長江證券

　　經過2006年的快速上漲之后，全流通后的A股市場進入新一輪制度變遷階段，管理層股權激勵、整體上市、稅制改革、金融工具的創新和相關配套制度方面都將獲得長足的發展，這將為2007年國內證券市場提供新的投資機會。考慮到全球工業化轉移的規律，工業鏈中的高端環節加速向中國轉移，拉動中國出口并給國內企業的發展壯大創造機會，在這種宏觀背景下，整體上市與稅制改革無疑會提升這種競爭力。當前的市場條件下，我認為產業轉移與整體上市是影響市場走勢的主導力量。

　　一、2007:全球產業向中國轉移加快

　　經國家統計局初步核算，2006年國內GDP總值20.94萬億元，比2005年增長10.7%。

　　這樣的高速增長已經持續了幾年，然而推動高增長的因素卻在不斷變化，全球產業轉移、消費結構持續升級、城市化進程無疑是最近幾年推動中國經濟高增長的關鍵因素。良好的高增長經濟環境為企業的高增長奠定基礎，2006年國內規模以上工業企業實現利潤1.88萬億元，比上年增長31%。我們可以注意到，這使得無論是中國的宏觀經濟還是A股上市公司每年都會出現一些嶄新的變化。

　　中國是世界上最大的發展中國家，相對于其他發展中國家，中國國內經濟體的門類更齊全。中國經濟當前高增長決非一個偶然，從全球因素來看產業轉移是其中關鍵因素。我們可以注意到，制造業在發達市場逐漸走向衰落，全球工程機械、造船、交通運輸設備、精密儀器等行業的產業開始向經濟高增長的發展中國家開始轉移，并逐漸升級、越來越走向高端。中國作為正在崛起中的大國，中國國內的勞動密集以及開發產品、模仿產品的成本相對發達市場具有無法比擬的優勢，在技術優勢方面又強于世界其它發展中國家，因此在制造業行業中由于產業轉移也將造就國內企業在中長期保持持續高增長。

　　產業生命周期是造就國內企業保持持續高增長的關鍵因素，我們注意到一個產業的興起首先是在需求旺盛的發達市場，隨著產業的不斷成熟與走向標準化階段，由于越來越多的企業進入市場，市場競爭壓力加大企業盈利能力下降，成本就決定企業進一步發展壯大的關鍵因素，這樣產業的全球轉移就發生了。全球制造業向中國轉移就是在這種背景下發生的，中國國內市場無疑相對發達市場具備這樣的優勢。

　　全球產業轉移導致國內出口迅速增長，我們可以發現中國的制造業產品與國際同類產品的價格優勢十分明顯，這是導致國內市場與其它新興市場對發達市場出口快速擴張的主要原因。

　　比較金磚四國對美國的出口占GDP比重來看，在過去十年中，中國到美國的出口占GDP的比重迅速上升，中國日益成為全球的產業轉移的重點區域。在出口的快速擴張過程中，國內產品的出口也在不斷升級。從美國進口比重的變化趨勢來看，中國的出口除了傳統的勞動密集型產品外，機電產品的出口增速明顯加快，這些變化是與上個世紀80年代初期有著根本的不同。

　　在全球行業快速轉移的背景下，境外的跨國公司也來中國加大投資，以最大限度的占領全球市場，并降低企業的生產成本。由于中國在一些新的領域如汽車、鋼鐵等的制造業大國地位初步確立，不僅滿足了國內快速增長的需求，而且開始形成新的出口潛力。聯合國貿發會議(UNCTAD)公布的調查報告顯示，未來幾年內，全球外國直接投資(FDI)流量將呈逐漸上升的趨勢。而中國是全球最具有吸引力的投資東道國，相比其他國家包括美國和印度(見圖3)，中國的優勢依舊明顯。

　　毫無疑問，全球產業轉移既推動中國經濟快速增長，同時也會給國內企業帶來競爭壓力。

　　尤其是在國內人民幣匯率不斷升值的前提下，國內產品的出口的壓力也在逐漸增強，在此背景下，國內企業參與國內、國外企業的購并重組的活動將不斷加強。在同樣的經濟背景下，國內的證券市場也發生了一系列嶄新的變化，全流通后企業之間的購并成本不斷下降，企業注入資產的活動也在不斷增多，在新的市場環境下企業可以通過其它方式來獲得迅速擴張，而不像過去那樣僅僅通過內生增長來進行擴張。

　　二、整體上市的盛宴只是剛剛開始

　　股權分置改革之后，國內A股市場進入一個嶄新的發展階段，市場不確定因素已經基本消除。然而制度性的調整與變革并非到此為止，股權激勵計劃的持續完善，融資融券、境外企業回歸A股、做空機制、股指期貨等新制度和新產品的推出，將使得A股市場逐漸與全球接軌。在全流通的市場中，能夠分享國內制度變革的另外一個盛宴就是整體上市，它是全球產業轉移與國內制度變遷的雙重背景的產物。

