張剛 西南證券

　　股指期貨大事記2006年06月05日，北京現代商報，尚福林吹風股指期貨，啟航無礙有望七八月亮相。

　　2006年07月27日，上海證券報，中國金融期貨交易所有望在8月份正式掛牌，股指期貨最晚應該在明年年初推出。

　　2006年9月8日，中國金融期貨交易所(簡稱“中金所”)在上海掛牌成立。

　　2006年09月11日，國際金融報，中金所總經理朱玉辰表示，首個股指期貨推出無時間表。

　　2006年9月15日，中證報報道，中國證監會主席尚福林表示，股指期貨有望今年底明年初推出。

　　2006年10月12日，東方早報，準備慎之又慎，中金所股指期貨上市或將延至明年。

　　2006年10月24日，中證報報道，尚福林指出，投資者教育是股指期貨準備工作重中之重2006年10月25日，中證報報道，中國證監會主席尚福林表示，將在明年初推出股指期貨交易。

　　2006年10月30日，滬深300股指期貨的仿真交易系統向會員開放。

　　2006年12月20日，中金所修改仿真交易規則第十八條，從22日起調整期指仿真交易時間。

　　2007年01月04日，證監會發布致投資者一封信，強烈提示股指期貨風險。

　　2007年2月2日，中證報報道，股指期貨上市準備要標準高起步穩。

　　2007年3月4日，參加政協會議的中國證監會副主席范福春表示，爭取今年上半年推出股指期貨。

　　2007年3月5日，十屆全國人大五次會議開幕前，證監會主席尚福林在被記者問到年內是否推出股指期貨時回答：“我們正在積極準備。”2007年3月7日，全國人大代表、金融期貨交易所總經理朱玉辰在京表示，目前關于股指期貨的各項準備已基本完成。

　　2007年3月16日國務院第489號令，公布了《期貨交易管理條例》自2007年4月15日起施行。

　　2007年3月22日，中證報報道，確保股指期貨平穩推出，證監會查處金迪期貨違規案。

　　2007年3月27日，中證報報道，中國證監會正在按照“高標準，穩起步”的原則，認真開展股指期貨上市前的各項準備工作。

　　2007年3月30日證監會發布《期貨公司管理辦法》(修訂草案)和《期貨交易所管理辦法》(修訂草案)，公開征求意見。

　　2007年04月01日，21世紀經濟報道，15配套辦法助推股指期貨，中金所朱玉辰預警風險。

　　2007年4月7日，中國證監會就《期貨公司金融期貨結算業務管理暫行辦法》、《期貨公司風險監管指標控制辦法》及《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務管理暫行辦法》正式開始對外征求意見。

　　最近一個階段，市場對股指期貨的推出又充滿了樂觀預期，并一度將其作為前期銀行板塊走強的理由。那么，股指期貨真的會像某些媒體預計得那樣在6月份推出嗎？我們研究得出的結果是不會的。這樣，滬深300指數中的成份股還不到搶籌的時間，后勢仍會有較長時間供投資者把握投資機會。

　　一、股指期貨較難在上半年推出

　　1、股指期貨推出時間不斷延后從股指期貨大事記來看，對于股指期貨推出的時間，無論是主要官員講話，還是媒體揣測，不斷被延后。毫無疑問，股指期貨的推出將會有效地避免市場出現過于劇烈的波動，也使指數型基金消除了突然遭遇巨額申購或巨額贖回的壓力，并使機構投資者能夠有效地建立對沖機制，促進理財產品的銷售。不過，在相關機構投資者內部風險控制機制建立方面和投資者的成熟度方面的欠缺，確使得管理層對股指期貨的推出態度趨于謹慎。

