丁 儉 中投證券

　　報告摘要：

　　市盈率逐月連續上揚的走勢在2007年3月份發生逆轉，3月份滬深兩市各主要指數的平均市盈率均出現明顯的下降，其中滬深300指數的平均市盈率從2月末的39.61倍下降到3月末的36.45倍，下降幅度為7.98%。如果4月份公布的年報業績平均增長幅度與3月份公布的持平，在現有的股市價格水平下，滬深300指數的平均市盈率有望下降到30倍左右，其他各主要指數的市盈率也將相應地降低，現有的估值壓力將得到大幅度的緩解。

　　如果2007年的總體業績能夠保持與2006年的增長速度持平，則以現行價格為基礎的滬深300指數的市盈率有望降至23倍左右，市場總體泡沫成分將不復存在。各項統計指標表明，我國的宏觀經濟正在沿著又好又快的方向前進，上市公司的外延式增長也將從總體上帶來盈利增厚，筆者認為，上述增長預期有可能實現。

　　再考慮到2008年新的企業所得稅法實施，未來戶籍制度改革帶來的農村剩余勞動力的進一步解放，全民社保制度的逐步實施，人民幣持續性升值和流動性過剩，未來的股指期貨等新的金融工具等眾多因素都將給證券市場帶來利好，未來的中國股票市場仍將保持較高的合理市盈率水平。筆者認為，站在2007年末的時點，現在的股票市場泡沫之說難以成立。

　　截至2007年3月30日，行業市盈率最高的三個行業分別是傳播與文化產業、綜合類、金融保險業；行業市盈率最低的三個行業分別是采掘業、金屬非金屬、電力煤氣及水的生產和供應業，其中最低前兩名的行業市盈率在20倍左右。

　　行業市凈率最高的三個行業分別是：金融保險業、食品飲料、制造業；行業市凈率最低的三個行業分別是電子、金屬非金屬、電力煤氣及水的生產和供應業。

　　一、全球市場比較滬深兩市市盈率走勢2006年10月份以前，滬深兩市各主要指數的平均市盈率集中在20倍左右，處于全球市場各主要指數的市盈區間較高的水平，兩者之間并沒有出現大幅偏離。這一狀況在2006年11月及此后的月份中發生明顯的改變。從2006年11月以來，隨著股價指數的迅速攀升，滬深兩市各重要指數的市盈率指標都快速上揚，至2007年2月，滬深300指數的平均市盈率已經上漲到接近40倍。但是，市盈率逐月連續上揚的走勢在2007年3月份發生逆轉，3月份滬深兩市各主要指數的平均市盈率均出現明顯的下降，其中滬深300指數的平均市盈率從2月末的39.61倍下降到3月末的36.45倍，下降幅度為7.98%，這樣的市盈率下降是在同期滬深300指數上漲9.32%的情況下取得的。這一逆轉發生的主要原因在于，3月份大量的上市公司公布新的年度報告，許多上市公司的業績取得明顯的增長。這就說明，市場前期的上漲是由于對上市公司的業績增長有著較好的預期。

　　市盈率全球比較從圖1可以看到，美國、英國、香港、韓國等成熟市場的市盈率大約在10-20倍的區間內波動，日本和印度市場的平均市盈率在23-25倍的區間內，除了我國臺灣地區的市盈率波動幅度較大以外，每一個指數的市盈率均維持在一個相對穩定的區間。相對而言，我國滬深兩市市盈率在半年內波動區間在22倍至40倍，遠遠大于其它市場的波動區間，短期內上升迅速，大幅度高于全球其他主要市場。

　　值得注意的是，由于4月份是上市公司公布新的年度報告的密集期，可以預期，今后一個月內上市公司的平均業績仍將取得較快的增長。據筆者測算，如果4月份公布的年報業績平均增長幅度與3月份持平，在現有的股市價格水平下，滬深300指數的平均市盈率有望下降到30倍左右，其他各主要指數的市盈率也將相應地降低，現有的估值壓力將得到大幅度的緩解。

