楊帆 國金證券

　　資產價格膨脹主要是指由于利潤增加和市場估值中樞上移所導致的存量資產價格的上升。

　　中印兩國“人口紅利”的持續釋放延長了本輪經濟景氣周期，并促成世界M2較長時期保持穩步增長，而銀行體系和電子網絡支付系統的發達使M1占M2比重持續下降，貨幣需求結構變化特征明顯；美國經濟的回落導致資金從其實體經濟流向資產市場，從其國內資產市場流向非美資產市場；而包括中國在內的新興市場經濟的快速增長導致其國內基尼系數提高，大量貨幣財富掌握在少數人手中，貨幣的需求結構從以交易需求為主轉向以投(機)資需求為主，流動性結構膨脹特征明顯。

　　流動性結構膨脹導致的資產價格膨脹存在三個階段：資產價格重估階段、資產價格膨脹階段和資產價格泡沫化階段。中國目前尚處在資產價格膨脹階段，實體經濟利潤和資產價格膨脹正處于良性互動時期。實體經濟增長趨勢的實質性轉變或者人民幣升值預期的拐點性走弱將是資產價格膨脹轉為資產價格泡沫的重要先兆，我們認為近兩三年內不會出現這種情況。

　　2001年，中國資本市場開始了長達4年的弱勢調整，而這一年中國經濟正式進入了新一輪景氣周期，上市公司占經濟總體的比重以及上市公司收入、利潤占行業的比重都在下降，這預示著市場外可供注入的優質資產資源非常豐富；而股權分置改革和股權激勵的實施則解決了前期市場多次出現的重組股“撈一把就走”等機會主義的制度基礎，實質性重組和資產持續注入預期大為增強。利潤、資產注入推動資產價格膨脹的動力增強。

　　宏觀經濟增長強勁，同時高達40%的1-2月工業利潤增幅都預示上市公司一季度季報超出市場預期的可能正在增大；人民幣升值預期近期提升顯示了境外機構對中國經濟和資產市場的看好程度上升；從目前的估值水平來看，滬深300指數2007、2008年動態估值分別為24、20倍左右，處于合理區間；2季度即將推出的股指期貨為市場帶來新的不確定性的同時會進一步提升大盤藍籌股的戰略資產價值。綜合上述分析，我們認為市場將繼續保持振蕩向上態勢，振蕩幅度在股指期貨推出后將有所加大。

　　行業配置策略：

　　重點配置資產價格膨脹階段的金融、地產行業：證券、保險、信托、房地產、銀行，并將房地產行業從平配調升為超配..積極配置行業景氣有較大提升空間的行業：醫藥、信息技術

　　戰術性配置原材料行業中周期性回升的化工子行業：化肥、化纖上游BDO..風格配置轉向大盤藍籌股，基于上半年整體經濟的強勁表現預期、資產價格膨脹對金融地產景氣度的積極影響、股指期貨的刺激和大盤股相對小盤股估值優勢的凸現，我們認為近期風格特征將從前期的中小盤股轉向大盤藍籌股。

　　1回顧流動性？流動性！

　　縱觀管理層今年以來對流動性的收緊措施，不可謂不嚴厲，除了通過兩次上調存款準備金率收回3200億左右流動性外，還通過發行央票凈回籠資金7400億，同時還上調了存貸款利率，出臺措施的密度和力度都是空前的。在如此高壓背景下，我們卻發現貨幣市場利率僅僅在加息后出現些微上升。

　　而在市場利率輕微上漲的背景下，股票市場則把加息作為了向上突破前期箱體上沿的契機，股市率創新高，價值中樞逐步上移，同時成交量也持續放大，流動性的充裕超過管理層想象。

