報、資本運作類個股，而且強者恒強，熱點股票持續(xù)上漲有力。預計本周在無其它因素大幅變化的情況下將繼續(xù)維持強勢，最近績優(yōu)白馬股的表現(xiàn)表明資金開始回歸主流公司。

　　交叉持股或能成為資產(chǎn)注入中的一個趨勢：投資收益占凈利潤比重提高，按披露年報的920家公司統(tǒng)計，已實現(xiàn)投資收益占凈利潤比重為13.45%，根據(jù)年報披露，截至2006年底，未實現(xiàn)的持股總市值為527.5億元，目前這部分股票的總市值已增長為781.7億元。市場對投資收益帶來的業(yè)績增長的追捧有可能改變上市公司的行為，被動性投資可能轉(zhuǎn)化為主動性交叉持股，有三個原因可能導致在資產(chǎn)注入中發(fā)生交叉持股：一，交叉持股在一定程度上有利于完善股票價格發(fā)現(xiàn)機制；二，交叉持股有利于企業(yè)集團間的經(jīng)濟資源互惠；三，資產(chǎn)注入中大股東持股比例過高，大股東非上市資源過于豐厚為此提供了條件。投資者可以密切觀察一些交叉持股的公司最近的市場表現(xiàn)感受其中可能的投資機會，從中長期來看，建議關(guān)注上市公司基本面優(yōu)良，第一大股東非上市資源豐厚，持股比例高的公司，以組合投資為主。短期來看，我們繼續(xù)看好由年報、季報、資產(chǎn)整合預期等帶來的業(yè)績驚喜的投資機會，關(guān)注中國石化、五糧液、同仁堂。

　　市場運行特征：上周A股市場凈流入資金955億元，再次刷新前周的歷史高點，但各板塊漲跌和前周有較大不同。農(nóng)林牧漁、化工、有色金屬板塊資金凈流入勢頭最為迅猛；金融、食品飲料板塊資金凈流入額出現(xiàn)強勢反彈，而煤炭、電子元器件、旅游酒店和信息設(shè)備板塊資金凈流入額較前周出現(xiàn)大幅縮減。受年報和一季報刺激，上周績優(yōu)股漲勢最好，且PE在0～20范圍的股票單周上漲12%。

　　小非統(tǒng)計：本周涉及本周涉及到占比5%以下的小額非流通股(即“小非”)解禁共35家，共計解禁流通股份518212.6萬股，平均占已流通股份比例為31.05%。以上小非解禁規(guī)模以4月13日收盤價合計市值為4781462萬元，總體來看本周小非解禁規(guī)模比上周較小。

　　新股申購：本周進入申購程序的新股是中信銀行(601998)和廣宇集團(002133)，分別在主板和中小板上市。就本周申購資金而言，從中簽率、發(fā)行規(guī)模和當前市場熱點來看，我們建議重點申購中信銀行(601998)。

　　一、交叉持股或能成為資產(chǎn)注入中的一個趨勢

　　1、投資收益占凈利潤比重提高

　　股票市場的持續(xù)向好也為上市公司帶來了相當豐厚的投資收益，以2006年四季度為例，四季度上證指數(shù)上漲45%，上市公司投資收益同比增長達到了151%，按2006年的年報統(tǒng)計(920家公司)，投資收益占凈利潤比重為13.45%，相對2005年的10.5%、2004年的9.3%，該比重顯著提高。

　　上述是已實現(xiàn)的部分，上市公司仍有很多持股未實現(xiàn)的投資收益，有245家公司在年報中公布了其持有基金或其他上市公司股票的詳細情況，涉及被持有的基金及上市公司393家。2006年底，這些被持有上市公司及基金的總市值為527.5億元，而截至上周末(2007年4月13日)，這部分股票的總市值已增長為781.7億元，增加了254.2億元，這個增加值相當于2006年全部上市公司凈利潤總額的6.8%(假定2006年全部上市公司凈利潤總額為3734億元)。