　　更進一步，如果2007年的總體業績增長能夠保持與2006年的增長速度持平，則以現行價格為基礎的滬深300指數的市盈率有望降低至22倍左右，與日本、印度、臺灣等地的市盈率處于同一水平。因此，從2007年末的視角來看，如果對2007年業績增長的上述預期能夠實現，現在的股票價格并沒有泡沫成分，甚至，鑒于預期在2008年及以后的年度里中國的經濟增長速度仍將高于上述國家和地區的經濟增長速度，現在的總體股票價格將會是一定程度上被低估的。

　　國家統計局日前發布的報告顯示，今年前兩月，全國規模以上工業企業實現利潤同比增長43.8%。一季度，全國企業景氣指數為139.7，與上季度持平，高于上年同期8.2點，與近年同期比較漲幅明顯，企業景氣總體上保持2003年下半年以來持續處于高位運行的態勢。

　　一季度，全國企業家信心指數為142.0，創下近年最好水平，并首次攀至140.0以上的景氣高位。表明企業家對經濟發展前景有著良好穩定的信心。其余各項統計指標也表明，宏觀經濟正在沿著又好又快的方向前進。

　　筆者認為，參照上述數據，再考慮到上市公司外延式增長有可能給上市公司帶來的爆發式盈利增厚，2007年上市公司總體業績增長有可能達到30%以上。此外，2008年新的企業所得稅法實施，戶籍制度改革帶來的農村剩余勞動力的進一步解放，人民幣持續性升值和流動性過剩，未來的股指期貨等新的金融工具都將給證券市場帶來利好，未來的中國股票市場仍將保持較高的合理市盈率水平。

　　滬深兩市市凈率走勢表2和圖2反映了滬深兩市市凈率和全球主要市場市凈率的走勢對比。2006年10月份以前，滬深兩市各主要指數的平均市凈率集中在2-2.5倍之間，處于全球市場各主要指數的平均市盈的區間較高的水平，兩者之間并沒有出現大幅偏離。與市盈率的表現相似，這一國內與國外市場市凈率基本持平的略有偏高的狀況在2006年11月及此后的月份中發生明顯的改變。從2006年11月以來，隨著股價指數的迅速攀升，滬深兩市各重要指數的市凈率指標都快速上升，至2007年2月，滬深300指數的平均市盈率已經上漲到4倍以上。但是，增長速度在2007年3月份有所減緩，其中滬深300指數、深證100指數、深證成指的市凈率增長出現停滯。出現上述現象的主要原因也是因為大量的上市公司公布新的年度報告，許多上市公司的業績取得明顯的增長。

　　市凈率全球比較從全球各主要指數的平均市凈率的變化趨勢來看，美國、英國、香港、日本、臺灣、韓國等成熟市場的市凈率大約在1.5-3倍的區間內波動，每一個指數的市凈率均維持在一個相對穩定的區間。相對而言，我國滬深兩市市凈率半年內的波動區間在2.2倍至4.4倍，波動幅度明顯大于全球其它市場，短期內上升迅速，大幅度高于除印度以外的全球其他主要市場。

　　與市盈率的全球對比不同的是，印度市場的市凈率遙遙領先于全球各主要市場，即使在滬深兩市經過大幅度上漲以后，滬深300指數等我國主要指數的市凈率仍然低于孟買SENSEX 30指數，當然，兩者之間的差距已經明顯縮小。數據表明，我國的凈資產收益率平均12.1%，而印度的凈資產收益率平均達到21.7%，顯示我國上市公司的資產收益能力明顯低于印度。盡管我國的上市公司4月份的盈利數據有可能明顯提高，但是，可以預期的是，最新的2006年年報數據將無法消除我國上市公司資產收益能力明顯低于印度市場的狀況。

