閆莉 西南證券

　　我國股市開始進入新一輪牛勢周期，“黃金十年”的說法也有其充分依據，但是十年牛市不會在一朝走完，其間需要經歷震蕩與調整。

　　一.中國股市經歷過的大調整

　　1990年12月，上海證券交易所建立，上證指數開始運行。從上證指數10多年的運行軌跡看，截止目前一共經歷了三次大級別的調整，分別是：1992年5月至11月、1993年2月至1994年7月、2001年6月至2005年6月。之所以說這三次是大級別的調整，主要是回落的幅度很深，均達到了之前上漲幅度的50%以上，尤其是1993年的那次調整，其回落幅度將之前的上升全部回吐。除了這三次大級別的調整外，還有3次比較明顯的中等級別的調整，調整幅度也多在50%左右，時間持續較長。

　　發生在92年、93年的大調整，有當時的特殊背景。92年之前，我國

股票市場處于嚴重的供求失衡的“老八股”時代，物以稀為貴，當時只要能夠拿到股票，包賺不賠，認購風波因此而起。92年放開漲停限制更是催生了股票價格的飆升。但92年以后大批新股上市，供求關系得到扭轉，同時國家大力治理通貨膨脹，將股市與

房地產市場看作泡沫經濟的重災區。股票市場也出現了巨大幅度的回落。

　　1996年-2000年我國股票市場發展迅速。眾多企業爭先恐后上市，股市成為圈錢的場所，重融資、輕改制帶來的后果就是財務報表做假，大股東無償占用上市公司資金等等；而市場各類資金也極為活躍，被成為“莊家時代”，到2000年更是發展到極致，消息滿天飛，百元股票的出現讓市場異常興奮，“基金黑幕”、“與莊共舞”、“全民炒股”成為當時的風景線，由此也引發了“發展與規范”的激烈爭論，而火暴之后的大幅、長期的調整使參與者敗得慘烈。

　　經歷了一系列風雨之后，目前的市場規模已經壯大，制度建設日趨完善，上市公司質量顯著提高，市場進入新的發展里程。但是隨著股票市場的回暖與連續上升之后，市場出現一些似曾相識的跡象，賺錢效應吸引大量資金源源不斷涌入，面對日新開戶20萬、存量資金近萬億、申購資金近萬億、日成交2000億，滬深兩市1000多只股票、總流通市值3萬多億顯得有些供不應求，資金過剩成為推動市場的關鍵，這一情景與92年的供求失衡頗為類似。

　　而經過連續上漲之后，公司業績增長已經遠遠趕不上股票價格的上漲，價值低估作為投資依據已經不能自圓其說，成長性再被提及，各種題材概念開始充斥市場，故事講多了，連講故事的人都信以為真。股價開始依靠想象空間直線上升，市場再度出現百元股票，幾十元的股票滿眼皆是，而5元以下的股票已經寥寥無幾反而成了稀缺物，全民炒股，“泡沫”之爭再起，使人看到2000年的影子。鑒于歷史的教訓，應該加強風險防范意識。

　　二.其他地區、國家牛市中的調整股市有其自身的運行規律，影響因素又極其復雜，漲跌交替運行，即使牛市也有調整。

　　以上證指數為例，從1990年12月的95點起步到近期的高點3532點應該說是一路上升，雖然期間出現的幾次大調整，也沒能影響市場總體的上行趨勢。這種特點在其他地區和國家的股市也得到驗證。

　　香港恒生指數：從1992年初的4200點左右一直到目前的20000多點，上漲幅度接近400%，應該說是一波超級的大牛市，但期間也出現過幾次大的調整，分別在1994年全年，1997年8月至1998年8月，2000年9月至2003年4月，調整的幅度頗深，時間也在一年以上。

　　香港國企指數(H股指數)：從2001年的不到1800點上升早07年初的接近11000點，上升十分強勁，其間也出現了多次明顯的回落，一次是在04年上半年，指數由5400點回落到3800點左右，一次是06年5、6月份，由7400點回落到6000點附近，07年初達到歷史高點10877點之后再次出現回落，直到3月的8800點左右止跌，目前指數回升到10000點。

　　臺灣加權指數：從2001年9月開始一輪大牛市，點位從3500點上漲到目前的8000多點，期間也經歷了兩次明顯的調整，一次是2002年4月到10月，點位由6000點下跌到3800點，另一次是發生在2004年的3月到7月，點位由7000多點回落到接近5000點。

　　標準普爾500指數：從1994年底的440多點上漲到2000年3月的1498點，之后出現了長達三年的調整，跌到800點以下，之后逐步回暖，目前已經回升到1450點左右，新高近在眼前。

　　由此可見，即使是大牛市，期間出現調整也是十分正常的，市場的運行不是一帆風順，是采取震蕩上行的方式展開，沒有只漲不跌的市場。

　　三.買股票的依據何在？

　　從估值的角度講，經過連續上漲之后，絕大多數股票已經沒有價格優勢。最新的上證A股的市盈率為40倍左右，2001年最高時為62倍左右；深圳A股市盈率66倍左右，歷史最高78倍。價值挖掘階段已經過去，現在市場更多提級成長性，而成長性中說不清的東西太多，包含的東西也太多。

　　本輪股票價格的上漲固然有業績大幅增長的支持，但仔細想想，一家企業難道可以在短短的一兩年之間發生如此天翻地覆的變化嗎？即使確有企業出現了騰飛，質變，難道所有的或是絕大多數企業都是這樣嗎？而另有數據顯示，2001-2004年，市場的整體業績一直是增長的，但股市是下跌的，由此可見業績不是決定股票價格的唯一因素。

　　資金和預期是業績之外影響股票價格的重要因素。在看到股票上漲帶來的財富效應后，對盈利的迫切與貪婪使市場預期不斷提高，形成了自我加強效應，即“越漲越買”、“越買越漲”。而市場上的各種資金的操縱痕跡也有顯現，投機氣氛開始彌漫。當市場膨脹到一定程度的時候，財富增長的美夢就會破滅。散戶是目前最亢奮的群體，尤其是新股民，風險意識還需加強。

　　四.風險意識不能放松我國股票市場歷史上的幾次大調整，之前均經歷了持續大幅上漲，正是這種上漲為日后的調整留了空間。根據歷史數據，當累積漲幅超過300%之后出現大級別的調整的可能性陡增。本次的上升行情啟動是在2005年6月的低點998點，經過連續21個月的上漲，截止07年4月11日最高點位3532點，累積上漲2534點，漲幅達到254%，應該說風險已經累積到一定程度，未來股指每上升一步，風險就多累積一份。

　　有國際分析師通過觀察眾多股票市場的運行情況，總結出市場重要頂部的一些共同特征，可以作為我們研判國內A股市場運行的參考。這些特征主要包括：指數創歷史新高、個股全面上漲、市盈率創新高、上漲預期不斷提高、抵押融資活躍、創新產品涌現、無視利空因素、金融體系開放等。

　　目前我國股市已經出現了其中的多數特征，對于未來可能出現的調整需要有心理準備。至于風險何時釋放，采取什么樣的方式釋放，我們很難預測。

　　沒有經歷過大漲大跌的洗禮，是不能夠真正理解市場的，這不是簡單用長期持有和價值投資就能夠解釋的，久經考驗的投資者明白誰生存的久誰是贏者。因此在股市火熱的時候，在賺錢的時候，希望投資者也要保持一份冷靜，市場是有風險的，大牛市也有調整，否則就會付出慘重代價。投資大師道出的真諦需要牢記，生存第一，盈利第二。

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