　　2006年12月18日，國資委發布文件，政府要對國有資本要進行重組與調整，在2010年前161戶大型國有企業將調整到80-100戶。政府將根據國有經濟在不同行業的戰略地位進行調整，國有經濟該退出的退出，該重組的進行重組。政府對國有經濟的調整將根據其地位涉及三個層面的行業：

　　——國家絕對控股的7大行業：軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運，涉及國有企業40戶。政府將根據行業在經濟中的戰略地位來配置國有資本，對于軍工、石油和天然氣等重要資源開發及電網、電信等基礎設施領域國企，國有資本保持獨資或絕對控股。而對于這些領域內的重要子企業和民航、航運等領域的中央企業，國有資本保持絕對控股。此類行業的其它企業，國家將推進重組整合，推進投資主體和產權多元化。

　　——國有經濟要對于基礎性和支柱產業領域的重要骨干企業保持較強控制力的行業：包括裝備制造、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、石化等行業，這些行業有國有企業70戶。這些行業國有經濟比重下降，但要加強國有經濟的影響力；

　　——國家保持必要影響力的行業：商貿流通、投資、醫藥、建材、農業等，這些行業涉及國有企業50戶。央企在所在其所在行業中占有絕對或相對優勢，并具有大量的優質資產，其具有大量的優勢資源。統計數據表明，2006年央企的銷售收入達8.14萬億元，利潤總額達到0.75萬億，總資產與凈資產額分別為12.3億與5.4億。而A股央企的相應數據分別為1.94萬億元、0.15萬億元、3.21萬億元、0.94萬億元，這說明在央企的整合上市的過程中，A股企業有足夠的上升空間。2006年7月，美國《財富》雜志公布2005年度

全球500強企業名單，其中國資委監管中央企業共有13家入選全球500強，共有23家中國企業入圍。這說明，國內央企也是具有足夠的實力與國際競爭力。

　　在A股市場的全流通時代，上市公司大股東和其他戰略投資者有動力通過注入優質資產、整體上市等方式，逐步將大量的場外優質資產通過證券市場實現資本化、證券化來實現資源的優化配置，從而實現股權價值最大化。通過整體上市一方面可以確保上市公司資產的完整性，解決長期存在的同業競爭和關聯交易問題，降低交易費用與管理成本；另一方面，可以給上市公司注入新的盈利增長點，直接提升上市公司的資產質量和投資價值。如華潤重組華源、滬東重機與東方電機的案例已經表明購并與整體上市可以為投資人帶來豐厚的收益。另外，從央企的整合動向可以看出，央企的資源逐步在向大的有實力的集團集中，實力強機制好的央企集中，如中糧集團、國投集團、華潤集團、誠通集團等，我們認為這類企業是我們重點關注的對象。

　　三、結構性牛市下的投資策略

　　3月份，兩會的召開是國內政治經濟中的一個重大事件，兩會中的一個重要議題是今年國有資本調整將成為國企改革的重頭戲。為了發揮國有資本的主導作用，國家將積極推動國有資本更多地向重要行業和關鍵領域集中。這樣，今年的國企改制上市、整體上市、資產注入、買殼賣殼將成為證券市場的亮點。兩會的另外一個重要議題是稅制改革將有實質進展，兩會期間將通過內外資企業所得稅的合并方案，并擴大增值稅改革試點范圍。這些議題都將對今年上市公司的

股票走勢產生實質影響，我們認為二季度的投資選擇有三條標準：

　　1、標準一：兩稅合并受益行業與公司。兩稅合并方案預計“兩會”期間可以通過，2008年內資、外資企業按統一的25%的企業所得稅率實施征收，到時候國有大中型企業稅率將會有明顯的下降，預計推動這些大型企業業績增長8-11%。兩稅并軌是一項實質性利好，我們認為重點選擇石化、鋼鐵、電力、交通基礎設施、食品飲料等行業中的大企業。

　　2、標準二：選擇母公司整體上市或上市公司注入優質資產的公司，從2006年實施資產整合的企業來看，整合使得上市公司業績出現超預期增長，更高的盈利回報率也提升了上市公司凈資產回報率。這類企業我們主要建議關注央企或在行業中處于龍頭地位的地方企業，比如鋼鐵、機械、交通運輸、電力、煤炭、石化等行業。

　　3、標準三：選擇凈資產回報率穩定或逐漸提升的行業或企業。從凈資產回報率變化的趨勢來看，這些行業主要集中在：銀行、

房地產、零售、傳媒、交通運輸、食品飲料、醫藥、農業、鋼鐵、電力、以及通訊設備等。這些行業主要受益于經濟的穩定、非調控行業投資的高增長、以及國際產業轉移。

　　在當前經濟持續穩定的高增長條件下，產業的加速轉移與整體上市持續推動，A股市場中的不同股票的成長性與估值需要重新確定。這樣我們認為三條擇股標準是我們二季度主要堅持的投資主線。

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