　　在上述的上市公司持股中，已流通股份僅占不到10%，這意味著90%以上的收益還不能體現(xiàn)在持股公司的利潤中。在我國新近出臺的新會計準則中，除子公司、合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)股權(quán)投資之外，限售股份也被列為長期股權(quán)投資，按成本而非公允價值計量。所以這部分限售股份就變成了公司的隱蔽性資產(chǎn)，一旦解禁，其帳面價值將大幅攀升，從而帶來公司凈資產(chǎn)和利潤的大幅增長。

　　相比之下，上市公司持有的流通股被直接計入可交易金融資產(chǎn)，其價值按照公允價值計量，所持股份股價的上漲將直接導致公司凈資產(chǎn)和利潤的上升。

　　2、高投資收益受到市場追捧

　　仔細分析在2006年業(yè)績大幅增長的小盤股，我們可以發(fā)現(xiàn)投資收益是重要的一環(huán)，在我們上次的周報曾經(jīng)做過統(tǒng)計，中小盤公司主營業(yè)績利潤增長僅為18%左右，而凈利潤的增長卻高達97%，呈現(xiàn)公司越小非主營業(yè)務(wù)利潤占比越高的現(xiàn)象，除去凈利潤最大的100家公司，投資收益占凈利潤的比重高達16.1%，如果除去凈利潤最大的200家公司，投資收益占凈利潤的比重則達到19.8%。從股價表現(xiàn)來看，市場并未對投資收益帶來的業(yè)績增長以低估值，如圖1所示，投資收益占凈利潤比重高的組合近期漲幅反而較高。

　　3、被動性投資可能轉(zhuǎn)為主動性交叉持股

　　市場偏好的表現(xiàn)或能改變上市公司大股東的行為，一些上市公司可能由過去被動式的投資收益轉(zhuǎn)化為主動性的交叉持股。主動性交叉(相互)持股存在三個特點：一，交叉持股在一定程度上有利于公司的價格發(fā)現(xiàn)，由于信息不對稱，內(nèi)部人往往知道公司是否被低估，若出現(xiàn)低估，關(guān)聯(lián)公司可以通過增持股份使得股價達到合理狀態(tài)，在特殊情況下，比如在公司股價出現(xiàn)不合理暴跌時，相互持股還可起到護盤的目的。二，經(jīng)濟資源的優(yōu)勢聯(lián)合，交叉持股后兩公司的資產(chǎn)收益能力或能得到顯著增長，公司業(yè)績得到明顯提高，形成正的協(xié)同效應(yīng)，如1999年遼寧成大與廣發(fā)證券交叉持股后，當年遼寧成大(600739)業(yè)績同比增長110%，再有就是今年滬東重機向?qū)氫摷瘓F定向增發(fā)的案例中，滬東重機或也可能獲得寶鋼股份鋼鐵資源優(yōu)勢，這種優(yōu)勢尤其在同一行業(yè)的細分子行業(yè)龍頭公司之間的聯(lián)合會很明顯(目前的機械股就有這種效應(yīng))。三，一定程度上平滑業(yè)績的大幅波動。從目前的市場狀況來看，有兩個因素或許能導致大企業(yè)集團間的主動性交叉持股在未來成為一個趨勢：第一，欲實施資產(chǎn)注入的上市公司第一大股東可注入資產(chǎn)規(guī)模龐大，對上市公司的絕對控股比例高；第二，交叉持股的公司比較受市場歡迎。