　　2、相關法規尚未完善2007年3月30日,在中金所與安信證券聯合舉辦的“中國股指期貨投資風險管理研討會”上,中金所總經理朱玉辰表示,在證監會的統一領導下,根據“充分準備,平穩推出,隔離風險,強化監管,逐步發展”的指導思想,按照“高標準、穩起步”的原則,圍繞“風險控制”的主題,中金所正在緊鑼密鼓、有條不紊地落實各項準備工作。隨著《期貨交易管理條例》的正式頒布,在近期中國證監會和中金所15個配套辦法亦將陸續出臺。二十字的指導思想，六字原則，四字主題，從中無一不透露出審慎的傾向。其中，涉及股指期貨的15個配套辦法還有待公布。即便是一個星期公布一個，考慮到“五一”長假的因素，也要等到下半年了3、普通投資者或無法參與中國金融期貨交易所結算部負責人陳晗在2007年3月29日舉行的“2007年第四屆中國衍生品工具高峰會”透露，根據新的期貨交易管理條例，以及監管機構相關配套實施制度，中金所會進一步修訂和正式推出各項交易所規則。預期股指期貨的一系列配套制度，包括這些機構投資者的會員準入規則、證券公司做介紹經紀商(IB)、期貨公司能否取得交易經紀資格和結算資格等相關規則，可能會在近期出臺。各類機構投資者的參與模式不同。基金公司可經證監會批準，允許部分優質基金公司成為中金所交易會員。在證券公司參與模式上，陳晗認為證券公司主要在自營、資產管理以及經紀業務三方面可能涉及到股指期貨。至于保險公司，可以在確保風險可控的前提下，逐步允許部分優質保險公司以交易會員或交易結算會員身份參與股指期貨。作為機構投資者的QFII和保險公司，應當成為中國金融期貨交易所的交易參與者。商業銀行參與股指期貨的初期主要是以中金所的特別結算會員身份，參與金融期貨結算與風險管理。由此可見，即便是基金公司、保險公司、QFII也不會是全部獲準參與，有關部門在態度上還是相當保留的。

　　對于廣大想參與股指期貨的投資者,朱玉辰特別提醒,要以平常心對待金融期貨的到來,在掌握金融期貨知識的同時,一定要充分意識到金融期貨的風險,切忌盲目入市。金融期貨具有杠桿效應,是把“雙刃劍”,不是對所有人都適合的市場。有關部門在規則制定方面，或將提高單手的額度，來限制中小投資者的參與。滬深300指數期貨的合約價值為當時滬深300指數期貨報價點位乘以合約乘數。合約乘數是指每個指數點對應的人民幣金額。目前合約乘數暫定為300元/點。如果當時指數期貨報價為3300點，那么滬深300指數期貨合約價值為3300點×300元/點＝990,000元。

　　目前設計滬深300指數期貨的交易所收取的保證金水平為合約價值的8%。交易所根據市場風險情況有權進行必要的調整。按照這一比例，交易所收取的每張合約保證金為3300點×300元/點×8%=7.92萬元。投資者向會員繳納的交易保證金會在交易所規定的基礎上向上浮動。如此估算，投資者至少要有20萬元以上的資金才可能參與股指期貨投資。

　　二、機構操作方面影響不大

　　相關法規緊鑼密鼓地加快推進，那么會對機構投資者的操作產生哪些影響呢？

　　主要媒體報道，有關部門近日向基金管理公司和基金托管銀行下發的“關于證券投資基金投資股指期貨有關問題的通知”顯示，基金投資股指期貨應以套期保值為目的，并采用近月或者交易活躍合約(可以展期)進行套期保值。非股票型基金不得投資股指期貨。

　　基金在任何交易日日終，持有買入期貨合約(多頭頭寸)價值，不得超過基金凈值的10%；持有的賣出期貨合約(空頭頭寸)價值不得超過基金持有的該股指期貨標的的指數成份股，以及其他具有高度相關性股票的總市值。(按目前保證金比例規定計算，做空期指金額不超過持有市值約10%)。此外，在任何交易日內交易的期貨合約價值，不得超過基金資產凈值的100%。