　　從另一個角度來看，我國上市公司未來的資產收益能力還有很大的上升空間。

　　二、機構持股圖3表明，自2006年9月以來，基金、QFII、保險等機構投資者持有A股市值和份額呈逐月上升趨勢，并且在2007年1月份出現明顯的加速，但是，這一上升趨勢在2月份出現轉變，以基金、QFII、保險公司為代表的機構資金，在銀行托管專戶的A股市值和占比半年來首次出現下降。截至2月28日，機構在銀行托管專戶合計持有A股市值為16967.72億元，占滬深股市應托管A股總市值的比例為15.59%，比1月底持有的17380.18億元減少412.46億元；占比數據比1月底時的17.07%，下降了近1.48個百分點。這是自去年8月份以來，基金、QFII與保險三大投資機構A股市值首次出現下降。由此可見，在上證綜指升至3000點以上的歷史高位后，機構普遍變得謹慎起來，部分機構采取了獲利回吐、落袋為安的操作策略，這也可以使2月份市場的大幅波動現象得到部分解釋。當然，市場并沒有在機構謹慎派發的情況下出現逆轉，在機構完成小幅減持之后，市場在3月份又持續創出新高。

　　QFII繼續獲利兌現QFII目前獲批投資額度已達99.95億美元，逼近100億美元的上限。但是，統計數據顯示，QFII持倉自去年12月出現明升暗降后，今年1月再度下降，而2月份則繼續下降，獲利兌現跡象明顯。

　　截至2月末，QFII在匯豐、渣打與花旗等銀行托管專戶持有的A股市值為308.99億元。

　　與1月末的427.54億元相比，QFII在托管銀行A股市值下降118.55億元。而在今年1月份，其托管市值曾下降101.46億元。

　　另外，截至2月末，QFII在匯豐、渣打與花旗等銀行托管專戶持有的封閉式基金市值折合人民幣69.67億元。在剔除2月份上證基金指數上漲7.4%的因素后，與上個月的63.13億元相比，QFII持有的封閉式基金仍出現小幅上升。這也表明，QFII繼續看好封閉式基金的未來表現。

　　三、行業比較行業市盈率比較

　　在行業市盈率方面，滬深兩市各行業市盈率隨著市場的總體上揚不斷升高，但是各行業市盈率上升的速度有所不同。從圖4可以看到，從2006年9月29日至2007年3月30日，金融保險業的市盈率上升幅度最大，綜合類行業市盈率上升的幅度次之。主要原因在于行業內股票價格上漲較快，而公司業績增長相對較慢和部分公司年報尚未公布。

　　截至2007年3月30日，行業市盈率最高的三個行業分別是傳播與文化產業、綜合類、金融保險業，其中前兩名的行業市盈率已經超過100倍；行業市盈率最低的三個行業分別是采掘業、金屬非金屬、電力煤氣及水的生產和供應業，其中最低前兩名的行業市盈率在20倍左右。

　　行業市凈率比較在行業市凈率方面，滬深兩市各行業市凈率隨著市場的總體上揚不斷升高，但是各行業市凈率上升的速度也有所區別。從圖4可以看到，自2006年9月29日至2007年3月30日，金融保險業的市凈率上升幅度最大。

　　截至2007年3月30日，行業市凈率最高的三個行業分別是：金融保險業、食品飲料、制造業，其中最高的金融保險業市凈率已經超過9倍；行業市凈率最低的三個行業分別是電子、金屬非金屬、電力煤氣及水的生產和供應業，行業市凈率都在3-3.5倍之間。

　　從2006年9月至2007年3月，各行業平均月度漲幅排名前三位的行業及漲幅分別是：

　　金融14.7%、紡織服裝皮毛13.4%，制造業12.9%，其市盈率均高于市場平均水平，漲幅排名第四位和第五位的行業是金屬非金屬、電力煤氣水，其市盈率和市凈率均低于市場平均水平。漲幅最小的為電子行業，其行業呈現總體凈虧損，漲幅倒數第三位的采掘業市盈率和市凈率均處于較低的水平。

　　綜合上述各行業的市盈率、市凈率、漲幅等方面的因素考慮，屬于價值類的行業為金屬非金屬、電力煤氣及水的生產和供應業，成長類的行業為金融保險業、傳播與文化產業、食品飲料、綜合、制造業等。

　　最低市盈率前20名從市盈率最低排名來看，位居前列的以金屬非金屬行業及采掘業的上市公司為最多，從市凈率最低排名來看，位居前列的以金屬非金屬、石化塑料、機械設備儀表等行業的上市公司居多，表明上述這些行業具有較為明顯的價值性特征。