　　第一大股東持股比例高

　　資產(chǎn)注入正成為上市公司改善公司質(zhì)量，提高業(yè)績增長的一劑良藥，然而無法回避的是，過多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入也會大幅提高第一大股東的控股比例，并不有利于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，按我們近期的報告《資產(chǎn)注入：股市換裝“新引擎”》文中列舉的97家可能發(fā)生資產(chǎn)注入的公司來看，第一大股東控股超過50%的公司家數(shù)有37家，超過40%的有56家，而這些大股東的非上市資產(chǎn)規(guī)模巨大，以央企為例，截至2005年底，央企非上市資產(chǎn)總額高達122663億元，對應(yīng)的上市窗口公司資產(chǎn)僅為32135億元，兩者相差3.81倍，央企完成資產(chǎn)注入后，大股東對上市公司的控股比例進一步提高，部分可能超過90%，從而退市，大股東需要對其他集團定向增發(fā)，或選擇對市場公開增發(fā)，相較而言，前者更容易發(fā)揮企業(yè)集團間的資源互惠。

　　探究交叉持股的公司股價如何表現(xiàn)的例子

　　A股市場中不乏這樣的例子，如天鴻寶業(yè)(600376)和美都控股(600175)，美都控股股份公司持有天鴻寶業(yè)13.32%的股份，天鴻集團持有美都控股14.47%的股份，若天鴻集團將持有股份轉(zhuǎn)給天鴻寶業(yè)股份公司，則兩上市公司互為第二大股東，目前天鴻集團正在討論非公開發(fā)行事件為兩上市公司股價聯(lián)動提供了契機，投資者可密切關(guān)注兩者股價變動情況，從而了解把握市場對其的認可程度。

　　未來的投資機會

　　前面的分析表明，在牛市初期市場比較歡迎投資收益帶來的利潤增長，在資產(chǎn)注入發(fā)生的大環(huán)境下，國企資產(chǎn)注入有可能發(fā)生企業(yè)集團間交叉持股，這種企業(yè)集團間的交叉持股既可進行有效的資源整合，帶來內(nèi)生式業(yè)績大幅增長，也可以提高投資收益帶來業(yè)績驚喜，因此其中蘊含了相當多的投資機會，我們建議以組合投資為主，關(guān)注上市公司基本面優(yōu)良，第一大股東非上市資源豐厚，持股比例高的公司。

　　4、投資建議

　　當前市場對上市公司投資收益帶來的業(yè)績增長的追逐，或可以為部分積極投資者所利用來獲取超額收益。市場行為或能改變上市公司的行為，被動式投資可能轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃有越徊娉止桑�資產(chǎn)注入中大股東持股比例過高，大股東非上市資源過于豐厚為此提供了條件，另外企業(yè)集團間的經(jīng)濟資源聯(lián)合也可能促成該行為，因此中長期來看，這類資產(chǎn)注入組合在未來可能為投資者帶來超額收益。短期來看，我們繼續(xù)看好由年報、季報、資產(chǎn)整合預期等帶來的業(yè)績驚喜的投資機會，建議關(guān)注中國石化、五糧液、同仁堂。

　　二、分析與估值

　　1、市場評述

　　上周市場回顧

　　上周中標300指數(shù)收于2593.98點，較前周上漲157.48點，漲幅6.46%。

　　中標50指數(shù)收于2557.86點，較前周上漲132.42點，漲幅5.46%。滬深兩市日均成交總額2376.12億元。上周市場繼續(xù)維持強勢上漲，單周滬指上漲近200點，表現(xiàn)出色的仍舊是年報、季報、資本運作類個股，而且強者恒強，熱點股票持續(xù)上漲有力，顯示當前投資者多追逐熱門股票加速上漲。大盤指標股表現(xiàn)不一，鋼鐵板塊橫盤整理，金融個股業(yè)績行情過后均出現(xiàn)不同程度調(diào)整，中國石化短期走勢較強，整體上一周市場熱點分散，切換迅速，點位漸高，投資難度在加大。同時部分績優(yōu)白馬股也有所表現(xiàn)，表明資金開始回歸主流公司，值得投資者耐心持有。