　　然而管理層收緊流動性的新措施似乎正在醞釀之中，股市流動性充裕的局面還能持續嗎？整體流動性的收縮將對市場形成較大負面沖擊嗎？

　　在市場不斷創出新高的同時，我們更發現，作為權重股重點的藍籌股群體表現疲軟，而中低價股卻表現突出。

　　中低價股的強勁表現主要是受到上市公司業績基本面好轉或資產注入等預期因素的影響。然而這種局面在歷史上也多次出現，但最終都是成為曇花一現。這次又會“昨日重現”嗎？

　　如果說流動性流入資本市場是催生資產價格膨脹的外在動力，而上市公司利潤轉移或者資產注入是推動資產膨脹的內在動力，那么，我們想知道的是這種資產膨脹的趨勢還能持續嗎？

　　2資產價格膨脹漸入佳境資產膨脹可以理解為資產價格的上漲或者資產總值的膨脹，兩者在內涵上有所不同，前者主要強調存量股票價格的上升，其上漲因素來自利潤總額的增加和估值中樞的上移；而資產總值膨脹除了包含存量資產價格導致的市值膨脹外，還包括新增資產(如IPO)帶來的市值膨脹。我們本文所討論的重點在于資產價格上漲所導致的資產總值膨脹。從這個定義出發，我們下面將分別從價值中樞上移和利潤總額增加兩方面來分析。而，而利潤總額的增加目前則主要來自于上市公司優質資產的注入。

　　2.1流動性結構性過剩依然股市價值中樞是否上移主要取決于流動性充裕程度，我們認為流動性從總量上看，過剩局面并不十分嚴重，但結構過剩現象明顯。

　　“人口紅利”支撐流動性膨脹本次世界經濟周期具有一個非常典型的特點，即景氣持續時期長而且通脹率低，我們認為這同世界性的“人口紅利”釋放緊密相關，勞動力供給充足極大程度的推動了世界的供給曲線向右移動，擴大了供給對需求增長的容納極限。

　　從年齡上看，這批“嬰兒潮”出生的人口將在1995年左右進入適齡勞動期，這預示著“人口紅利”的釋放將延續14-15年左右，但高點出現在2005年左右的可能性較大(由于中國勞動人口的素質和對世界經濟的影響力較印度更高)。

　　“人口紅利”的持續釋放為經濟保持低通脹的持續增長提供了堅實基礎，而伴隨GDP的持續增長，各國央行發行的貨幣也在持續增加，經濟體系中的貨幣積累也越來越多。

　　如上圖，我們發現美國和亞洲廣義貨幣之和也就是流動性的總量近十年來處于穩定的持續擴張中，從某種意義上說，“人口紅利”為整體世界經濟的持續低通脹增長提供了重要支撐，并由此支撐了世界流動性的持續擴張，使本輪世界經濟增長走出了“增長-通脹-緊縮-蕭條”的凱恩斯式循環。

　　雖然整體流動性沒有出現快速膨脹局面，但是實際利率的低企似乎又在證明流動性的充裕。

　　從2005年底美國經濟周期性見頂的信號被市場廣泛預知以后，大量的資金于是開始從美國的實體經濟流向金融市場，從美國金融市場流向全球的金融市場，導致商品期貨和非美資產市場出現膨脹，而隨之出現的是美元指數的持續下滑。

　　而美元資金的流出又有相當部分流入了中國市場，這可以從中國近期NDF所預示的升值預期的提高中得到印證(請參看圖表21)，流動性分布的結構性特征十分明顯。

　　而對于吸收了廣大流動性的亞洲新興市場而言，我們也發行，在經濟的持續增長下，整體社會的收入分配不公平局面正在加劇，基尼系數也在擴大，中國表現尤甚。

　　據國家統計局統計，中國的基尼系數1995年，0.389；1996，0.375；1997，0.379；1998，0.386；1999，0.397，目前據說已經上升到了0.47，如果考慮到偷稅漏稅，官員腐敗，集團消費轉化等其他非法收入之后，我國居民收入實際基尼系數由0.47上升到0.5以上。