　　假設100億元的股票型基金。其持有股指期貨的多頭頭寸期貨合約價值則不能超過10億元，對應的合約保證金額度為8000萬元，約1111張合約。考慮到，基金需要留下部分資金備用補充保證金，多頭頭寸占用資金為3億元。

　　若該股票型基金為對應滬深300指數的指數型基金，那么其還可以持有較多的空頭頭寸。假設100億元的基金持有滬深300的成份股市值90億元，空頭頭寸對應的合約保證金額度為7.2億元，按每張合約保證金7.2萬元計算，約10000張合約。考慮到備用保證金，空頭頭寸占用資金約為30億元。

　　由此可以看出，有關部門在法規制定方面，鼓勵持股比例較高的基金通過做空股指期貨來鎖定盈利，而不鼓勵做多。不過，理論和現實情況往往存在較大差異。假設去年募集設立的100億元規模的基金，在滬深300指數在2000點附近的時候實施了大規模建倉，而當前指數在3000點，為了鎖定盈利，基金試圖通過做空股指期貨來實現，但如果多數基金經理都如此操作，結果當月期貨合約的成交點位在2500點。假設當月期貨合約結算時，滬深300指數為2800點。在2500點做空的基金，則在股票市值上盈利縮水，在做空期貨上也出現虧損。

　　如果考慮基金套現應對股指期貨的影響，我們分別估算。目前最新顯示，股票型基金份額之和為6623.64億份，凈值為10126億元，按10%的上限估算多頭頭寸合約價值為1012.6億元，對應保證金額度為81億元。空頭頭寸方面，按照指數型基金約600億元凈值，加上可能參與股指期貨的股票型基金對應的股票市值400億元，空頭合約價值為1000億元，對應保證金額度為80億元。總體上，并不會導致基金大規模套現應對股指期貨。

　　不過，有媒體報道，政策面將對股指期貨在基金風險收益特性方面進行嚴格的限制。比如，可能將規定，基金所持有的股票市值和買入賣出期貨合約的價值合并計算的值，應符合基金合同中關于股票投資比例的有關約定。如在股票型基金中，假設股票的投資范圍是60%-95%，假設基金買了60%的股票，那么基金投資賣出期貨合約的價值最多不超過基金資產的35%。為防范頻繁交易，政策還將規定，基金在任何交易日內交易的期貨合約價值不得超過基金資產凈值的100%。假如這樣，100億元凈值的基金，持有65億元的股票，賣出期貨合約價值被限制在35億元，保證金為2.8億元，按每張合約保證金7.2萬元計算，約3889張合約。。這樣，基金參與股指期貨的額度將會更小。

　　三、滬深300指數的制定規則

　　1、覆蓋面廣滬深300指數選擇成交金額位于前50%的上市公司中總市值排名前300名的股票組成樣本股，樣本股市值覆蓋率高、行業代表性強。滬深300指數樣本股覆蓋了滬深兩市近七成的市值，市場代表性良好。滬深300指數樣本股覆蓋了證監會13個行業類，總市值的行業偏離度僅為2.05%，指數行業比重與滬深兩市高度一致，體現出較強的行業代表性并能有效分散指數組合的行業風險。滬深300指數在選樣時，剔除了ST、*ST股票，股價波動異常或被市場操縱，有重大違法違規的股票，較高程度地保證了樣本公司的質量。

　　2、調整股本為權重區別于以總股本為權重計算指數的上證綜指，滬深300指數以調整股本為權數,采用派許加權綜合價格指數公式進行計算。其中,調整股本根據分級靠檔方法獲得。分級靠檔方法如下表所示：

　　舉例：某股票自由流通比例為7%,低于10%,則采用流通股本為權數；某股票自由流通比例為35%,落在區間(30,40)內,對應的加權比例為40%,則將總股本的40%作為權數。

　　注：自由流通比例是指公司總股本中剔除以下基本不流通的股份后的股本比例：①公司創建者、家族和高級管理者長期持有的股份；②國有股；③戰略投資者持股；④凍結股份；⑤受限的員工持股；⑥交叉持股等。上市公司公告明確的限售股份和上述六類股東及其一致行動人持股超過5%的股份，都被視為非自由流通股本。