　　技術(shù)看盤

　　上證指數(shù)上周延續(xù)上攻走勢，成交量較前周增長較大，從日線圖來看，收于5、10、20日均線之上，領(lǐng)先指標CCI高位振蕩，MACD指標仍舊交叉向上；從周線圖來看，上證指數(shù)收于5、10周均線之上，領(lǐng)先指標CCI走出上攻圖形，MACD走勢也顯示做多信號。短期內(nèi)上證指數(shù)換手充分，積累的獲利盤也較多，后期大幅振蕩不可避免，但從技術(shù)圖形來看，上證指數(shù)仍將維持強勢，支撐位3170，阻力位4000。

　　下周市場展望

　　市場已經(jīng)連續(xù)20多個交易日上漲，股指連創(chuàng)新高，強勢局面對于投資者判斷是一個考驗。市場仍舊缺乏熱點主導板塊，個股行情繼續(xù)吸引市場熱情投資者的關(guān)注。下周年報行情已經(jīng)淡出而季報預增接踵而來，盡管相對基數(shù)較低和一次性外延式增長能解釋大部分業(yè)績超速增長，但投資者的熱情顯然已經(jīng)忽略這部分因素，過高的估值水平難以支撐不確定的未來。全民皆股成為當前解釋行情的最好理由，但我們認為隨著市場指數(shù)的上揚，平均股價越過11元時，維持市場上漲的資金推動成本已經(jīng)越來越大，當一種現(xiàn)象已經(jīng)被群體普遍接受時可能意味這一現(xiàn)象已經(jīng)進入發(fā)展中后期，全民皆股的動能到底有多大我們難以預料，但可以預計的是這一因素的邊際動能必然會走向衰減。單純的資金推動無法維持行情，投資還需回歸業(yè)績，以中國石化為代表的大盤藍籌和績優(yōu)白馬股頻現(xiàn)業(yè)績驚喜，動態(tài)估值當前反而有所降低，因此在沒有外生的政策或制度變量擾動下，我們對后市繼續(xù)保持謹慎樂觀，關(guān)注績優(yōu)藍籌股的后續(xù)行情。

　　2、上周市場運行特征

　　(1)資金凈流入情況

　　上周A股市場凈流入資金955億元，再次刷新前周的歷史高點，但各板塊漲跌和前周有較大不同。農(nóng)林牧漁、化工、有色金屬板塊資金凈流入勢頭最為迅猛；金融、食品飲料板塊資金凈流入額出現(xiàn)強勢反彈，而煤炭、電子元器件、旅游酒店和信息設(shè)備板塊資金凈流入額較前周出現(xiàn)大幅縮減。

　　(2)績優(yōu)股及低PE股漲幅高于平均水平

　　上周市場呈現(xiàn)普漲格局，受年報和一季報刺激，績優(yōu)股漲勢最好，平均漲幅高于9%，而虧損股則表現(xiàn)較弱。PE在0～20范圍的股票單周上漲12%，這部分主要是估值偏低的鋼鐵、煤炭、交通運輸和石化股。此外，高價股漲幅較高，部分PB小于0的ST股受消息刺激單周漲幅超過40%。

　　3、本周小非投資策略

　　本周涉及到占比5%以下的小額非流通股(即“小非”)解禁共35家，共計解禁流通股份518212.6萬股，平均占已流通股份比例為31.05%。其中，解禁小非規(guī)模占已流通規(guī)模超過20%以上的有廣匯股份(600256)等14只，最大的為華能國際(600011)，解禁規(guī)模占已流通股價76.53%，最小的為大連國際(000881)占比0.02%。以上小非解禁規(guī)模以4月13日收盤價合計市值為4781462萬元，總體來看本周小非解禁規(guī)模比上周較小，目前市場情況不明朗，小非可能有在當前點位拋售的意愿，投資者需要關(guān)注。通過比較本周小非的股權(quán)結(jié)構(gòu)、基本面分析和拋售壓力，我們認為可重點關(guān)注華能國際(600011)、晨鳴紙業(yè)(000488)、中糧地產(chǎn)(000031)等，其他建議投資者結(jié)合市場走勢給予一般關(guān)注。