　　而據聯合國有關組織規定：基尼系數若低于0.2表示收入絕對平均；0.2-0.3表示比較平均；0.3-0.4表示相對合理；0.4-0.5表示收入差距較大；0.6以上表示收入差距懸殊，如果我國居民收入實際基尼系數真的超過0.5，則屬于世界上收入分配不平等比較嚴重的國家。

　　其他新興市場國家的基尼系數也有所上升。出現這種情況主要原因在于在經濟快速增長過程中，一國對“效率”的關注往往會多于對“公平”的關注，所以我們認為這種基尼系數的上升具有一定持續性。

　　基尼系數的擴大意味著越來越多的財富掌握在少數人手中，而這些“少數人”手中的貨幣積累到一定程度后，其邊際增量上對交易需求的需要下降，而對投資需求的邊際增量快速上升，貨幣需求的結構性變化為資產膨脹提供了充足的動力。

　　因此，作為目前世界流動性增長最明顯的美國和新興市場而言，我們都發現存其流動性的結構性過剩是最明顯的特征，所以，我們更傾向于認為，所謂的流動性過剩更多的是結構性而非總量性。

　　如果認為流動性過剩是結構性而非總量性，那么，對總量進行調控的政策措施對資產市場起到的作用是相對有限的。

　　由于美國經濟的回落趨勢仍在持續，而中國和其他新興市場經濟增長尚屬強勁，因此這種結構性的流動性過剩局面還將延續。流動性結構性充裕局面為那些具有金融資產特性的行業景氣度提升起到了非常積極的作用。

　　但目前的問題在于，流動性推動資產膨脹的故事已經進行了一段時間了，結構性流動性充裕還在繼續，但是資產市場是否已經到了泡沫化嚴重或者即將破滅的邊緣呢？

　　資產價格膨脹同實體經濟增長相互促進在不同的階段，實體經濟同資產膨脹存在不同的互動關系。

　　在經濟增長階段，出口與投資對實際經濟形成拉動，企業利潤也隨之提高，推動基本要素的供求關系趨于緊張，對資源品、土地、勞動力的需求也不斷上升，相應資產價格也形成上升趨勢。面對這種趨勢，虛擬資本在預期的引導下必然流向有價格上升潛力的資產形式。金融資產、房地產、商品、貴金屬等流動性較高的資產類型成為首先的選擇。該階段可以稱為“資產價格重估階段”。

　　隨著資金同時流向實體經濟與升值資產，實體經濟帶來的利潤增長往往可以解釋資產價格的上漲，同時，資產價格的上漲開始給實體經濟帶來收益的增長，兩者相互加強，我們可以稱這一階段為“資產價格膨脹階段”，其中實體經濟增長繼續起作用，但資金推動的特征已經開始顯露。這方面典型案例是前期有色金屬市場的表現。

　　我們關注到由理性的資產價格膨脹到形成泡沫過程中，資產價格上漲本身對實體經濟的利潤貢獻是其中的關鍵環節，也就是資金推動資產價格上漲后實體經濟受益出現了利潤也隨之提高的現象，這使資產價格的理性上漲和非理性上漲之間的區別趨于模糊，最終推動了非理性泡沫的形成。

　　我們認為目前國內資產價格上升階段正處于第二階段的初期，也就是資產價格膨脹階段，在這一階段中，重要的特點是：

　　資產價格上升速度超過了實體經濟增長的速度，雖然經濟增長依然支持資產價格，但核心力量將交給資金為主導。

　　同時，企業利潤與價格之間的相互推動機制顯示出重要的力量，資金推動資產價格上升給實體經濟帶來收益，使真實增長被夸大，預期趨于過度樂觀。

　　對于A股市場而言，價格對利潤的實際影響主要集中在金融、地產行業。但從另一個角度看，基金與資產注入都可以通過價格業績機制推動整體市場的估值水平上升。從基金角度，儲蓄資金大量流入基金等投資機構，其資金的運用推動市場的估值水平，由于其業績水平提高，再次吸引資金的流入；從資產注入角度看，資金通過增發等方式流入上市公司，從而刺激上市的公司的利潤增長，從短期角度看，這種增長更容易是外延式的，資產注入是最快捷的方式，而由此帶來的增長，更容易刺激估值水平的提高，從而增加其他企業資產注入的動力(對于資產注入，我們下節會專門討論)。