　　3、定期和臨時調整滬深300指數樣本調整分為定期調整和臨時調整。定期調整一般為1月初和7月初實施，每次調整的比例不超過10%。此外樣本股合并、分拆、退市、破產等因素可能導致對指數進行臨時調整。

　　2006年9月份修訂后的滬深300指數編制規則將對選樣空間的要求由原來的“上市交易時間超過一個季度”修改為：“上市時間一般不少于一個季度，除非該股票上市以來日均總市值在全部滬深A股中排在前30位”。對新發行的股票，若符合樣本空間條件，且總市值(不含境外上市股份)排名在滬深市場前10位的，啟動快速進入指數的規則，即在其上市第十個交易日后進入指數。這樣，新上市的大盤股若總市值排名前10位，將會很快被計入滬深300指數。

　　凡有成份股發生其他股本變動(如增發新股、配股上市和內部職工股上市引起的股本變化等)，在樣本股的股本變動日前修正指數。

　　4、購并導致公司變更在涉及上市公司整體上市或購并方面，規定要求：兩家或多家成份股合并，合并后的新公司股票保留成份股資格，產生的樣本股空缺由備選名單中排名最高的股票填補。一家成份股公司合并另一家非成份股公司，合并后的新公司股票保留成份股資格。一家非成份股公司收購或接管另一家成份股公司，如果合并后的新公司股票排名高于備選名單上排名最高的公司股票，則新公司股票成為指數樣本；否則，自該成分股退市日起，由備選名單上排名最高的公司股票作為指數樣本。其中，可能涉及的上市公司有S上石化、S儀化、S蘭鋁、S山東鋁。

　　四、300家上市公司的概況：業績優于整體，集中三個行業既然股指期貨上半年較難推出，大多數投資者資金規模有限，那么滬深300指數中對應的成份股便仍有洗盤吸籌的過程，對于廣大投資者而言，尚有較大的投資機會。

　　300家上市公司中，滬市有198家，深市主板有97家，中小板塊有5家。以2006年前三季度的業績看，滬深所有上市公司加權平均每股收益、加權平均每股凈資產、加權平均凈資產收益率分別為0.195元、2.42元和8.05%，，而300家上市公司中剔除掉工商銀行、興業銀行、中國人壽、中國平安、上港集團共五家新上市公司后，這三個財務數據為0.249元、2.53元和9.84%，顯示其業績明顯優于上市公司整體水平。其中虧損公司家數為7家，即京東方A、TCL集團、S上石化、華北制藥、上海航空、申華控股、農產品，所占比例也遠遠小于整體上市公司虧損家數比例。

　　若按行業劃分，屬于交通運輸的上市公司有34家，屬于黑色金屬的有22家，屬于有色的有22家，屬于公用事業的有22家，屬于機械設備的有21家，屬于化工的有17家，屬于房地產的有16家，屬于食品飲料的有14家，屬于信息服務的有14家，屬于建筑建材的有14家，屬于醫藥生物14家，屬于交運設備的有13家，屬于金融服務13家，屬于商業貿易11家，屬于采掘業11家，屬于電子元器件的有10家，其余行業均在10家以下。

　　五、成份股的投資機會

　　1、權重大、權重低的股票在13家金融服務類上市公司中，銀行有8家，證券公司有2家，保險公司有2家，信托投資公司1家。8家銀行的權重占14.17%。具體見表3。由此可見，滬深300指數受貨幣政策影響較大。