　　4、本周新股投資策略

　　本周進入申購程序的新股是中信銀行(601998)和廣宇集團(002133)，分別在主板和中小板上市。就本周申購資金而言，從中簽率、發(fā)行規(guī)模和當前市場熱點來看，我們建議重點申購中信銀行(601998)。

　　廣宇集團(002133)

　　公司主營業(yè)務(wù)是從事商品房綜合開發(fā)建設(shè)；商品房銷售、租賃、售后服務(wù)。

　　目前本公司擁有國家建設(shè)部頒發(fā)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一級資質(zhì)證書,證書編號為建開企【2001】142號,可以在全國范圍內(nèi)從事房地產(chǎn)項目開發(fā)。公司自設(shè)立以來主要業(yè)務(wù)、主要產(chǎn)品未發(fā)生變化。公司作為一家具有二十年房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)歷的專業(yè)開發(fā)商,采取自主經(jīng)營和合資經(jīng)營的模式,主要從事住宅開發(fā),另有少量與住宅配套的商鋪及寫字樓的開發(fā),近三年所開發(fā)的項目大部分是住宅小區(qū)。

　　中信銀行(601998)

　　公司是一家快速增長并具有強大綜合競爭力的全國性商業(yè)銀行。以總資產(chǎn)計,公司是我國第七大商業(yè)銀行1。截至2006年12月31日,公司總資產(chǎn)達7,068.59億元。在2006年英國《銀行家》雜志全球銀行總資產(chǎn)排名中,公司位列第134位。在《銀行家》2005年度中國商業(yè)銀行業(yè)整體競爭力排名中,公司位居第四位。近年來,公司業(yè)務(wù)快速增長,資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善,盈利能力不斷提高。

　　2004年12月31日至2006年12月31日,公司總資產(chǎn)、總貸款、總存款及總經(jīng)營收入年復合增長率分別達19.7%、22.9%、19.2%及26.9%。隨著公司風險管理水平的提高,公司不良率從2004年12月31日的6.29%降至2006年12月31日的2.50%。公司具有領(lǐng)先的綜合服務(wù)能力。公司在全國范圍內(nèi)提供全方位的產(chǎn)品和服務(wù)。公司注重發(fā)展“雙優(yōu)”(優(yōu)質(zhì)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)企業(yè))“雙主”(主流巿場、主流客戶)的對公客戶及能夠帶來良好回報的高端零售客戶,并擁有廣泛且高質(zhì)量的客戶基礎(chǔ)。公司側(cè)重于經(jīng)濟發(fā)展迅速的東部沿海地區(qū),并建立了戰(zhàn)略性的網(wǎng)絡(luò)布局和高效的銷售渠道。憑借優(yōu)良的管理能力和出色的業(yè)務(wù)營運水平,公司獲得了許多殊榮。2006年,在《銀行家》雜志發(fā)布的“中國銀行業(yè)100強”排行榜中,公司2005年凈利潤增長率位居所有國內(nèi)銀行第二位,而截至2005年12月31日的總資產(chǎn)也位列第七位,并于2005年獲得VISA國際組織頒授的“VISA銀行卡綜合創(chuàng)意獎”。2006年,公司零售銀行發(fā)展策略在《亞洲銀行家》“2006年度亞洲零售金融服務(wù)卓越獎”評選中獲“戰(zhàn)略及執(zhí)行卓越獎”。同年,公司被《亞洲貨幣》雜志評選為“中國地區(qū)最佳外匯交易服務(wù)銀行”,公司行長陳小憲博士于2005年和2006年連續(xù)兩年被中國《銀行家》雜志評選為“年度中國十大金融人物”。公司亦獲2006年中國國際金融論壇頒發(fā)的“十佳成長金融機構(gòu)獎”。