　　而對于資產價格膨脹何時轉化成資產泡沫，我們認為重點要觀察實體經濟的增長是否發生了趨勢性轉折，或者本幣的升值預期發生拐點性變化。

　　從宏觀經濟增長來看，目前國內三架馬車增長都更為健康，更具持續性，消費正在面臨制度性的推動，出口增長在國際分工的格局下還將保持快速增長態勢(更為詳細的分析請參看我們的專題報告《內外失衡下的產業發展態勢》)，而在工業化和城鎮化進程尚未完成的情況下，投資的增長也具有一定持續性，因此，我們判斷，近兩三年內，宏觀經濟出現趨勢性的轉壞的可能較小。

　　而從人民幣升值預期來看，2005年匯改以來對美元的5%升值并未損害國內實體經濟的快速成長，對出口也影響不大，宏觀經濟的持續增長將支撐人民幣的持續升值，從目前NDF所預示的情況來看，未來三年人民幣都保持著穩定的升值預期。

　　資產價格膨脹中的受益行業在結構性流動性充裕的基礎上，價格-利潤相互推動機制將持續發揮作用，在這一趨勢下，證券、保險、信托、房地產、銀行業處于最為有利的環境之中。..金融資產規模的膨脹與價格的上升都將直接刺激證券行業與保險等投資性行業的利潤增長，因此，證券與保險行業是這一階段中的最大受益者。

　　居民和企業投資性需求的增長必然會促進信托業務的快速發展，從而迅速提升信托業景氣度。

　　房地產行業也受益于土地價格與房地產價格的膨脹趨勢，由于目前投資性需求是政府抑制的重點領域，將導致資金推高房地產價格的難度加大，因此，房地產行業的利潤增長也將受到影響，但從長期角度看，房地產行業利潤與價格相互推動的機制依然有效。

　　房地產行業中價格與利潤的關系我們也可以推而廣之到“重土地資產的行業”，在土地不斷增值的基礎上，一些稀缺土地資產，包括林業、淡水養殖區、海水養殖區、旅游景點等使用權價值都將不斷提高，這都是資產價格上升的表現，由此帶來相應產品與服務價格的提升，也容易形成土地價格與企業利潤的相互促進機制。

　　銀行雖然并不直接受益于資產價格的上升，但由于抵押品價格的上升，貸款企業利潤的增長，可以使銀行的不良資產率趨于下降，并促使銀行在資本金增加的基礎上為了效益加大貸款力度，由此會推動企業加快擴張，因此，銀行業也是資產價格膨脹的受益者。但在偏緊的貨幣政策下，貸款增速與房地產貸款被抑制，受益程度會受到一定影響。

　　如果將這一影響過程擴大化，我們認為另外三類公司，實際上也具有相應機制：

　　從相互持股的角度考慮，持有證券、保險、地產公司股權的上市公司也將受益于投資收益的大幅增長。

　　從持有股權的角度看，封閉式基金也是一個比較好的投資標的。

　　資產注入型公司。

　　2.2資產、利潤注入持續性增強在證券市場從2001年開始下跌后，中國經濟進入了新一輪景氣周期，大量的財富在資本市場外迅速積累，而資本市場市值在迅速縮水，資本市場總市值占GDP的比重也一度出現持續下降情況。

　　從2001年以來，上市公司占行業的利潤比重和收入比重都在持續下降證明資本市場外部的優質資產在穩步增加，由于數據限制，我們無法把服務行業納入在內，我們相信如果考慮服務業近些年的快速增長，上市公司整體的收入和利潤占比都要更低。