　　這也是導致管理層采取措施召集紅籌股海歸，稀釋銀行股比例的動因。日前證監會、香港證監會以及滬、深、港三交易所聯席監管會議在杭州召開，紅籌公司內地市場發行A股的方案設計成為此次會議研討的重點。同時，此次會上所討論的紅籌回歸管理辦法將會成為紅籌回歸的啟動文件，并稱，“紅籌回歸的試點爭取在5月份啟動”。為保證紅籌公司發行A股相關辦法的研究擬定工作順利進行，證監會已責成由發行部發行審核五處負責相關工作。待辦法頒布后，證監會還將圈定具體的試點公司，推進試點工作的開展。共有85家紅籌股在香港主板上市。其中包括中海油、中國移動、中國電信和中國網通等回歸A股呼聲最高的公司。這樣來看，由于新的大盤公司發行A股上市，對于排名靠后的股票很可能被調出成份股。

　　2、股改的風險和機會滬深300指數成份股的300家上市公司中，僅有10家公司尚未完成股改或正在進行股改，見表5。其中，S深寶安A、S愛建屬于董事會預案階段，有待股東大會討論通過。S雙匯、S山東鋁、S蘭鋁股改方案已經獲得股東大會討論通過，等待實施。S阿膠、S南航正處于股改實施階段。而S深發展A、S上石化、S儀化的原股改方案遭到股東大會否決后，成為有望提高對價的公司。其中，S上石化、S儀化的私有化預期較高。如果是類似齊魯石化、揚子石化那樣的以退市為目的的收購，這兩家公司將會被剔除掉滬深300成份股。如果是類似S山東鋁、S蘭鋁的換股方案，則仍會維持樣本股的地位。盡管未股改公司存在投資機會，但對于投資者而言，屈指可數。

　　除了機遇外，未股改公司還存在一定風險。滬深證券交易所2007年1月初發布通知稱，經中國證監會批準，根據交易規則，兩所決定于8日起對未完成股權分置改革的上市公司股票(即S股)

　　的漲跌幅比例統一調整為5%，同時對該類股票采取與ST、*ST股票相同的交易信息披露制度。主要媒體披露，這標志著管理層對未股改公司的邊緣化措施已開始實施，而這僅是滬深兩市對未股改公司采取特別的差異化制度安排的第一步，施壓措施后續還可能包括：未股改的大市值公司則有可能從相關成份指數中剝離；只允許集合競價，不允許連續競價，并且每個交易日只允許做兩次集合競價交易等。若長期未股改被剝離，則投資價值貶值。

　　3、權重增加的股票目前的300家上市公司中，部分公司將因為限售股解凍和發行新股時機構配售使得自由流通股本增加，而促成權重加大。其中，因首發、增發而形成機構配售股數，則會在一年或一年之內的時間內解凍，而迅速形成新增的自由流通股。其中，首發上市的中國人壽、興業銀行、中國平安的機構配售部分占目前流通A股的一倍以上。工商銀行、大秦鐵路則在40%以上。中國銀行、中國國航則為20%至30%之間。

　　增發部分的公司中，津濱發展是由于在2006年8月25日實施了定向增發。宏源證券則因為2006年6月21日，中國建銀投資有限責任公司注資所獲股票786,885,246股持有限售期不少于三十六個月，新疆凱迪投資有限責任公司注資所獲股票65,573,770股持有限售期不少于十二個月。這些長期持股的機構若在解凍后大規模套現，則會造成自由流通股本增加，反之若保持高比例持股不變，則不會影響。不過，這些機構多為基金套現的概率較大。此類公司有22家。

　　完成股改的上市公司和新上市公司的限售股在承諾凍結期后，部分限售股股東的套現，也會增加自由流通股本。其中，限售股占總股本比例在70%以上的公司有28家，見表7。不過，以目前的案例看，控股股東減持的現象較為少見，實際“小非”持有的股數要小于全部限售股數量。

　　4、未披露年報公司的分配能力

　　由于后續還有132家將陸續披露2006年年報的上市公司，我們可以從中選擇具備高比例分配能力的股票，把握投資機會。其中，每股未分配利潤居前十名的上市公司見表8。中興通訊的分配能力最強，而且限售股股東已經全部解凍，后續無新增套現壓力。另外，中興通訊、江西銅業、兗州煤業、海螺水泥存在H股，實施現金分配的概率較大。