　　而上圖所展示出的利潤的降幅遠超過收入的降幅的現象暗示上市公司存在將利潤轉出上市公司的可能，利潤降幅較大的行業，這種可能性更大。

　　基于上述分析，我們認為目前可以實現資本化或者證券化的優質資產資源非常豐富，這些資源為資產重組創造了良好外部環境。

　　但是，我們也發現在每次行情發展過程中，資產重組股都會成為一個熱點板塊，但是當大潮退去后，總會發現多數人在“裸泳”，在本次的中低價股行情中，我們相信仍然有不少人在“裸泳”，但是股權分置改革和股權激勵的實施卻使本次低價股行情在某些方面發生了質變。

　　正如市場所認識的那樣，股權分置改革的實施本質上是將原來的非流通的大股東利益同廣大中小流通股東的利益綁在了一起，實現了利益的一致化，大股東通過上市公司“撈一把”就走的機會主義動機將大為減弱，而資本市場近期的卓越表現更是激發了廣大大股東將財富資本化的動力，他們不僅希望上市公司市值能平穩增長，他們更希望能把自己現有的資產順利注入從而使財富資本化，資產化，快速增值，對發起人股的流通期限的限制則和部分上市公司實施的市值化管理在機制上保證了大股東對上市公司長期市值增長的關注。

　　股權分置改革后，股權激勵的實施更是將管理層利益同廣大股東利益捆綁在了一起，這從機制上解決了前期上市公司的“內部人控制”問題，使管理層的行為也更為長期化，能更為股東利益著想。

　　對于那些在資本市場還沒有窗口企業的公司，則希望能通過IPO或者借殼順利登陸，相比較而言，借殼上市時間更快，因此，我們相信，希望借殼上市的企業應該是非常多，而中國經濟近幾年的快速增長，為這種資產注入提供了堅實的支持。

　　從資產注入或者借殼角度看，我們認為應該重點關注下列幾個方面：

　　從行業上看：重點關注上市公司行業利潤增長同落后于行業利潤增長。工業企業方面關注食品加工、塑料制造、紡織服裝、IT、非金屬礦物制品等行業。服務行業重點關注證券、保險、房地產、批發零售等行業。

　　這些行業存在著現有上市公司將利潤轉回..從板塊上看，重點關注：

　　央企整合國資委明確表態央企的數量還要進一步減少，將從目前的159家減到2010年的80-100家，央企整合的速度預計將明顯加快。

　　地方企業整合地方政府都希望把資本市場作為本地經濟的發展重要平臺，通過資本市場做大做強也成為地方政府的重要的發展手段，從歷史上看，經濟發達地區的資產整合往往更為迅速和耀眼，珠江三角、長江三角、環渤海地區都值得投資者關注。

　　綜合上述分析，我們認為目前在流動性結構膨脹的大環境下，資產價格的膨脹具有必然性，它會通過抬升市場價值中樞和激發上市公司注入資產來做大資本市場市值。在這種大的趨勢下，證券、保險、信托、房地產和銀行業的景氣度都會持續提升，會形成資產價格膨脹-相關行業利潤增長的正向循環，而同時，這些行業的上市公司利潤占行業利潤的比重都較低，通過利潤轉回、并購、借殼等方式注入資產的可能性較大。

　　3投資策略建議3.1市場發展態勢正如我們在《加息：超跌是買點》(2007年3月18日)中所指出的那樣，目前經濟增長中的消費、出口和投資均快速增長，而投資可能在近期出現一個弱反彈，宏觀經濟增長非常強勁；而同時，近期公布的1-2月工業利潤增幅到達40%的數據顯示強勁的經濟增長給企業帶來了豐厚的利潤，上市公司一季度季報超出市場預期的可能正在增大。

　　同時，正如我們在《加息：超跌是買點》(2007年3月18日)所指出的那樣，加息后，境外市場對人民幣的升值預期再度提高，這顯示國際市場對國內經濟和資產市場看好程度繼續上升。

　　在國際流動性持續流入的背景下，國內居民投資需求也在穩步上升，這一點我們在文章的第二部分已有論述，因此我們認為流動性問題并非困擾市場的根本性問題。

　　而對于目前市場估值，滬深300指數06年靜態估值為32倍，07年為24.49，08只有19.89，其隱含的增長率為07年30%，08年為23%，從宏觀基本面看，這種估值我們認為是基本合理的。

　　但是，可能在2季度面世的外匯投資公司、股指期貨依然對市場會帶來一定的不確定性，市場依然會面臨相當的考驗。

　　而從國際市場來看，伊朗危機、石油漲價等不確定性因素目前正在加重，這將對全球股市帶來一定的不確定性，國際市場的波動將對國內投資者產生影響�；�于上述分析，我們對市場繼續保持謹慎樂觀態度，市場將會繼續保持振蕩態勢，振蕩幅度短期內將隨著股指期貨的出臺而有所加大，但是市場將在振蕩中底部緩慢抬高，保持向上態勢。

　　3.2行業配置策略重點配置資產價格膨脹階段的金融、地產行業：證券、保險、信托、房地產、銀行我們認為目前A股市場與房地產市場都處于資產價格膨脹階段，流動性結構膨脹還會繼續。

　　在經濟強勁增長的推動下，金融地產行業既受益于實體經濟的利潤增長，也受益于資產價格的膨脹，其業績增長容易超出預期。我們建議重點配置證券、保險、信托、房地產、銀行。

　　由于2007年初行業調控措施集中出臺，我們曾下調了配置建議以回避政策風險，而“兩會”之后，行業政策環境已經趨于平穩，我們將房地產行業的配置建議由平配再次上調為超配。

　　積極配置行業景氣有較大提升空間的行業：醫藥、信息技術醫療改革在2007年推出已是定局，雖然具體方案還沒有最后確定，但醫保范圍將大為增加，選擇農村合作醫療制度以及社區醫療模式，都將將有力地拉動中國醫藥行業的需求增長。我們認為其中品牌藥、醫療器械、醫藥流通企業具有豐富的投資機會。

　　信息技術行業在2007年熱點紛呈，軟件外包的增長、3G投資的啟動、數字電視的轉換、VSTA刺激半導體周期的復蘇都給這一行業注入增長動力，我們看好其中的通信設備、有線網絡、軟件服務子行業。

　　戰術性配置原材料行業中周期性回升的化工子行業：化肥、化纖上游BDO從三年符合增長率角度看，投資品、消費品以及服務業是增速前三的產業，但目前市場的估值水平也比較充分的反應了這一趨勢，相比較而言，投資品的估值與景氣的系數更具有吸引力。原材料與采掘業雖然是低增速產業，但從相對估值的角度，依然具有進行戰術性配置的機會。

　　我們關注到由于海外市場的帶動，一些原材料行業的景氣得到提升，或者由于產能的消化，或者由于外部市場需求和價格的拉動，都對國內相應行業景氣形成影響。根據化工行業研究員的跟蹤分析，我們建議對化肥、化纖上游的BDO行業進行交易型配置。

　　我們曾經在今年1月份的投資策略報告中從歷史和經濟周期角度指出中小盤成長股將成為未來超額收益的新源泉，即使這樣，1季度小市值股票的卓越表現也超過我們的預期。

　　而隨著大小盤相對估值和收益率的持續變化，我們認為近期風格將會重新回到大盤藍籌上，主要是因為：

　　一季度經濟將強勁增長，而且二季度可能會繼續保持，經濟整體景氣度的提高對大盤藍籌股估值將起到積極促進作用。

　　資產價格膨脹將持續提升金融、地產行業景氣，而這些行業內的股票以大盤股居多..二季度股指期貨即將推出，這將顯著提升大盤藍籌股的戰略性資產價值..小盤經過前期快速上漲，在估值上已經沒有優勢，大盤藍籌股的相對優勢凸現無疑三年復合增長率2007PE采掘原材料服務業投資品消費品。